كلمة نائب الرئيس جيفرسون حول التوقعات الاقتصادية و(ديناميات التضخم من جانب العرض)

شكرًا لك، ويندي، على المقدمة اللطيفة. إنه لشرف لي أن أتكلم في مؤسسة بروكينغز.1

اليوم، سأبدأ بمشاركة توقعاتي للاقتصاد. ثم، سأناقش الآثار المحتملة لهذا التوقع على مسار السياسة النقدية. بعد ذلك، سأتوجه إلى موضوع هذا المؤتمر وأناقش ديناميات التضخم من جانب العرض. بعد ملاحظاتي، أتطلع إلى مناقشتنا.

التوقعات الاقتصادية

في بداية هذا العام، أنا متفائل بحذر بشأن التوقعات الاقتصادية. أرى علامات تشير إلى أن سوق العمل يستقر، وأن التضخم يمكن أن يعود إلى مسار نحو هدفنا البالغ 2 بالمئة، وأن النمو الاقتصادي المستدام سيستمر. بالتأكيد، هناك مخاطر على كلا جانبي التفويض المزدوج، الذي منحه لنا الكونغرس، بشأن أقصى توظيف واستقرار الأسعار. البيانات الواردة تتطلب مراقبة دقيقة.

بشكل عام، بدا أن النشاط الاقتصادي قوي في أواخر العام الماضي. في الربع الثالث من عام 2025، ارتفع الناتج المحلي الإجمالي بمعدل سنوي قدره 4.4 بالمئة. كان ذلك تسارعًا حادًا عن النصف الأول من العام الماضي، يعكس بشكل رئيسي إنفاق المستهلكين القوي وارتفاع الصادرات الصافية، التي كانت متقلبة بشكل خاص خلال الأرباع الثلاثة الأولى من 2025. بالإضافة إلى ذلك، ستتأثر بيانات الناتج المحلي الإجمالي للربع الرابع من 2025 والربع الأول من 2026 بإغلاق الحكومة الفيدرالية العام الماضي وإعادة فتحها لاحقًا. ومع ذلك، فإن بيانات الناتج المحلي الإجمالي حتى الربع الثالث وقراءات الإنفاق التي تلقيناها للربع الرابع تشير إلى أن الطلب المحلي استمر في الثبات بشكل جيد العام الماضي. وكان ذلك مدعومًا بإنفاق المستهلكين القوي واستثمار الشركات، بما في ذلك الاستثمار في الذكاء الاصطناعي (AI)، الذي قد يدعم نمو الإنتاجية. بالنسبة لعام 2026، قمت بمراجعة توقعاتي للنمو بشكل معتدل في الأسابيع الأخيرة، مستفيدًا من علامات على استمرار مرونة الاقتصاد. الآن، أتوقع أن ينمو الاقتصاد بمعدل مماثل لمعدل العام الماضي المقدر وهو 2.2 بالمئة.

وفيما يتعلق ببيانات سوق العمل، كان معدل البطالة 4.4 بالمئة في ديسمبر 2025 ولم يتغير كثيرًا في الأشهر الأخيرة. انخفضت الوظائف غير الزراعية بمعدل متوسط قدره 22,000 وظيفة شهريًا خلال الثلاثة أشهر الأخيرة من العام الماضي، ولكن عند استبعاد الوظائف الحكومية، ارتفعت الوظائف الخاصة بمعدل متوسط قدره 29,000 وظيفة شهريًا. بالنظر إلى الأشهر القليلة الماضية، تشير الأدلة إلى أن وتيرة خلق الوظائف قد تباطأت. على الأقل، يعكس جزء من التباطؤ في سوق العمل انخفاض نمو قوة العمل نتيجة لانخفاض الهجرة ومشاركة القوى العاملة. ومع ذلك، فإن الطلب على العمل قد تراجع أيضًا.

