قد تكون جميع أرباح الصناديق الخاصة وهمية—وليس للذكاء الاصطناعي أي علاقة بذلك

في حلقة النظرة الطويلة هذه، تتحدث ليلى كونويموتو، مؤسسة ومحررة Insights للمستثمرين المعتمدين، عن كيفية فهم المستثمرين للأداء في الأسواق الخاصة، وما الذي يجب أن يقلقوا بشأنه فيما يتعلق بالإفصاح، وما الذي تعتقد أنه يحتاج إلى تغيير فيما يخص معايير الصناديق الثانوية.

إليك بعض المقتطفات من حديث كونويموتو مع جيف بتاك وآمي أرنوت من مورنينجستار.

كيفية تلاعب الصناديق الثانوية بصافي قيمة الأصول لتوليد عوائد اصطناعية

آمي أرنوت: أردت أن أتابع موضوع الصناديق الثانوية التي ذكرت أنها يمكن أن تكون شيئًا إيجابيًا، وأنها قادرة على التدخل وتوفير السيولة للمستثمرين الأكبر. لكن هناك أيضًا ظاهرة حيث يمكنها التدخل وشراء الأسهم بخصم على صافي قيمة الأصول ثم تعيد تقييمها على الفور. لذا، لديك مكاسب ورقية كبيرة، وفي بعض الحالات، يمكن أن تجذب تدفقات إضافية بحيث يكون لديها رأس مال أكثر لتكرار العملية. هل تعتقد أن معايير المحاسبة يجب أن تتغير لمنع نمط كهذا، حيث يمكن القول إن العوائد التي يحصلون عليها هي نوع من العوائد الاصطناعية؟

ليلى كونويموتو: بكل قلبي، نعم. أعتقد أن تلك الممارسة — التي يجب أن تتغير، ويجب أن تتغير معايير المحاسبة، ويجب أن يكون هناك مزيد من الإفصاح عنها. ونحن الآن نلمس موضوعًا كبيرًا جدًا، موضوعًا شاملًا: كيف يتم تحديد تقييمات السوق في الأسواق الخاصة؟ وما نراه مع الصناديق الثانوية، وسأعطي خلفية بسيطة لمن قد لا يكون على دراية كاملة. لنفترض أن صندوقًا ثانويًا يأتي إلى صندوق وقف ويقول: “مرحبًا، صندوق الوقف يبيع حصته في الصندوق أ.” صافي قيمة الأصول، أو NAV، لصندوق أ هو، لنقل، 25 دولارًا للسهم، لكن صندوق الوقف يحتاج إلى نقد، وهو على استعداد لبيعه مقابل 15 دولارًا للسهم. الصندوق الثانوي يشتري هذه الحصة بـ15 دولارًا للسهم، بغض النظر عن عدد الأسهم التي يشتريها. في اليوم التالي، يسمح قانون التقدير العملي لهذا الصندوق أن يعيد تقييم ذلك إلى 25 دولارًا أو أي قيمة أخرى لصافي الأصول، ويمكن أن يحدث ذلك خلال 24 ساعة من تسجيل البيع.

بعض الصناديق تكون مهيكلة بحيث يحصل الشريك العام على أجر بناءً على العوائد الإجمالية، الأرباح المحققة وغير المحققة، بحيث يكون فرق 10 دولارات لكل سهم أرباح غير محققة. الصندوق لم يحصل على تلك السيولة. هو ببساطة اشترى شيئًا بخصم وقيّمه على الفور إلى السعر السوقي، أليس كذلك؟ كأنك تذهب إلى معرض سيارات وتشتري سيارة بـ45 ألف دولار، وهو سعر أقل من الفاتورة، ثم تعود إلى المنزل وتقول على ميزانيتك: “حسنًا، اشتريت سيارة بـ45 ألف دولار، لكن سعر الملصق عليها كان 52 ألف دولار. لذا، سأضعها على دفاتري كأصل بقيمة 52 ألف دولار.” هذا هو بالضبط ما يحدث هنا.

يمكننا أن نخصص حلقة بودكاست مدتها ساعتان حول التقييمات، لكن ذلك هو — الصناديق الثانوية تظهر هذه الأرباح، وهناك مسار. مع الصناديق الثانوية، عندما تكون هذه الأرباح قوية، في البداية، إذا استطاع الصندوق شراء الكثير من الأصول بخصم واعتراف فوري بهذه الأرباح غير المحققة، على الورق، تبدو العوائد رائعة. وعندما تكون على الورق، وتحقق عوائد ذات رقمين كل 12 شهرًا، ينظر المستثمرون إلى هذا النمو ويقولون: “يا إلهي، أنا أفتقد شيئًا. سأخصص بعض المال لهذا الصندوق.” لذلك، في الأيام الأولى، تكاد تكون جميع تلك الصناديق، الصناديق الثانوية، تجمع تمويلًا قويًا جدًا. بعض منها ينمو إلى مليارات الدولارات دون اقتراض دولار واحد، لأن جمع التبرعات سريع جدًا، ولا يحتاجون حتى إلى اقتراض أموال لشراء تلك الأصول. لكن بعد ذلك، يأتي وقت يصبح فيه الصندوق كبيرًا، وأي دولار هامشي فوق رقم كبير يثقل قليلاً على الهيكل العام.

