El jugo, la exprimida y el euro digital

Siempre es más fácil discutir el futuro del sistema del dólar estadounidense cuando el dólar está bajando en lugar de subiendo. Después de todo, eso significa que puedes concentrarte en el amplio panorama geopolítico, económico e histórico en lugar de lidiar con el argumento mortal de “el número sube, hur hur”.

Pero que sea más fácil no significa que sea una buena idea comenzar a llamar al principio del fin del billete verde (aunque pronto tendrá una historia publicada en tapa dura, lo cual tradicionalmente es señal de una inminente catástrofe para las corporaciones).

Como señaló la BIS en un reciente documento de trabajo, las personas han predicho repetidamente el fin del dominio del dólar — no menos con el lanzamiento del euro y el yuan negociable — pero en realidad terminó el primer trimestre del siglo XXI con una participación ligeramente mayor en las inversiones en valores globales que al comenzar.

¿Pero es diferente esta vez? ¿Realmente la gente va a usar estructuralmente menos el dólar como moneda para pagos, reservas y préstamos? Una forma de pensar en esto podría ser la pregunta perenne — ¿vale la pena el esfuerzo?

En un documento que escribí junto a Henry Farrell como parte del proyecto conjunto de la British Academy y la Carnegie Endowment sobre la Inestabilidad Global (qué pomposo), planteamos el cálculo de “jugo/esfuerzo” así:

“La ‘centralidad del dólar’ es un concepto político-económico que se refiere a la extrema atracción del dólar estadounidense como moneda para transacciones e inversiones. El ‘sistema de pagos global’ es la red especializada de telecomunicaciones que conecta instituciones financieras en todo el mundo y permite realizar pagos mediante registros electrónicos en lugar de efectivo.

La parte del sistema de pagos global que maneja pagos denominados en dólares estadounidenses es el ‘sistema de pagos en dólares’ o, en abreviatura, ‘sistema dólar’, que involucra no solo el papel hegemónico del dólar sino también la red de comunicaciones que se vincula con él.

Las comodidades de la centralidad del dólar para facilitar transacciones financieras son inseparables del sistema de pagos en dólares y sus reglas establecidas por el gobierno de EE. UU. Los actores internacionales podrían preferir no seguir estas reglas, pero sería muy doloroso perder los enormes beneficios de la centralidad del dólar.”

En otras palabras, el jugo es tener acceso a un dinero líquido único, respaldado por un hegemón militar dispuesto a actuar como un “consumidor de último recurso” global. La presión es que si estás en la economía del dólar, estás aceptando implícitamente la jurisdicción de EE. UU.

La presión del sistema del dólar

Por motivos legales, EE. UU. afirma que cada transacción en dólares en cualquier parte del mundo puede afectar la compensación en dólares, y por lo tanto, cada transacción en dólares, para fines legales, podría haber ocurrido en Nueva York. Esto es una sobreextensión bastante grande en términos de extraterritorialidad, pero si quieres ser parte de la economía del dólar, estás atado a ello.

Durante mucho tiempo, el jugo valía mucho la pena, porque EE. UU. realmente no hacía mucho con este poder implícito. Luego ocurrió el 11 de septiembre, y las autoridades estadounidenses se dieron cuenta de que el sistema del dólar podía usarse tanto como medio para recopilar información sobre sus enemigos, como instrumento de coerción económica. Los bancos extranjeros comenzaron a aprender sobre la Oficina de Control de Activos Extranjeros (OFAC, que es tanto un acrónimo como el ruido que haces cuando descubres que te multaron con 9 mil millones de dólares por infracciones a sanciones).

Como dijeron Henry y Abe Newman en su libro “Imperio Subterráneo”, EE. UU. en efecto “armó” el dólar global. Pero el tipo de arma en la que se convirtió no era un misil de crucero altamente clasificado y cuidadosamente protegido. Era más como esas armas que puedes comprar en una tienda de conveniencia estadounidense un sábado por la noche si alguien en el bar te ha molestado.

El problema era que el Tesoro había puesto en marcha la herramienta de sanciones en dólares para proteger intereses vitales de EE. UU. en la “Guerra contra el Terror”, pero no había establecido ningún mecanismo de control para asegurar que la herramienta solo se usara para esos intereses vitales.

Si todo legalmente sucede en Nueva York, entonces cualquiera que pueda presentar un caso en Nueva York puede usar el poder del dólar global. Y, inevitablemente, con el tiempo, varias agencias estadounidenses — e incluso litigantes privados — en realidad abusaron de ese poder. Cuando piensas en el escándalo de FIFA, por ejemplo, no está claro por qué las acusaciones de soborno que involucran a los miembros hondureños de un organismo suizo en un torneo celebrado en Rusia eran asunto del Departamento de Justicia de EE. UU.

Así que la presión se fue intensificando con el tiempo; la UE empezó a tomar medidas que podrían caracterizarse como entre “sonreír nerviosamente y moverse hacia la puerta” y “decir ‘buen perro’ mientras busca una piedra”.

Entre esas medidas estaba el famoso instrumento anti-coerción. Pero el instrumento anti-coerción siempre ha carecido de credibilidad como algo que pueda usarse contra EE. UU., simplemente porque no puedes usar realmente una medida anti-presión si todavía necesitas el jugo.