تشير مقاييس أخرى لظروف سوق العمل إلى استقرار. على سبيل المثال، ظلت المطالبات الجديدة للحصول على إعانات البطالة منخفضة في الأشهر الأخيرة. بينما أتطلع لمراجعة تقرير الوظائف لشهر يناير، أرى أن سوق العمل بشكل عام في حالة توازن تقريبًا، مع بيئة توظيف منخفضة وتوظيف منخفضة سائدة. في هذا السوق الأقل ديناميكية، تظل المخاطر السلبية على التوظيف قائمة، لكن خطتي الأساسية هي أن يظل معدل البطالة ثابتًا تقريبًا طوال هذا العام.

الآن، أتحول إلى جانب استقرار الأسعار من تفويضنا. توقف التقدم في تقليل التضخم خلال العام الماضي، ولا يزال التضخم مرتفعًا مقارنة بهدفنا البالغ 2 بالمئة. استنادًا إلى البيانات المتاحة الأخيرة، يُقدّر أن مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) ارتفع بنسبة 2.9 بالمئة خلال 12 شهرًا المنتهية في ديسمبر 2025، وأن الأسعار الأساسية، التي تستثني فئات الغذاء والطاقة المتقلبة، ارتفعت بنسبة 3 بالمئة. هذه القراءات مماثلة للمستويات المسجلة في نهاية عام 2024.

توقف عملية تقليل التضخم يرجع بشكل رئيسي إلى الرسوم الجمركية على بعض السلع. خلال العام الماضي، شهدنا انخفاضًا في تضخم أسعار الخدمات، ويرجع ذلك بشكل رئيسي إلى تراجع ضغوط الأسعار في خدمات الإسكان. لكن هذا الانخفاض تم تعويضه بزيادة في تضخم أسعار السلع الأساسية. بالتأكيد، لا تزال هناك مخاطر تصاعدية، لكنني أتوقع أن تستأنف عملية تقليل التضخم هذا العام بمجرد أن تمر الرسوم الجمركية المرتفعة بشكل كامل إلى الأسعار. بالإضافة إلى ذلك، قد يكون النمو القوي المتوقع في الإنتاجية مصدرًا لمزيد من المساعدة في خفض التضخم إلى هدفنا البالغ 2 بالمئة. سأقول المزيد عن هذا النقطة لاحقًا.

السياسة النقدية

بعد تقييم الحالة الحالية للاقتصاد، ومع تعبيري عن تفاؤلي الحذر، دعمت قرار لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية الأسبوع الماضي بالحفاظ على سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية عند مستواه الحالي. خلال العام ونصف العام الماضي، خفضت اللجنة النطاق المستهدف لمعدل السياسة بمقدار 175 نقطة أساس. وشمل ذلك ثلاثة تخفيضات في نهاية العام الماضي. كانت هذه التخفيضات استجابة للمخاطر السلبية على التوظيف وسط مخاطر تصاعدية أقل قليلاً على التضخم. بشكل جماعي، وضعت هذه التعديلات معدل سياستنا في نطاق تقديرات المعدل الطبيعي مع الحفاظ على نهج متوازن لتعزيز أهداف التفويض المزدوج. يجب أن تساعد سياستنا على استقرار سوق العمل مع السماح للتضخم باستئناف تراجعه نحو هدفنا البالغ 2 بالمئة.

نحن دائمًا نتبع نهجًا حذرًا، اجتماعًا تلو الآخر. الموقف الحالي للسياسة مناسب جيدًا لمعالجة المخاطر على كلا جانبي تفويضنا المزدوج. أعتقد أن مدى وتوقيت التعديلات الإضافية على معدل سياستنا يجب أن يعتمد على البيانات الواردة، والتوقعات المتطورة، وتوازن المخاطر.

