مفارقة إيثريوم: عندما لا تؤدي التميز التقني إلى مكاسب في السعر

يواجه إيثريوم واحدة من أكثر التناقضات إثارة للاهتمام في سوق العملات الرقمية في عام 2025. ففي حين تتعزز بنيته التحتية التقنية ويتوسع نظامه البيئي بسرعة، انهار سعر ETH بما يقرب من 25% خلال العام. هذا الفجوة بين الأسس الصلبة والأداء السوقي تمثل نقطة تحول حاسمة تعيد صياغة فهم السوق لهذه المنصة البلوكتشين من الجيل الثاني.

تحكي الأرقام قصة مؤلمة. فقد وصل ETH إلى أعلى مستوياته التاريخية فوق 4950 دولارًا خلال العام السابق، مما أثار حماسة دورات المضاربة المعتادة. ومع ذلك، انخفض سعره ليقترب من 1970 دولارًا، عاكسا تراجعًا تراكميا يتناقض بشدة مع إنجازات شبكته. وفي الوقت نفسه، تظهر تقلبات بنسبة 141% مدى عدم اليقين الذي يسود المشاركين في السوق.

انهيار السردية فوق الصوتية بعد تحديث Dencun

يمثل تحديث Dencun في مارس 2024 نقطة الانفصال حيث بدأ تباين بين التقنية وقيمة السوق في التفاقم بشكل لا يمكن إصلاحه. أدخل هذا التحسين EIP-4844، آلية ثورية أوكلت توفر البيانات عبر معاملات Blob، مما أحدث ثورة في اقتصاديات تكاليف المعاملات في الطبقة الثانية من التوسعة.

من الناحية التقنية، كان النجاح لا جدال فيه. تقلصت تكاليف الشبكات مثل Arbitrum و Optimism بأكثر من 90%، مما حسّن بشكل كبير تجربة المستخدم. ومع ذلك، كشفت الواقع الاقتصادي عن جانب مظلم. نظام حرق ETH، الذي كان يوفر سابقًا آلية تضخم منخفضة بموجب بروتوكول EIP-1559، تعرض للتهديد عندما تجاوز عرض المساحة المتاحة في Blob الطلب الموجود بكثير.

قبل Dencun، كانت إيثريوم تحرق آلاف ETH يوميًا خلال فترات الازدحام القصوى. بعد التحديث، انخفض هذا الرقم بشكل دراماتيكي. بدأ إصدار حوالي 1800 ETH لكل بلوك سنويًا يتجاوز إجمالي الكمية المحروقة، مما أعاد نظام إيثريوم إلى حالة تضخمية بعد سنوات من الانكماش. وفقًا لبيانات منصات تحليل متخصصة، أصبحت معدل التضخم السنوي إيجابيًا، مما أزال أساس السردية حول “المال فوق الصوتي” الذي جذب المستثمرين من الدورات السابقة.

هذا التحول أحبط العديد من حاملي المدى الطويل. أولئك الذين بنوا فرضيات استثمارهم حول ندرة ETH المبرمجة واجهوا واقعًا غير مريح: وعد التضخم اختفى خلال بضعة أشهر، مما دمر جاذبية أصل كان يُفترض أن يزداد قيمة مع كل استخدام.

الطبقة الثانية: هل هي مفترس للقيمة أم بنية تعاونية؟

أكثر النقاشات إثارة في 2025 تدور حول ما إذا كانت حلول الطبقة الثانية تلتهم قيمة الشبكة الرئيسية لإيثريوم. الأرقام مقلقة عند النظر إليها من منظور تقليدي. حققت Coinbase Base إيرادات تزيد عن 75 مليون دولار في 2025، مما يقترب من 60% من جميع أرباح قطاع L2. بالمقابل، لم تحقق إيثريوم L1، رغم نشاطها المكثف خلال فترات معينة، سوى 39.2 مليون دولار من إيرادات البروتوكول خلال ربعها الأكثر نشاطًا.

لو كانت إيثريوم شركة تقليدية، لتم تفسير هذا المشهد على أنه انخفاض كارثي في الإيرادات مع بقاء القيمة السوقية مرتفعة. وهذا يضعها في فئة استثمار “باهظة” لمديري الصناديق التقليديين.

