Vitalik soutient les stablecoins algorithmiques, la véritable âme de la DeFi reprend-elle le chemin de la renaissance ?

Qu’est-ce qu’un « vrai DeFi » ? Lorsque Vitalik Buterin, co-fondateur d’Ethereum, a voté en faveur des stablecoins algorithmiques, une réflexion sur le risque, la gouvernance et la souveraineté monétaire a été ravivée.

Un seul tweet a suffi à bouleverser un récit valant des milliards de dollars.

Le 9 février, Vitalik Buterin a publié un tweet exprimant une position ferme : les stablecoins algorithmiques sont le « vrai DeFi ».

Il ne s’agit pas d’une simple recommandation d’ajustement technique du paysage actuel des stablecoins, mais d’une affirmation d’autorité sur la logique fondamentale du DeFi. Alors que les stablecoins centralisés comme USDT, USDC dominent largement, la déclaration de Vitalik agit comme une bombe à retardement, ramenant sous les projecteurs la piste des stablecoins algorithmiques, longtemps restée dans l’ombre.

Découplage des risques des stablecoins et dédollarisation : la norme du « vrai DeFi »

La définition de « vrai DeFi » par Vitalik repose sur le découplage des structures de risque. Il divise les stablecoins algorithmiques en deux modèles.

Premier modèle : collatéralisation purement native. Le protocole utilise ETH et ses dérivés comme garanties. Même si 99 % de la liquidité provient des détenteurs de CDP (Collateralized Debt Position), l’essence est de transférer le risque de contrepartie en dollars — c’est-à-dire le risque lié à l’adversaire dans la paire de trading — vers les participants du marché et les market makers.

Il n’y a pas de comptes bancaires pouvant être gelés, ni d’institutions centralisées susceptibles de faire faillite subite.

Deuxième modèle : collatéralisation diversifiée avec des actifs du monde réel (RWA). Même si le protocole introduit des RWA, en dispersant les actifs et en utilisant une sur-collatéralisation pour couvrir le risque de défaillance d’un seul actif, il peut être considéré comme une structure de risque significativement optimisée.

Si un stablecoin algorithmique peut garantir que la part d’un seul RWA ne dépasse pas le taux de sur-collatéralisation du système, alors même en cas de défaut d’un actif, le capital investi par le détenteur reste sécurisé.

Une vision plus prospective consiste à soutenir que les stablecoins doivent progressivement se détacher de leur ancrage au dollar. Face au risque potentiel de dévaluation à long terme des monnaies souveraines, ils devraient évoluer vers une unité comptable basée sur un indice diversifié, afin de réduire leur dépendance à toute monnaie unique, notamment le dollar.

Cela implique que la conception même des stablecoins évolue, passant d’un « stabilisateur de prix » à un « stabilisateur de pouvoir d’achat ».

En réponse à la définition de Vitalik, PANews a recensé les projets du marché qui répondent le mieux à ces critères, mais qui rencontrent généralement des difficultés pour attirer les utilisateurs. C’est peut-être aussi la raison pour laquelle Vitalik continue de soutenir ces projets.

USDS : « Le jeune dragon devenu méchant », expansion controversée

Après le tweet de Vitalik, le prix du token MKR, la première génération de stablecoins algorithmiques et protocole phare de MakerDAO, a brièvement augmenté de 18 %.

Curieusement, le prix du token SKY, la nouvelle version de leur stablecoin, est resté stable, ce qui témoigne d’une divergence de marché.

En tant que protocole emblématique de l’histoire du DeFi, MakerDAO a été renommé Sky Protocol en août 2024, et a lancé une nouvelle génération de stablecoin, USDS, marquant la fin d’un cycle appelé « Endgame ».

USDS est présenté comme une version améliorée de DAI, le produit phare de Sky. Au 12 février, USDS est rapidement devenu le troisième stablecoin du marché crypto, avec une capitalisation dépassant les 10 milliards de dollars.

Apparence d’un succès : une évolution réussie pour le géant du DeFi. En profondeur, c’est une « majorité de maturité » coûteuse.

Les revenus d’USDS proviennent principalement de la diversification des actifs sous-jacents. Sky, via son écosystème modulaire Star, répartit ses garanties dans des RWA comprenant des obligations d’État à court terme et des obligations d’entreprises de grade AAA.

Du point de vue de la gestion des risques, cela répond aux critères du second type de stablecoin algorithmique de Vitalik, mais le problème réside dans le déplacement du centre de gravité de la structure d’actifs.

Bien qu’USDS ait franchi une étape vers la diversification, près de 60 % de ses réserves sont constituées de USDC, bien au-dessus de la part de sur-collatéralisation (20 %).

Cela signifie que la valeur fondamentale d’USDS dépend fortement d’un autre stablecoin centralisé. La transformation du protocole a toujours été source de controverse.

