La paradoja d'Ethereum : lorsque l'excellence technique ne génère pas de gains en prix

Ethereum fait face à l’une des contradictions les plus intrigantes du marché des cryptomonnaies en 2025. Alors que son infrastructure technique se renforce et que son écosystème s’étend à toute vitesse, le prix de l’ETH a chuté de près de 25 % au cours de l’année. Cet écart entre des fondamentaux solides et la performance boursière marque un tournant crucial qui remet en question la compréhension du marché sur cette plateforme blockchain de seconde génération.

Les chiffres racontent une histoire déchirante. L’ETH a atteint des sommets historiques supérieurs à 4 950 $, générant l’euphorie typique des cycles spéculatifs. Cependant, la cotation s’est contractée jusqu’à environ 1 970 $, reflétant une chute accumulée qui contraste violemment avec les succès de son réseau. Parallèlement, la volatilité de 141 % met en évidence l’incertitude qui imprègne les acteurs du marché.

La chute de la narrative ultrasonique après la mise à jour Dencun

La mise à jour Dencun de mars 2024 marque le point de rupture où la technologie et la valeur de marché ont commencé à diverger de manière irréconciliable. Cette amélioration a introduit l’EIP-4844, un mécanisme révolutionnaire qui a délégué la disponibilité des données via des transactions Blob, transformant radicalement l’économie des coûts de transaction en couche deux.

Du point de vue technique, le succès était indiscutable. Les coûts sur des réseaux comme Arbitrum et Optimism ont été réduits de plus de 90 %, améliorant exponentiellement l’expérience utilisateur. Cependant, la réalité économique a révélé un côté sombre. Le système de brûlage d’ETH, qui fournissait auparavant un mécanisme de déflation sous le protocole EIP-1559, a été mis à mal lorsque l’offre d’espace disponible en Blob a largement dépassé la demande existante.

Avant Dencun, Ethereum brûlait des milliers d’ETH chaque jour lors de pics de congestion. Après la mise à jour, ce chiffre a chuté de façon dramatique. L’émission annuelle d’environ 1 800 ETH par bloc a commencé à dépasser la quantité totale brûlée, ramenant l’écosystème Ethereum à un état inflationniste après des années en territoire déflationniste. Selon des données de plateformes d’analyse spécialisées, le taux d’inflation annuel est devenu positif, supprimant la base narrative du « money ultrasonique » qui avait attiré les investisseurs lors des cycles précédents.

Cette transformation a démoralisé de nombreux détenteurs à long terme. Ceux qui avaient construit leurs thèses d’investissement autour de la rareté programmée de l’ETH ont été confrontés à une réalité inconfortable : la promesse de déflation a disparu en quelques mois, démantelant l’attrait d’un actif censé devenir plus précieux à chaque utilisation.

Layer 2 : prédateur de valeur ou architecture collaborative ?

Le débat le plus brûlant en 2025 tourne autour de savoir si les solutions de couche deux cannibalisent la valeur du réseau principal Ethereum. Les chiffres sont préoccupants vus de la perspective traditionnelle. Base de Coinbase a généré plus de 75 millions de dollars de revenus en 2025, capturant près de 60 % de tous les gains du segment L2. En comparaison, Ethereum L1, malgré une activité intense à certains moments, n’a généré que 39,2 millions de dollars de revenus de protocole durant son trimestre le plus actif.

Si Ethereum était une entreprise traditionnelle, cette situation serait interprétée comme une réduction catastrophique des revenus alors que la capitalisation boursière reste élevée. Cela correspond exactement au profil d’un investissement « cher » pour les gestionnaires de fonds de valeur traditionnels.

Cependant, une analyse plus approfondie révèle des complexités que les indicateurs superficiels dissimulent. Toute activité économique en L2 reste nominée en ETH. Les utilisateurs paient des frais de gas en ETH, les protocoles de finance décentralisée utilisent l’ETH comme garantie principale, et les opérations se liquidèrent en cette monnaie native. À mesure que l’écosystème L2 prospère, la liquidité de l’ETH en tant qu’unité de compte se renforce exponentiellement.

La transformation que vit Ethereum n’est pas une défaite, mais un changement de modèle économique : d’un service direct au consommateur (B2C) à un fournisseur d’infrastructure (B2B). Les frais de Blob payés par les réseaux L2 à L1 représentent essentiellement l’achat de sécurité et de disponibilité des données. Bien que ces frais soient actuellement marginaux, le modèle de revenus B2B pourrait s’avérer plus durable que la dépendance aux utilisateurs finaux lorsque le nombre d’utilisateurs L2 se multipliera.

C’est comparable à la transition d’une entreprise de détail vers un grossiste : même si la marge par transaction diminue, le volume potentiel compense largement. Le marché n’a tout simplement pas encore intégré cette réalité dans ses valorisations.