لكن، تحليل أعمق يكشف عن تعقيدات تخفيها المؤشرات السطحية. كل النشاط الاقتصادي في L2 يبقى مسمىً بـ ETH. المستخدمون يدفعون رسوم غاز بـ ETH، بروتوكولات التمويل اللامركزي تستخدم ETH كضمان رئيسي، والعمليات تتم تسويتها بهذه العملة الأصلية. ومع ازدهار نظام L2، تتعزز سيولة ETH كوحدة حساب بشكل كبير.

التحول الذي تمر به إيثريوم ليس هزيمة، بل تغيير في نموذج العمل: من خدمة مباشرة للمستهلك (B2C) إلى مزود للبنية التحتية (B2B). رسوم Blob التي تدفعها شبكات L2 إلى L1 تمثل بشكل أساسي شراء الأمان وتوفر البيانات. على الرغم من أن هذه الرسوم حالياً هامشية، إلا أن نموذج الإيرادات B2B قد يكون أكثر استدامة من الاعتماد على المستخدمين الأفراد عندما يتضاعف عدد مستخدمي L2.

وهو مشابه للانتقال من شركة تجزئة إلى تاجر جملة: رغم أن الربح من المعاملة ينخفض، إلا أن الحجم الممكن تعويضه بشكل كبير. السوق لم يدمج بعد هذا الواقع في تقييماته.

ضغط تنافسي من عدة اتجاهات

يواجه نظام إيثريوم تحديات غير مسبوقة من منافسين يتقدمون بسرعة. يؤكد تقرير مطوري Electric Capital لعام 2025 أن إيثريوم يحتفظ بالأسبقية: 31869 مطورًا نشطًا طوال العام، وهو رقم لم يقترب منه أي نظام بيئي آخر.

ومع ذلك، تفقد إيثريوم زخمها في جذب المواهب التقنية الجديدة. تظهر Solana مع 17708 مطورين نشطين، بزيادة سنوية قدرها 83%، وتبرز كوجهة مفضلة للمطورين الناشئين. وتصبح الفروقات أكثر وضوحًا عند النظر إلى قطاعات صناعية محددة.

في قطاع التمويل المدفوع، استحوذت Solana على موقع مهيمن بفضل قدرتها العالية على المعاملات (TPS) ورسومها المنخفضة جدًا. أطلقت PayPal عملة PYUSD على شبكة Solana، مما سرّع النمو، وبدأت مؤسسات مثل Visa في تجربة معاملات تجارية على نطاق واسع على المنصة.

وفي قطاع DePIN (البنية التحتية المادية اللامركزية) الناشئ، تعرضت إيثريوم لضربة استراتيجية. أدى التشتت بين L1 و L2 وتقلب رسوم الغاز إلى هجرة مشاريع رائدة مثل Render Network إلى Solana في نوفمبر 2023. كما اختارت Helium و Hivemapper، من اللاعبين البارزين في قطاع DePIN، بدائل أخرى.

ومع ذلك، لم يتم استبدال إيثريوم تمامًا. لا يزال سيطرته على قطاعات RWA (توكين资产 العالم الحقيقي) والتمويل المؤسسي لا جدال فيه. صندوق BlackRock بقيمة 2 مليار دولار مبني بشكل أساسي على إيثريوم، وهو رسالة واضحة: المؤسسات المالية التقليدية تثق فقط في أمان إيثريوم وشرعيته لتسوية الأصول التي تقدر بمئات الملايين من الدولارات.

وفي سوق العملات المستقرة، تسيطر إيثريوم على 54% من الحجم، أي حوالي 170 مليار دولار، وتظل الوسيلة الرئيسية لنسخة البلوكشين من “الدولار الرقمي”.

هذا الانقسام التنافسي يعكس مواقف بيئية مختلفة: إيثريوم تجذب المهندسين والباحثين ذوي الخبرة لبناء تمويلات لامركزية متطورة وبنية مالية، بينما يلتقط منافسوها مطوري تطبيقات الطبقة الثانية من نظام Web2، ويوجهونهم نحو تطبيقات موجهة للمستهلك.