ديناميات التضخم من جانب العرض (الانكماش/التضخم)

الآن بعد أن شاركت توقعاتي قصيرة الأمد للاقتصاد والسياسة النقدية، سأتوجه إلى موضوع تأثيرات جانب العرض على التضخم — موضوع هذا المؤتمر. للقيام بذلك، سأعود بإيجاز إلى الدروس المستفادة من تجربة الاقتصاد خلال فترة الجائحة. ثم، سأناقش العوامل الحالية التي تدفع ما قد يكون زيادة مستمرة في نمو الإنتاجية. وأخيرًا، سأنظر في بعض الآثار المحتملة لزيادة مستمرة في نمو الإنتاجية على التضخم.

سلطت الأحداث غير المسبوقة المرتبطة بجائحة كوفيد-19 الضوء على الدور الحاسم الذي تلعبه ديناميات العرض في تشكيل الضغوط التضخمية. خلقت الجائحة اضطرابات عالمية في أسواق العمل، والتجارة الدولية، وسلاسل الإمداد، مما زاد من تكلفة إنتاج ونقل السلع. زادت الأحداث الجيوسياسية، مثل الحرب في أوكرانيا، من أسعار المدخلات من خلال فرض قيود على إنتاج السلع الأساسية وزيادة اضطرابات سلاسل الإمداد، مما زاد من الضغوط التضخمية. صاحبت هذه القيود على العرض تحولات في تكوين ومستوى الطلب، جزئيًا نتيجة لسياسات مالية ونقدية داعمة استجابة للجائحة. أدت اختلالات العرض والطلب الناتجة إلى ارتفاع التغير في أسعار مؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي على مدى 12 شهرًا إلى أعلى مستوى له عند 7.2 بالمئة في يونيو 2022.2

شدد سوق العمل بشكل كبير في تلك الفترة، حيث وصل معدل البطالة إلى أدنى مستوى له منذ حوالي 60 عامًا عند 3.4 بالمئة في أبريل 2023. ومع ذلك، لم تتمكن نماذج ديناميات التضخم المبنية على علاقات منحنى فيليبس القياسية، التي تفترض أن التضخم يستجيب لفراغ اقتصادي بمعدل ثابت، من تفسير حجم الارتفاع في التضخم بشكل كامل.3 كان هذا صحيحًا حتى بالنسبة للنماذج التي حاولت تعديل المعدل الطبيعي للبطالة في الوقت الحقيقي لظروف اقتصادية غير عادية. النماذج الأكثر تطورًا التي تم تطويرها منذ ذلك الحين، بما في ذلك تلك المقدمة في هذا المؤتمر، تؤكد على أهمية ميزات مثل اللاتماثليات وقياسات بديلة للفراغ الاقتصادي، بالإضافة إلى دور روابط المدخلات والمخرجات في نقل اضطرابات سلاسل الإمداد عبر الاقتصاد.4

تراجعت الاضطرابات التي سببتها الجائحة، وانخفض التضخم بشكل حاد منذ بداية العقد. ومع ذلك، لا يزال فوق هدفنا، كما ذكرت سابقًا. علاوة على ذلك، استمر الاقتصاد في التطور بسرعة خلال السنوات القليلة الماضية، خاصة استجابة للتقدم التكنولوجي والتغيرات في المشهد السياسي. أثرت هذه التغيرات على جانب العرض في الاقتصاد، ومن المحتمل أن تستمر في ذلك، مع آثار على سلوك الأسعار والأجور. لذلك، يبقى البحث الذي يفكك التأثيرات المعقدة والديناميكية لتغير ظروف العرض على الأسعار، ويضيء على السياسات المناسبة، ذا أهمية كبيرة وقيمة عالية لصانعي السياسات.

واحدة من التطورات المهمة في السنوات الأخيرة هي أن النمو الهيكلي للإنتاجية في الولايات المتحدة، وهو مكون رئيسي من مكونات العرض الكلي في الاقتصاد، يبدو أنه أعلى بشكل ملحوظ من معدلات النمو التي لوحظت في العقد السابق للجائحة. يُذكر أن نمو الإنتاجية في القطاع التجاري زاد بمعدل سنوي متوسط قدره 2.2 بالمئة منذ بداية 2020 حتى الربع الثالث من العام الماضي، وهو أسرع بشكل ملحوظ من وتيرة 1.5 بالمئة خلال الدورة الاقتصادية السابقة.5 إذا استمر هذا المعدل الأسرع لنمو الإنتاجية، فسيكون له آثار اقتصادية مهمة. فالنمو القوي في الإنتاجية لديه القدرة على دعم توسع قوي في الناتج الاقتصادي وتحقيق زيادات قوية في الأجور الحقيقية دون أن يضيف إلى الضغوط التضخمية.