Pression concurrentielle depuis plusieurs directions

L’écosystème Ethereum fait face à des défis sans précédent de la part de concurrents qui avancent à toute vitesse. Le rapport des développeurs d’Electric Capital de 2025 confirme qu’Ethereum conserve sa primauté : 31 869 développeurs actifs durant toute l’année, un chiffre que aucun autre écosystème n’a égalé.

Cependant, Ethereum perd du terrain dans l’attraction de nouveaux talents technologiques. Solana affiche 17 708 développeurs actifs, en hausse de 83 % sur un an, et émerge comme la destination privilégiée pour les développeurs émergents. La différenciation est encore plus critique lorsqu’on examine des verticales spécifiques de l’industrie.

Dans le secteur des paiements financiers, Solana a consolidé une position dominante grâce à son haut throughput (TPS) et ses faibles commissions. Le lancement de PYUSD par PayPal sur le réseau Solana a accéléré la croissance, tandis que des institutions comme Visa commencent à expérimenter des transactions commerciales à grande échelle sur la plateforme.

Dans le secteur émergent de DePIN (infrastructure physique décentralisée), Ethereum a subi un revers stratégique. La fragmentation entre L1 et L2, combinée à la volatilité des frais de gas, a motivé le migration de projets leaders comme Render Network vers Solana en novembre 2023. Helium et Hivemapper, autres acteurs clés du segment DePIN, ont également choisi d’autres alternatives.

Ethereum n’a cependant pas été totalement évincé. Sa domination dans les secteurs RWA (tokenisation d’actifs du monde réel) et finance institutionnelle reste incontestable. Le fonds BUIDL de 2 milliards de dollars de BlackRock est essentiellement construit sur Ethereum, envoyant un signal clair : les institutions financières traditionnelles ne font confiance qu’à la sécurité d’Ethereum pour la liquidation d’actifs évalués à plusieurs centaines de millions de dollars.

Sur le marché des stablecoins, Ethereum contrôle 54 % du volume, soit environ 170 milliards de dollars, restant le principal véhicule pour la version blockchain du « dollar numérique ».

Ce positionnement concurrentiel reflète des orientations écologiques différentes : Ethereum attire des architectes et chercheurs expérimentés, aptes à construire des finances décentralisées sophistiquées et une infrastructure financière, tandis que ses concurrents captent des développeurs d’applications issus de l’écosystème Web2, orientés vers des applications grand public.

La posture prudente de Wall Street

La reconnaissance institutionnelle qu’Ethereum espérait ne s’est pas concrétisée à l’échelle anticipée. Les données de plateformes d’analyse spécialisées révèlent que les ETF Ethereum ont enregistré des flux nets d’environ 9,8 milliards de dollars à la fin de l’année, une somme bien inférieure aux 21,8 milliards de dollars canalisés vers les ETF Bitcoin.

Pourquoi les institutions restent-elles relativement froides vis-à-vis d’Ethereum ? Le facteur déterminant réside dans des restrictions réglementaires qui ont limité les fonctionnalités des ETF spot listés en 2025. Les institutions privilégient les flux de trésorerie, et c’est là que l’ETH fait face à un désavantage crucial.

Le rendement natif par staking d’Ethereum (3-4 % annuel) constituait son principal avantage compétitif par rapport aux obligations du Trésor américain. Cependant, pour des investisseurs comme BlackRock ou Fidelity, détenir un actif risqué « sans rémunération » (ETH dans un ETF) est nettement moins attractif que des positions en obligations ou actions à haut dividende. Cette dynamique a créé un « plafond » aux flux institutionnels.

Il existe un problème plus structurel : l’ambiguïté du positionnement d’Ethereum. En 2021, les institutions considéraient ETH comme « l’indice technologique » du marché crypto, c’est-à-dire un actif à forte bêta : en marché haussier, ETH devait largement surpasser Bitcoin. Cette logique a perdu de sa validité en 2025. Si les institutions recherchent la stabilité, elles se tourneront vers Bitcoin ; si elles visent un risque élevé et un rendement important, elles se tourneront vers d’autres blockchains performantes ou actifs liés à l’intelligence artificielle.

Le « alpha » différentiel de l’ETH a disparu.

Pourtant, la désinvestissement institutionnel n’est pas total. L’engagement de 2 milliards de dollars de BlackRock reste intégralement en ETH, envoyant un signal clair : pour la liquidation d’actifs évalués à plusieurs centaines de millions de dollars, les institutions financières traditionnelles ne font confiance qu’à la sécurité et à la certitude juridique d’Ethereum. La posture institutionnelle peut être mieux qualifiée de « reconnaissance stratégique combinée à une observation tactique ».