موقف وول ستريت الحذر

لم يتحقق الاعتراف المؤسسي الذي كانت تتوقعه إيثريوم بالقدر المتوقع. تكشف بيانات منصات التحليل المتخصصة أن صناديق ETF الخاصة بإيثريوم تلقت تدفقات صافية حوالي 9.8 مليار دولار بنهاية العام، وهو رقم أقل بكثير من 21.8 مليار دولار التي استُثمرت في صناديق ETF الخاصة ببيتكوين.

لماذا تتخذ المؤسسات موقفًا باردًا نسبيًا تجاه إيثريوم؟ العامل الحاسم هو القيود التنظيمية التي حدت من وظائف صناديق ETF الفورية المدرجة في 2025. تفضل المؤسسات التدفقات النقدية، وهنا تكمن نقطة ضعف إيثريوم.

كان العائد من staking الخاص بـ ETH (3-4% سنويًا) ميزتها التنافسية الأساسية مقارنة بسندات الخزانة الأمريكية. لكن، بالنسبة للمستثمرين في صناديق مثل BlackRock أو Fidelity، فإن الاحتفاظ بأصل مخاطرة “بدون تعويض” (ETH داخل ETF) أقل جاذبية بشكل كبير من وضعيات في سندات الخزانة أو الأسهم ذات العوائد المرتفعة. هذا أدى إلى وجود حد أقصى في تدفقات رأس المال المؤسسي.

هناك مشكلة هيكلية أخرى: غموض موقف إيثريوم. في دورة 2021، كانت المؤسسات تعتبر ETH بمثابة “مؤشر التكنولوجيا” في سوق العملات الرقمية، أي أصل عالي بيتا: في الأسواق الصاعدة، ينبغي أن يتفوق ETH على بيتكوين بشكل كبير. هذه المنطق فقدت صلاحيتها في 2025. إذا كانت المؤسسات تبحث عن الاستقرار، فستتجه نحو بيتكوين؛ وإذا كانت تطمح إلى مخاطر وعوائد مرتفعة، فستختار شبكات بلوكتشين عالية الأداء أو أصول مرتبطة بالذكاء الاصطناعي.

الـ"ألفا" المميز لـ ETH قد تبخر.

ومع ذلك، لم تتخل المؤسسات تمامًا عن الاستثمار. لا تزال التزامات BlackRock بقيمة 2 مليار دولار كاملة في إيثريوم، مما يرسل إشارة واضحة: لتسوية الأصول التي تقدر بمئات الملايين من الدولارات، المؤسسات المالية التقليدية تثق فقط في أمان وشرعية إيثريوم. الموقف المؤسسي يمكن وصفه بأنه “اعتراف استراتيجي مع مراقبة تكتيكية”.

خمسة مسارات لاستعادة القيمة

في مواجهة الانكماش الحالي، تمتلك إيثريوم العديد من الطرق لإعادة تشكيل سردها وجاذبيتها الاستثمارية.

أولاً، فتح إمكانات صناديق ETF الخاصة بالـstaking. يمثل ETF الحالي لعام 2025 “منتجًا غير مكتمل”. لا يحصل حاملو ETH المؤسساتيون على مكافآت الـstaking. بمجرد الموافقة على ETF يدمج قدرات الـstaking، سيتحول ETH فورًا إلى أصل مسمى بالدولار مع عوائد سنوية تتراوح بين 3-4%. بالنسبة لصناديق التقاعد العالمية والصناديق السيادية، فإن هذا النوع من الأصول، الذي يجمع بين التقدّم التكنولوجي والدخل الثابت المضمون، سيصبح عنصرًا قياسيًا في تخصيصات محافظها.

ثانيًا، توسع ظاهرة RWA. تتطور إيثريوم لتصبح الباك إند الجديد لوول ستريت. مع انتقال المزيد من السندات الحكومية والعقارات وصناديق رأس المال الخاص إلى البلوكتشين خلال 2026، ستدعم إيثريوم تريليونات من الأصول الرقمية. رغم أن هذه الأصول قد لا تولد رسوم غاز عالية، إلا أنها ستحتجز كميات هائلة من ETH كسيولة وضمان، مما يقلل بشكل كبير من العرض المتداول في الأسواق الثانوية.