¿Vuelve la Trampa de Kindleberger?

Sin embargo, Europa también ha comenzado a preocuparse por la fiabilidad del suministro de jugo.

“Jugo” en este sentido, significa específicamente las líneas de swap de la Fed. Como muestran los datos de la BIS, el dólar global en realidad estaba en una especie de bajón antes de la Crisis Financiera Global; su recuperación en participación de mercado es un fenómeno posterior a 2008.

Aunque los autores de la BIS no hacen directamente esta conexión, es razonable suponer que un factor importante que apoyó el mercado del dólar después de 2008 fue la decisión de la Fed de mantener líneas de swap permanentes con otros grandes bancos centrales.

Esto significaba que había una garantía global de liquidez en dólares estadounidenses, reduciendo el riesgo que podrías estar asumiendo al tener activos en dólares financiados con pasivos en otras monedas. (Los acuerdos de líneas de swap eran mutuos, por lo que también había provisión global garantizada de liquidez en euro, yen, francos suizos y libras esterlinas, pero lo que realmente importa es el jugo del hegemón global).

Poder confiar en esas líneas de swap es una gran parte del valor del sistema del dólar para los participantes que no usan dólares. Y aunque EE. UU. no ha hecho amenazas abiertas, las cosas parecen haberse desarrollado geopolíticamente en una dirección en la que hay que considerarlo como una posibilidad, de una manera en la que antes no se hacía.

Esto es un gran asunto, como señaló astutamente Charles Kindleberger. Incluso el BCE ha comenzado a publicar artículos de encuestas analíticas de su departamento de investigación sobre el tema. Lo cual no es algo trivial; los bancos centrales solo hacen esto cuando están muy estresados.

Y si eso no fuera suficiente, además de todos los problemas geopolíticos evidentes, formar parte de la zona del dólar ahora probablemente signifique aceptar que las stablecoins se integrarán cada vez más en tu sistema financiero, con exposiciones bidireccionales a tus bancos sistémicamente importantes locales.

Una gran parte de la justificación para la Ley GENIUS era que la adopción global de stablecoins respaldaría el caso de uso del dólar — en esencia, proporcionan un poco más de “jugo” para los usuarios, aunque del tipo que los responsables políticos europeos quizás no estén demasiado interesados en consumir.

Y así… entra el euro digital.

BCE CBDC FTW

El euro digital parecía un proyecto huérfano durante mucho tiempo.

Se lanzó al mismo tiempo que un montón de otros proyectos de “Moneda Digital de Banco Central”, todos los cuales parecían destinados a crear suficiente Miedo, Incertidumbre y Duda para arruinar completamente el proyecto cripto Libra de Facebook, y la mayoría de ellos parecían ser relegados silenciosamente en cuanto quedó claro que habían cumplido esa función.

Pero el euro digital siguió adelante. Y cada vez está más claro que el propósito de esto no es realmente porque a alguien le importe la diferencia entre tarjetas de débito y moneda legal. Ni tampoco se trata realmente de tarifas de pago.

Todo se trata de la independencia estratégica de EE. UU.

Si quieres dejar de depender del sistema del dólar, necesitas reemplazar no solo la moneda, sino también la red de telecomunicaciones de alta capacidad, rápida, confiable y segura con la que viene empaquetada.

Sí, Europa tiene sus propias redes de pago para negocios de alto valor y entre bancos, y en muchos casos, la versión europea es mejor que la estadounidense. (Una de las principales razones para ser escéptico respecto al euro digital es que los pagos bancarios instantáneos funcionan tan bien).

Lo que Europa carece es de alguna equivalente a las dos principales redes globales de tarjetas minoristas, Mastercard y Visa, que son de propiedad estadounidense. Requerir que cada comerciante europeo que acepte tarjetas esté configurado para el euro digital (porque va a tener estatus de moneda legal) es su forma de impulsar exactamente eso.

Así que todos podrían estar subestimando el euro digital. Como producto de pago, es discutible. Pero debe verse como una forma de comprar opciones, para dar alguna posibilidad de un futuro en el que la UE no dependa tanto de mantener acceso a un dólar global.

Como argumentaron varios economistas europeos en una carta abierta al parlamento de la UE el mes pasado, un euro digital “no es un lujo, es una salvaguarda esencial de la soberanía, estabilidad y resiliencia europeas”.

Esta dependencia de proveedores de pago extranjeros (EE. UU.) expone a los ciudadanos, empresas y gobiernos europeos a la influencia geopolítica, intereses comerciales extranjeros y riesgos sistémicos fuera del control de Europa. Los desarrollos recientes han hecho que esto sea más que un riesgo hipotético. Sin un euro digital significativo, nuestra dependencia se profundizará a medida que las monedas digitales privadas respaldadas por EE. UU. ganen terreno. Europa perderá el control sobre el elemento más fundamental de nuestra economía: nuestro dinero.

Lo que significa, por supuesto, que en algún momento, EE. UU. podría ver la adopción generalizada del euro digital como una acción pasivo-agresiva en sí misma, requiriendo algún tipo de represalia. Un sistema que alguna vez fue una fuente de estabilidad global ahora, potencialmente, se está desestabilizando a sí mismo.