Cinq vecteurs vers la récupération de valeur

Face à la contraction actuelle, Ethereum dispose de multiples voies pour reconfigurer sa narrative et son attrait en tant qu’investissement.

Premier, débloquer le potentiel des ETF de staking. L’ETF actuel de 2025 est un « produit incomplet ». Les détenteurs institutionnels d’ETH n’ont pas accès aux récompenses de staking. Dès qu’un ETF intégrant ces capacités sera approuvé, l’ETH deviendra instantanément un actif libellé en dollars avec un rendement annualisé de 3-4 %. Pour les fonds de pension mondiaux et fonds souverains, ce type d’actif, combinant valorisation technologique et revenus fixes garantis, deviendra un composant standard de leurs allocations.

Deuxième, l’expansion du phénomène RWA. Ethereum évolue vers le nouveau backend de Wall Street. À mesure que davantage d’obligations d’État, de biens immobiliers et de fonds de capital-investissement migreront vers la blockchain en 2026, Ethereum soutiendra des billions d’actifs numérisés. Bien que ces actifs ne génèrent pas nécessairement de hautes commissions de gas, ils bloqueront d’importantes quantités d’ETH en tant que liquidité et garantie, réduisant drastiquement l’offre en circulation sur les marchés secondaires.

Troisième, la rééquilibration de l’offre et de la demande d’espace Blob. Le déséquilibre déflationniste causé par Dencun est essentiellement temporaire. Le taux d’utilisation de l’espace Blob tourne actuellement autour de 20-30 %. À mesure que des applications transformatrices émergeront en L2 (jeux Web3, finance sociale), l’espace Blob sera saturé. Une fois cela réalisé, ses frais augmenteront exponentiellement. Les analystes prévoient qu’avec la croissance du volume transactionnel en L2, les frais de Blob pourraient représenter entre 30 et 50 % de la brûlure totale d’ETH d’ici 2026, relançant la trajectoire déflationniste du « money ultrasonique ».

Quatrième, progrès en interopérabilité L2. La fragmentation actuelle de l’écosystème L2 constitue le principal obstacle à une adoption massive. Des initiatives comme Superchain d’Optimism et AggLayer de Polygon construisent une couche de liquidité unifiée. Le plus important : cette infrastructure repose sur une technologie de séquenceur partagé L1, permettant à tous les L2 de partager les mêmes séquenceurs décentralisés. Cela résoudrait non seulement les échanges atomiques cross-chain, mais aussi permettrait à L1 de regagner de la valeur (les séquenceurs nécessitent du staking d’ETH). Lorsque les utilisateurs pourront naviguer aussi fluidement entre Base, Arbitrum et Optimism qu’entre différentes applications, l’effet de réseau de l’écosystème Ethereum explosera.

Cinquième, la feuille de route technologique 2026. L’évolution d’Ethereum continue inexorablement. Glamsterdam (premier semestre 2026) optimisera la couche d’exécution, améliorant considérablement l’efficacité du développement et la sécurité des contrats, réduisant les coûts de transaction, et préparant le terrain pour la finance décentralisée de niveau institutionnel. Hegota (deuxième semestre) et les arbres de Verkle sont des composants clés du jeu final. Les arbres de Verkle permettront des clients sans état, ce qui signifie que les utilisateurs pourront vérifier l’intégrité d’Ethereum sur appareils mobiles ou navigateurs sans télécharger des téraoctets de données historiques. Cela positionnerait Ethereum des décennies en avance sur tout concurrent en matière de décentralisation vérifiable.

La mutation du modèle : de la spéculation retail à l’infrastructure globale

Le « rendement décevant » d’Ethereum en 2025 ne reflète pas un échec, mais une transformation douloureuse : d’une « plateforme spéculative retail » vers une « infrastructure financière globale ». La réseau a sacrifié ses revenus de L1 à court terme pour atteindre une scalabilité illimitée. Elle a privilégié la conformité réglementaire et la solidité de la sécurité plutôt que des hausses de prix rapides, renforçant sa position comme base d’actifs de niveau institutionnel.

Ce changement fondamental du modèle économique — passant d’un service direct au consommateur (B2C) à un fournisseur d’infrastructure (B2B) —, de la capture de commissions transactionnelles à une couche de règlement planétaire, explique la divergence actuelle. Pour les investisseurs, Ethereum en 2026 ressemble à Microsoft au milieu des années 2010 lors de sa transition vers les services cloud : bien que le prix de ses actions soit temporairement déprimé face à une concurrence émergente, ses effets de réseau profonds et ses forces structurelles accumulent de l’énergie pour la prochaine phase d’expansion.

La question clé n’est pas si Ethereum pourra retrouver de la valeur, mais quand le marché reconnaîtra l’ampleur de cette transformation stratégique.