ثالثًا، إعادة التوازن بين العرض والطلب على مساحة Blob. الاختلال التضخمي الناتج عن Dencun هو بشكل أساسي اختلال مؤقت. معدل استخدام مساحة Blob حاليًا يتراوح بين 20-30%. مع ظهور تطبيقات تحويلية على L2 (ألعاب Web3، التمويل الاجتماعي)، ستشبع مساحة Blob. وعند حدوث ذلك، ستتضاعف رسومها بشكل كبير. يتوقع المحللون أن ينمو حجم المعاملات على L2، وأن تساهم رسوم Blob بين 30-50% من إجمالي حرق ETH بحلول 2026، مما يعيد مسار التضخم “المال فوق الصوتي”.

رابعًا، التقدم في التوافقية بين L2. التشتت الحالي لنظام L2 هو العقبة الرئيسية أمام الاعتماد الجماعي. مبادرات مثل Superchain من Optimism وAggLayer من Polygon تبني طبقة سيولة موحدة. الأهم: تعتمد هذه البنية التحتية على تقنية منسق مشترك من L1، مما يسمح لجميع L2 بمشاركة نفس المنسقين اللامركزيين. هذا لن يحل فقط مشكلة التبادلات عبر السلاسل بشكل ذري، بل سيمكن أيضًا L1 من استعادة القيمة (حيث يتطلب المنسقون staking لـ ETH). عندما يتمكن المستخدمون من التنقل بين Base وArbitrum وOptimism بسلاسة كما يتنقلون بين تطبيقات صغيرة، سينفجر تأثير الشبكة لنظام إيثريوم بشكل أسي.

خامسًا، خارطة الطريق التقنية لعام 2026. تتواصل تطورات إيثريوم بلا توقف. ستعمل Glamsterdam (نصف السنة الأول من 2026) على تحسين طبقة التنفيذ، مما يعزز بشكل كبير كفاءة التطوير وأمان العقود، ويقلل من تكاليف المعاملات، ويهيئ المجال للتمويلات اللامركزية ذات المستوى المؤسسي. Hegota (نصف السنة الثاني) وأشجار Verkle مكونات حاسمة في المرحلة النهائية. ستسمح أشجار Verkle للعملاء بدون حالة، مما يعني أن المستخدمين سيتمكنون من التحقق من سلامة إيثريوم على أجهزة محمولة أو متصفحات دون تحميل تيرابايتات من البيانات التاريخية. هذا سيضع إيثريوم على بعد عقود من أي منافس في مجال اللامركزية القابلة للتحقق.

التحول في النموذج: من المضاربة الفردية إلى البنية التحتية العالمية

“الأداء الضعيف” لإيثريوم في 2025 لا يعكس فشلًا، بل تحولًا مؤلمًا: من “منصة مضاربة فردية” إلى “بنية تحتية مالية عالمية”. لقد ضحّت الشبكة بإيرادات L1 على المدى القصير لتحقيق توسعة غير محدودة. وأعطت الأولوية للامتثال التنظيمي وصلابة الأمان على حساب زيادات السعر السريعة، مما عزز مكانتها كأساس للأصول ذات المستوى المؤسسي.

هذا التغيير الجوهري في نموذج العمل—من خدمة مباشرة للمستهلك (B2C) إلى مزود للبنية التحتية (B2B)—ومن جمع الرسوم على المعاملات إلى أن تصبح طبقة تسوية عالمية، يفسر التباين الحالي. للمستثمرين، إيثريوم في 2026 يشبه ما كانت عليه مايكروسوفت في منتصف عقد 2010 عندما كانت تنتقل إلى خدمات السحابة: رغم أن سعر أسهمها كان منخفضًا مؤقتًا مع ضغط المنافسة الناشئة، إلا أن تأثيراتها الشبكية العميقة وقوتها الهيكلية كانت تجمع الطاقة للمرحلة التالية من التوسع.

السؤال الأساسي ليس هل يمكن لإيثريوم استعادة القيمة، بل متى سيدرك السوق حجم هذا التحول الاستراتيجي.