وهذا يحدث الآن. هناك الكثير من الصناديق الثانوية. الكثير منها يستهدف المستثمرين الأفراد. المستثمرون الأفراد يحبونها لأنها غالبًا ما تكون منظمة كصناديق فترات أو صناديق عروض مناقصة. فهي توفر السيولة في أوقات معينة، أو تسمح ببعض السيولة. إنها شبه سائلة، أليس كذلك؟ ليست صناديق سائلة جدًا، لكن هناك خيار لاسترداد الأسهم. وهي منتج شائع جدًا. وهناك العديد منها.

لماذا يجب أن يكون المستثمرون حذرين من اختيار مديري الصناديق الثانوية لقيمتها السوقية العادلة

جيف بتاك: إذًا، ربما إذا عدت إلى مثالكم، فإن صافي قيمة الأصول للاستثمار في الأسهم الخاصة هو 25 دولارًا، والصندوق الثانوي يشتريه بـ15 دولارًا. يبدو أن ما تقترحه هو أن المحاسبة — يجب أن يكون الصندوق الثانوي يحدد تلك المركزية بين 15 و25 دولارًا، وليس على الفور يعيد تقييمها إلى 25 دولارًا لتحقيق ربح غير محقق قدره 10 دولارات، أليس كذلك؟ وإذا، فسيكون هناك دقة أكثر تأخذ في الاعتبار أن الشراء تم عند 15 دولارًا، مما يشير إلى أن تقييم 25 دولارًا قد لا يكون التقييم الصحيح. هل هذا صحيح؟

ليلى كونويموتو: مع الأسواق العامة، إذا اشتريت سهمًا في شركة بخصم، فإن القيمة السوقية العادلة هي ما دفعته، أليس كذلك؟ وهذا أساس الاقتصاد 101. ما هي القيمة؟ هل هي ما يخبرني به الراعي عن القيمة، أم هي ما أنا مستعد للتعامل به مع طرف آخر راغب؟ وهذا يعود إلى ذلك. سأعطيك إجابة عامة، لكن لنفترض أن هناك صندوقًا أساسيًا، وهو صندوق يمتلك شركات خاصة، وهو صندوق أساسي؛ استثمر مباشرة في تلك الشركات ولديه 10 شركاء محدودين، كل منهم ساهم بـ10 ملايين دولار. يمكن لكل هؤلاء الشركاء أن يذهبوا إلى السوق الثانوية ويبيعوا حصصهم في هذا الصندوق بخصم. لنفترض أن جميع العشرة يتفقون. وهذا لن يحدث، لكني أقدم لك مثالاً. لنفترض أنهم يتفقون، ويقولون: “مرحبًا، نريد الخروج من هذا. هناك منصة رائعة هناك. لنبيعه.” يذهبون ويبيعون — إذن، هناك 100 مليون دولار من الأسهم، ويبيعونها جميعًا، ويخصمون 25%. يمكن أن يتداول الصندوق بأكمله بخصم 25%. فإذا تم التداول على كامل الصندوق بـ75 مليون دولار، ومع أن القيمة لا تزال ستصل إلى 100 مليون دولار، فإن القيمة السوقية العادلة ستُحدد على أنها 100 مليون دولار، لأن هذا هو ما يجعل التقدير العملي ذلك ممكنًا.

هل سيتغير ذلك؟ لا أرى أن ذلك سيتغير. هذا شيء يجب أن يكون المستثمرون على دراية به. هل أتمنى أن يتغير؟ بالتأكيد. 100% نعم. إذن، مع الأسواق العامة، نتفق جميعًا، أليس كذلك؟ يمكن لشركة أن تقفز — يمكن أن يكون لديها يوم رائع في الأسواق العامة، وتزيد قيمتها بنسبة 10%. هل زادت الشركة بقيمة 10% بين عشية وضحاها؟ لا. لكن إذا اشتريت تلك الأسهم، فهذه هي القيمة. هذه هي القيمة السوقية العادلة لي. السعر الذي أنا مستعد لدفعه. في الأسواق الخاصة، لا تملك ذلك. القيمة السوقية العادلة، مع تلك الحصص الثانوية، هي أي شيء يحدده مدير الصندوق، بغض النظر عن سعر شرائي. لذا، إذا اشتريت بخصم، فهذا لا يعني شيئًا في الأسواق الخاصة سوى أنك تستطيع على الفور التعرف على ربح غير محقق. في عالم مثالي، سيكون هناك آلية يتم فيها تسجيل البيانات عن تلك الحصص التي تتداول عندها، وتؤخذ في الاعتبار. وإذا كان صندوق يتداول بشكل قوي وبخصم كبير جدًا، وإذا كانت نسبة معينة من صندوق معين تتداول بخصم هائل، فيجب أن تكون هناك طريقة لحساب ذلك، ربما هذا هو قيمته. ربما السوق يقدره بطريقة ما بخصم.