قد يعكس بعض القوة الأخيرة في نمو الإنتاجية عوامل مؤقتة. على سبيل المثال، قامت العديد من الشركات بتوسيع استخدام التقنيات التي توفر العمالة في بداية الجائحة لمواجهة نقص العمالة في بعض القطاعات. ومع ذلك، قد تكون عوامل أخرى أكثر استدامة. لا تزال تشكيل الشركات الجديدة قوية منذ بداية الجائحة، مما دعم على الأرجح نموًا قويًا في الإنتاجية، لأن الشركات الجديدة تميل إلى اعتماد عمليات إنتاج أكثر كفاءة. كما أن تشكيل الشركات الجديدة يتركز بشكل غير متناسب في الصناعات التقنية العالية، التي تميل إلى دفع مكاسب الإنتاجية.6

مؤخرًا، قد يكون دمج الذكاء الاصطناعي في الإنتاج وبيئة العمل قد بدأ بالفعل في إحداث بعض التأثيرات المبكرة على الإنتاجية، على الرغم من أن معظم الاقتصاديين يتوقعون أن الجزء الأكبر من مكاسب الإنتاجية الناتجة عن الذكاء الاصطناعي لم يتحقق بعد.7 عوامل أخرى قد تؤثر أيضًا على الإنتاجية في المستقبل، بما في ذلك فرض رسوم جمركية أعلى، والتي تشير الأبحاث الأكاديمية إلى أنها ستؤثر سلبًا على نمو الإنتاجية، وإلغاء القيود التنظيمية، التي من المفترض أن تعطي دفعة. ومع ذلك، من المبكر جدًا القول إذا كانت آثار الإنتاجية من هذه السياسات قد بدأت في التحقق وما سيكون صافي تأثيرها.8

هل ينبغي أن نتوقع أن يؤثر ارتفاع الإنتاجية على التضخم؟ كما حدث خلال الجائحة، فإن الإجابة تعتمد على كيفية تأثير توازن العرض والطلب مع مرور الوقت. على سبيل المثال، على الرغم من أن الشركات والأفراد يتبنون الذكاء الاصطناعي بشكل متزايد، إلا أن التغيرات الهيكلية الأكثر تحويلًا من هذه التكنولوجيا الجديدة قد تكون لا تزال في المستقبل. ومع ذلك، يبدو أن الحماس حول إمكانيات الذكاء الاصطناعي يؤثر على النشاط الاقتصادي اليوم، ويساهم في طفرة في بناء مراكز البيانات والاستثمار المرتبط بالذكاء الاصطناعي. حتى لو نجح الذكاء الاصطناعي في تعزيز القدرة الإنتاجية للاقتصاد بشكل كبير، فإن زيادة الطلب الفورية المرتبطة بالنشاط المرتبط بالذكاء الاصطناعي قد ترفع التضخم مؤقتًا، إذا لم تتخذ السياسات النقدية المضادة.

بالطبع، الإنتاجية ليست التغير الوحيد في ظروف العرض الذي قد يؤثر على التضخم. على سبيل المثال، تؤدي تقليل الهجرة عادة إلى تقليل عرض العمل، على الرغم من أن التأثير على التضخم قد يكون خفيفًا إذا تم تقليل الطلب الكلي أيضًا من خلال انخفاض الاستهلاك من قبل هذه المجموعة. ومع ذلك، حتى لو انخفض الطلب بما يتماشى مع العرض، فإن تضخم الأجور والأسعار قد يظل مرتفعًا إذا أدى تقليل الهجرة إلى نقص في العمالة في القطاعات التي تعتمد بشكل كبير على العمالة المهاجرة.