Ce qui dérange encore plus les puristes du DeFi, c’est l’introduction d’une « fonction de gel » dans le protocole. Ce mécanisme permet à Sky, en cas d’injonction légale ou d’incident de sécurité, de geler à distance les USDS détenus dans les portefeuilles des utilisateurs.

Pour Sky, c’est une concession pragmatique face à la régulation mondiale : sans conformité, pas d’adoption mainstream. Techniquement, la fonction de gel vise à lutter contre le hacking et le blanchiment d’argent, en faisant de USDS un outil financier conforme aux régulations.

Mais pour les fidèles du DeFi, c’est une trahison impardonnable. Certains membres de la communauté estiment que Sky a trahi l’esprit initial du DeFi en lui conférant le pouvoir de geler des actifs. Une fois cette capacité accordée, USDS devient essentiellement équivalent à USDC.

Manifestement, le protocole s’éloigne de plus en plus de la vision de Vitalik. Comparé à Sky et USDS actuels, la communauté semble plus nostalgique de MakerDAO et DAI.

LUSD/BOLD : fidélité à ETH, gouvernance minimale

Si Sky a choisi de s’étendre vers l’extérieur, Liquity a préféré plonger en profondeur.

Vitalik a souvent loué Liquity, qui incarne une forme avancée de « gouvernance minimale », avec une conception qui limite au maximum la dépendance à la gouvernance humaine.

L’émission du stablecoin LUSD/BOLD par Liquity est entièrement adossée à ETH et à ses tokens de staking (LST). C’est la représentation la plus typique de la première catégorie de stablecoins algorithmiques selon Vitalik.

Liquity V1, avec son taux de collatéralisation minimum de 110 % et son mécanisme de rachat rigoureux, a établi sa position d’autorité parmi les stablecoins adossés à ETH. Mais V1 doit aussi faire face à un compromis entre efficacité du capital et coûts de liquidité :

Taux d’intérêt zéro : les emprunteurs paient une seule fois des frais de prêt (environ 0,5 %), sans intérêts cumulés avec le temps. Si cette absence d’intérêt est attrayante, le protocole doit compenser en distribuant des récompenses (comme des tokens LQTY), ce qui remet en question la durabilité à long terme.

Taux de collatéralisation de 110 % : grâce à un système de liquidation instantanée (pool de stabilité), Liquity optimise l’efficacité du capital par rapport à ses concurrents. En cas de chute du prix de l’ETH, le système utilise en priorité le pool de stabilité pour couvrir les pertes et distribuer les garanties.

Rachat rigoureux : tout détenteur de LUSD peut échanger ses tokens contre une valeur fixe de 1 dollar en ETH dans le protocole. Cela crée un plancher de prix pour LUSD, permettant de maintenir son ancrage même en cas de marché extrême.

Mais la dépendance à un seul actif est aussi une épée à double tranchant. La limitation à ETH comme garantie, dans un contexte où le taux de staking d’Ethereum ne cesse d’augmenter, impose aux utilisateurs un coût d’opportunité élevé : ils ne peuvent pas bénéficier des rendements de staking en même temps qu’ils empruntent. Cela a conduit à une contraction de l’offre de LUSD ces deux dernières années.

Pour pallier ces limites, Liquity a lancé la version V2 et le stablecoin BOLD, avec une innovation majeure : l’introduction de « taux d’intérêt auto-définis ».

Dans Liquity V2, les emprunteurs peuvent fixer eux-mêmes leur taux d’intérêt selon leur appétit au risque. Le protocole trie les positions selon leur taux : plus le taux est bas, plus le risque de liquidation (récupération) est élevé.

Tactique à faible taux : adaptée aux utilisateurs sensibles au coût du capital mais acceptant le risque de liquidation anticipée.

Tactique à taux élevé : pour ceux qui veulent conserver leur position à long terme et éviter la liquidation.

Ce mécanisme dynamique permet au système de trouver un équilibre de marché sans intervention humaine : pour éviter la perte de garanties en période de baisse de l’ETH, les emprunteurs ont tendance à fixer des taux plus élevés, qui profitent directement aux déposants de BOLD, créant ainsi un rendement réel sans émission de tokens.

De plus, V2 supporte désormais d’autres actifs comme wstETH et rETH, permettant aux utilisateurs de continuer à percevoir des récompenses de staking tout en utilisant BOLD.

Une autre innovation majeure est la fonction « multiplicateur à un clic », qui permet aux utilisateurs d’augmenter leur exposition à l’ETH jusqu’à 11 fois via un effet de levier cyclique, améliorant considérablement l’efficacité du capital.

L’évolution de Liquity marque une étape solide dans la transition des stablecoins algorithmiques d’un idéal à une application pragmatique.

RAI : une expérience monétaire inspirée de l’industrie, avec un coût d’opportunité élevé

Si Liquity incarne le pragmatisme, Reflexer est une pure expression de l’idéal.

