Las ganancias de fondos privados podrían ser todas artificiales, y la IA no tiene nada que ver con ello

En este episodio de La Visión a Largo Plazo, Leyla Kunimoto, fundadora y editora de Accredited Investor Insights, analiza cómo los inversores pueden entender el rendimiento en los mercados privados, qué deberían preocuparse los inversores en cuanto a la divulgación y qué cambios considera necesarios en los estándares para los fondos secundarios.

Aquí algunos extractos de la conversación de Kunimoto con Jeff Ptak y Amy Arnott de Morningstar.

Cómo los fondos secundarios pueden manipular el NAV para generar retornos artificialmente

Amy Arnott: Quería hacer un seguimiento sobre los fondos secundarios que mencionaste, que pueden ser algo positivo y que tienen la capacidad de intervenir y proporcionar liquidez a los inversores más grandes. Pero también existe este fenómeno donde pueden intervenir y comprar acciones con un descuento respecto al NAV y luego marcarlas inmediatamente al alza. Entonces, tienes ganancias en papel considerables que, en algunos casos, pueden atraer más entradas de capital para que puedan desplegar más fondos y repetir el proceso. ¿Crees que las normas contables deberían cambiar para prevenir este tipo de patrón, donde se podría argumentar que los retornos que obtienen son algo artificial?

Leyla Kunimoto: Con todo mi corazón, sí. Creo que esa práctica—que debe cambiar, que las normas contables deben modificarse y que se debe aumentar la divulgación al respecto. Y ahora estamos tocando un tema muy importante, un tema general: ¿Cómo se determinan las valoraciones en los mercados privados? Y en los fondos secundarios, lo que estamos viendo, y daré un poco de contexto para quien quizás no esté tan familiarizado. Pero digamos que un fondo secundario llega a un endowment y dice: “Hola, el endowment está vendiendo su participación en el Fondo A.” El NAV, o valor neto de los activos, del Fondo A es, digamos, 25 dólares por acción, pero el endowment necesita efectivo y está dispuesto a venderlo por 15 dólares por acción. El fondo secundario compra esa participación a 15 dólares por acción, en la cantidad de acciones que sean. Al día siguiente, la regla de expediencia práctica permite que este fondo marque inmediatamente esos 15 dólares a 25 o al valor neto de los activos que corresponda. Esto puede ocurrir en 24 horas desde la venta.

Algunos fondos están estructurados de manera que el socio general recibe pagos por los retornos totales, ganancias realizadas y no realizadas, de modo que la diferencia de 10 dólares por acción son ganancias no realizadas. El fondo no recibe ese efectivo. Simplemente compró algo con descuento y lo marcó inmediatamente al valor de mercado, ¿verdad? Es como ir a un concesionario, comprar un coche por 45,000 dólares, por debajo del precio de factura, y luego llegar a casa y en tu balance decir: “Vale, compré un coche por 45,000 dólares, pero el precio en la etiqueta era de 52,000 dólares. Así que, inmediatamente, lo pongo en mis libros como un activo que vale 52,000 dólares.” Esto es exactamente lo que sucede aquí.

Podríamos hacer otro podcast de dos horas sobre valoraciones, pero eso es—los fondos secundarios muestran esas ganancias, y hay una curva. Con los fondos secundarios, cuando esas ganancias son robustas, al principio, si un fondo puede comprar muchos activos con descuento y reconocer esas ganancias no realizadas de inmediato, en papel, esos retornos parecen hermosos. Cuando en papel, estás generando retornos de dos dígitos cada 12 meses, los inversores ven ese crecimiento y dicen: “Dios mío, me estoy perdiendo esto. Voy a asignar algo de dinero a este fondo.” Así, en los primeros días, casi todos esos fondos, los fondos secundarios, tienen una recaudación de fondos muy fuerte. Algunos crecen hasta miles de millones de dólares sin tomar un dólar en deuda, porque la recaudación es tan rápida que ni siquiera necesitan pedir prestado para comprar esos activos. Pero llega un momento en que el fondo se hace grande, y cualquier dólar adicional sobre un monto grande pesa un poco menos en la estructura general.