بينما عادةً ما تتأثر التغيرات في العرض الكلي بقوى اقتصادية أوسع، يلعب السياسة النقدية دورًا محوريًا في تنظيم مستوى الطلب الكلي. لذلك، فإن السياسة الحكيمة التي تحافظ على التوازن بين ظروف العرض والطلب يمكن أن تؤثر على ما إذا كانت تحسينات الإنتاجية ستترجم إلى ضغوط تضخمية أو انكماشية. يعتمد ما إذا كانت السياسة النقدية تحفز أو تقيد الطلب الكلي على موقع أسعار الفائدة الحقيقية قصيرة الأجل مقارنة بالمعدل الطبيعي، الذي يعكس التوازن الأساسي بين الادخار والاستثمار في الاقتصاد. وكل شيء آخر متساوٍ، فإن الزيادات المستمرة في نمو الإنتاجية من المرجح أن تؤدي إلى زيادة في المعدل الطبيعي، على الأقل مؤقتًا. مع تحقيق مكاسب أسرع في الإنتاجية، قد يتوقع المستهلكون زيادة في الدخل المستقبلي ويختارون إنفاق المزيد الآن، مما يقلل من معدل ادخارهم. في الوقت نفسه، تشير مكاسب الإنتاجية المتزايدة أيضًا إلى ارتفاع في الإنتاجية الحدية لرأس المال، وبالتالي طلب استثمار أعلى.

بالإضافة إلى تأثيرها المباشر على الطلب الكلي، تلعب السياسة النقدية دورًا في الحفاظ على توقعات التضخم مستقرة. خلال الجائحة، ساعدت التوقعات طويلة الأمد المرتبطة بالتضخم على منع ارتفاع التضخم من أن يصبح متجذرًا، وسهلت التقدم نحو هدف لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية البالغ 2 بالمئة دون زيادة كبيرة في البطالة. كما توفر التوقعات المستقرة للتضخم مرونة أكبر للسياسة لدعم كلا الهدفين في التفويض المزدوج. على سبيل المثال، على الرغم من أنني أرى أن ارتفاع الرسوم الجمركية قد زاد التضخم بعض الشيء في 2025، إلا أنني أظل أعتبر أن التأثير على التضخم لن يكون طويل الأمد، وسيكون مجرد تحول مؤقت في مستوى الأسعار، جزئيًا لأن التوقعات المستقرة للتضخم يجب أن تحد من الآثار المترتبة على التضخم من الرسوم الجمركية على الأسعار والأجور.

مع التزام لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية بقوة بإعادة التضخم إلى هدفه، فإن خطر أن يؤدي هذا التحول المؤقت إلى تضخم مستدام منخفض على الأرجح سيكون منخفضًا. هذا يعني أن هناك مجالًا أكبر لتطور جانب العرض في الاقتصاد دون الحاجة إلى تقييد السياسة النقدية كإجراء احترازي.

الخلاصة

لقد تطورت فهمنا لتطورات جانب العرض وتأثيرها على التضخم بسرعة في السنوات الأخيرة، ويبدو أنها ستستمر في التطور في المستقبل المنظور. أدرس هذه الاتجاهات بعناية لأنها مهمة لضبط السياسة النقدية المناسبة لتحقيق كلا جزأي تفويضنا المزدوج. كما ذكرت، لقد دعمت قرارات لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية بخفض النطاق المستهدف لمعدل السياسة بمقدار 175 نقطة أساس منذ منتصف 2024. في رأيي، أدت هذه الإجراءات إلى تقريب معدل الأموال الفيدرالية من نطاق التقديرات للمعدل الطبيعي مع الحفاظ على نهج متوازن لتعزيز أهداف التفويض المزدوج. أعتبر أن الموقف الحالي للسياسة مناسب جيدًا للاستجابة للتطورات الاقتصادية، مما يضع الاقتصاد في وضع جيد للمضي قدمًا.