Le stablecoin RAI, sans lien avec aucune monnaie fiat, ajuste son prix via un algorithme PID inspiré du contrôle industriel.

RAI ne vise pas un dollar fixe, mais une volatilité très faible.

Lorsque le prix du marché s’écarte de son « prix de rachat » interne, l’algorithme PID ajuste automatiquement le taux de rachat, c’est-à-dire le taux d’intérêt effectif du système.

Écart positif : prix du marché > prix de rachat → taux de rachat négatif → baisse du prix de rachat → réduction de la dette du prêteur, qui peut alors créer et vendre du RAI pour réaliser un profit.

Écart négatif : prix du marché < prix de rachat → taux de rachat positif → hausse du prix de rachat → augmentation de la dette du prêteur, qui peut alors racheter du RAI sur le marché pour clôturer la position.

Malgré les louanges de Vitalik, le chemin de RAI est semé d’embûches.

Barrières cognitives : RAI est surnommé « la pièce à saigner », en raison de ses taux d’intérêt négatifs à long terme, qui font diminuer la valeur des actifs détenus au fil du temps.

Manque de liquidité : sans lien avec le dollar, RAI peine à être adopté dans les paiements et les échanges, et son utilisation comme garantie reste limitée à une niche de geeks.

Complexité de calcul : contrairement à Liquity, qui maintient un lien constant avec 1 dollar, le modèle PID de RAI est difficile à prévoir pour les investisseurs.

RAI montre que, si l’on peut théoriquement concevoir une stablecoin élégante, la réalité de son adoption est beaucoup plus rude.

Nuon : une stablecoin indexée sur le pouvoir d’achat, dépendante des oracles

Face à l’inflation mondiale, une nouvelle génération de stablecoins plus radicale, appelée Flatcoins, pourrait émerger. Leur objectif n’est pas de se lier à une monnaie papier, mais d’ancrer leur valeur à un coût de vie réel ou au pouvoir d’achat.

Les stablecoins traditionnels (USDT/USDC) voient leur pouvoir d’achat diminuer en période d’inflation. Si le dollar perd 5 % de sa capacité d’achat chaque année, les détenteurs de stablecoins traditionnels subissent une perte de capital implicite. En revanche, les Flatcoins, en suivant un indice de coût de vie indépendant (CPI), ajustent leur valeur en temps réel.

Prenons l’exemple de Nuon, le premier protocole de Flatcoin basé sur le coût de vie. Il se connecte à des données d’inflation vérifiées en chaîne pour ajuster dynamiquement son ancrage.

Actifs cibles : un panier comprenant alimentation, logement, énergie et transport.

Parité de pouvoir d’achat : si l’indice montre une hausse de 5 % du coût de la vie aux États-Unis, le prix cible de Nuon augmente également de 5 %, garantissant que 1 Nuon pourra toujours acheter la même quantité de biens et services à l’avenir.

Mécanisme : Nuon utilise un système de sur-collatéralisation. Lorsqu’il y a une variation de l’indice d’inflation, l’algorithme ajuste automatiquement la création ou la destruction de tokens pour préserver la valeur réelle pour ses détenteurs.

Pour les habitants de pays à forte inflation comme la Turquie ou l’Argentine, les stablecoins en dollars traditionnels atténuent la dépréciation locale, mais ne peuvent échapper à l’impôt déguisé de l’inflation du dollar. Les Flatcoins offrent une nouvelle alternative décentralisée pour lutter contre l’inflation et préserver le pouvoir d’achat.

Malgré leur conception innovante, ces stablecoins comportent de grands risques techniques. La composition de l’indice du coût de la vie est complexe, et la fiabilité des données dépend fortement de la robustesse des oracles.

De plus, la chaîne de transmission des données d’inflation est vulnérable aux manipulations. Toute manipulation minime de la source de données peut faire disparaître instantanément le pouvoir d’achat détenu par les détenteurs de Flatcoins.

Enfin, l’équilibre dynamique des Flatcoins nécessite une liquidité suffisante. En période extrême, il reste à voir si les arbitrageurs accepteront de maintenir un ancrage en constante augmentation.

Les Flatcoins représentent une avancée audacieuse dans la narration des stablecoins algorithmiques, mais leur adoption reste confrontée à d’importants défis techniques et financiers.

De Liquity, fidèle à ses principes, à Reflexer, expérimentant la monnaie, puis aux Flatcoins, conceptuellement audacieux, la palette des stablecoins algorithmiques s’enrichit d’une diversité et d’une profondeur de pensée inédites.

Aujourd’hui, les stablecoins algorithmiques restent entravés par des problèmes d’efficacité du capital, de liquidité et d’expérience utilisateur, mais leur vision de découplage des risques, de gouvernance minimale et de souveraineté monétaire demeure le Saint Graal du DeFi.

Le chemin de la renaissance des stablecoins algorithmiques ne fait que commencer.