Eso es lo que está ocurriendo ahora mismo. Hay muchos fondos secundarios. Muchos de ellos están dirigidos a inversores minoristas. A los inversores minoristas les gustan porque muchos de esos fondos están estructurados como fondos intervalos o fondos de oferta de compra. Así, proporcionan liquidez en ciertos momentos o permiten cierta liquidez. Es semi-líquido, ¿verdad? No son fondos totalmente líquidos, pero existe la opción de redimir tus acciones. Y son productos muy populares. Hay varios de ellos.

Por qué los inversores deben desconfiar de que los gestores de fondos secundarios elijan su propio valor de mercado justo

Jeff Ptak: Entonces, quizás si puedo volver a tu ejemplo, el NAV de la inversión en capital privado es de 25 dólares, y el secundario lo compra a 15. Parece que lo que sugerirías es que la contabilidad—básicamente, el fondo secundario debería marcar esa posición en algún lugar entre 15 y 25, no marcarla inmediatamente al alza a 25 para obtener una ganancia no realizada instantánea, ¿verdad? Y así habría una mayor precisión que tenga en cuenta que compraron esa participación a 15, sugiriendo que la marca de 25 puede no ser la correcta. ¿Es correcto?

Leyla Kunimoto: En los mercados públicos, si compro una acción de una empresa con descuento, el valor de mercado justo es lo que pagué por ella, ¿verdad? Y esto es Economía 101. ¿Cuál es el valor? ¿Es el valor lo que me dice el patrocinador que es, o es el valor lo que estoy dispuesto a transaccionar con otra parte dispuesta? Y esto se reduce a eso. Así que te daré una respuesta general, pero digamos que un fondo primario, un fondo que posee firmas de capital privado, ¿verdad? Es un fondo primario; invirtieron directamente en esas empresas y tienen 10 socios limitados, cada uno aportando 10 millones de dólares. Entonces, todos esos socios limitados pueden salir al mercado secundario y vender sus participaciones en ese fondo con un descuento. Digamos que todos coluden. Y esto no sucedería, pero te doy un ejemplo. Digamos que coluden y dicen: “Oye, queremos salir de esto. Hay una plataforma increíble allá afuera. Vamos a venderlo.” Venden, y pueden vender—entonces, son 100 millones de dólares en capital, y venden esos 100 millones, todos, con un descuento del 25%. Todo el fondo puede negociarse con un 25% de descuento. Así, si todo se negocia por 75 millones, y el valor todavía sería de 100 millones, el valor de mercado justo se marcará en 100 millones, porque así lo permite la expediencia práctica.

¿Va a cambiar esto? No creo que cambie. Esto es algo que los inversores deben tener en cuenta. ¿O deseo que cambie? Absolutamente. 100% sí. Entonces, en los mercados públicos, todos estamos de acuerdo, ¿verdad? Una empresa puede subir—una empresa puede tener un día espectacular en los mercados públicos, y el valor puede aumentar un 10%. ¿La empresa aumentó en valor un 10% de la noche a la mañana? No. Pero si compro esas acciones, ese es el valor. Ese es mi valor de mercado justo. Es el precio que estoy dispuesto a pagar. En los mercados privados, no tienes eso. El valor de mercado justo, con esas participaciones secundarias, es lo que el gestor del fondo marque, independientemente de lo que pagué por ello. Así que, si compro con descuento, eso no significa nada en los mercados privados más que la posibilidad de reconocer inmediatamente una ganancia no realizada. En un mundo ideal, habría un mecanismo donde los datos de esas transacciones se capturen y se tengan en cuenta. Y si un fondo negocia con mucha fuerza a un descuento muy sustancial, si un cierto porcentaje de un fondo determinado se negocia con un gran descuento, debería haber una forma de reflejarlo, quizás eso es lo que vale. Quizás el mercado lo está valorando de alguna manera con un descuento.