شكرًا مرة أخرى لمؤسسة بروكينغز على دعوتي للحضور اليوم. أتطلع إلى مناقشتنا.

1. الآراء المعبر عنها هنا هي رأيي الشخصي وليست بالضرورة آراء زملائي في مجلس الاحتياطي الفيدرالي أو لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية. العودة للنص

2. تم استعراض عوامل ارتفاع التضخم بعد الجائحة في الولايات المتحدة، بما في ذلك تأثير اختلالات العرض والطلب، ودور التوقعات، والاستجابة السياسية، في ورقة إينا حاجديني، آدم شابيرو، أ. لي سميث، ودانييل فيلار (2025)، “التضخم منذ الجائحة: دروس وتحديات”، سلسلة مناقشات المالية والاقتصاد 2025-070 (واشنطن: مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي، أغسطس). العودة للنص

3. كان هذا بشكل خاص صحيح لنماذج منحنى فيليبس الخطية، التي تفترض أن التضخم يستجيب لفراغ اقتصادي بمعدل ثابت. أيضًا، العديد من نماذج منحنى فيليبس ذات التأثيرات غير الخطية المعتدلة (التي تتصاعد عندما يصبح الاقتصاد ضيقًا جدًا) كانت تتوقع أقل من حجم الارتفاع في التضخم. العودة للنص

4. تقدم بينيفا، راد، وفيلار (2025) مراجعة لتوقعات التضخم الخاصة بموظفي مجلس الاحتياطي الفيدرالي خلال الجائحة، بما في ذلك وصف لنموذج منحنى فيليبس قبل الجائحة مع الإضافات والتحسينات اللاحقة. هذه التحسينات تعد بوعد أن تحديدًا معدلًا معدلًا لمنحنى فيليبس سيعكس عوامل جانب العرض التي أعتبرها أدناه. انظر إيكاتيرينا بينيفا، جيريمي راد، ودانييل فيلار (2025)، “مراجعة لأخطاء توقعات التضخم لموظفي مجلس الاحتياطي منذ 2019”، سلسلة مناقشات المالية والاقتصاد 2025-069 (واشنطن: مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي، أغسطس). العودة للنص

5. تستند هذه الأرقام إلى بيانات إنتاجية العمل (الإنتاج الحقيقي لكل ساعة) لجميع العمال في القطاع التجاري من مكتب إحصاءات العمل عبر هافر أناليتكس. العودة للنص

6. يوثق ديكر وهالتيوانجر (2024) الارتفاع في تشكيل الشركات لمجموعة متنوعة من المقاييس. علاوة على ذلك، يظهر أن تشكيل الشركات المرتفع يتركز بشكل غير متناسب بين الشركات التقنية العالية، التي قد يكون لها آثار مهمة على الإنتاجية لأنها كانت تاريخيًا من المحركات الرئيسية للإنتاجية. انظر ريان أ. ديكر وجون هالتيوانجر (2024)، “تشكيل الشركات المتزايد خلال الجائحة: تحديث موجز”، ورقة عمل، سبتمبر. العودة للنص

7. على سبيل المثال، يُقال إن الذكاء الاصطناعي قد يعزز بشكل كبير مستوى الإنتاجية على مدى عقد من الزمن، كما في ورقة مارتن نيل بيلي، إريك بريجنولفسون، وأنتون كورنيك (2023)، “آلات العقل: الحالة من أجل طفرة إنتاجية مدعومة بالذكاء الاصطناعي”، مؤسسة بروكينغز، 10 مايو. العودة للنص

8. لمزيد من النقاش حول العوامل المحتملة التي تدعم نمو الإنتاجية منذ 2020، انظر الصندوق “إنتاجية العمل منذ بداية الجائحة” في مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي (2025)، تقرير السياسة النقدية (PDF) (واشنطن: مجلس المحافظين، فبراير)، الصفحات 18-20. العودة للنص