Vague de conversion de devises, vague d'appréciation, comment la banque centrale doit-elle réagir ?

Points clés

❖ Appréciation du taux de change du renminbi : quelle est la portée des attitudes et des outils de la banque centrale ? Fin 2025, le taux de change du renminbi dépasse « 7 » face au dollar sous l’impulsion du marché. Bien que la pression accumulée sur le dénouement des devises puisse entraîner un cycle positif « appréciation du taux de change → augmentation du dénouement → nouvelle appréciation », la banque centrale a clairement indiqué qu’elle ne cherche ni à dévaluer pour obtenir un avantage concurrentiel, ni à permettre une appréciation unilatérale et l’effet de troupeau. Maintenir un « flottement bidirectionnel » reste la ligne de conduite politique.

❖ En revisitant l’expérience 2020-2021, la banque centrale dispose d’un arsenal d’outils riches : guidage anticipé, ajustement des facteurs contracycliques, réserves pour le risque de vente à terme, réserves obligatoires sur les dépôts en devises, paramètres macroprudentiels pour le financement transfrontalier, etc. Ces opérations précises et mesurées suffisent à faire face à une surchauffe unilatérale. Concernant l’émission de billets de la banque centrale en septembre et décembre 2025, il s’agit davantage de tactiques pour faire face à la force du dollar ou pour guider le dénouement des devises par les entreprises, et non d’une volonté délibérée d’inciter à l’appréciation.

❖ À quel stade en est le dénouement des devises ? Malgré le grand volume de dénouement dû à l’excédent commercial, le dénouement actuel reste principalement au stade « dénouement par les banques commerciales pour le compte de leurs clients », sans encore entrer dans la phase « stabilisation par la banque centrale » qui libère la monnaie de base. Les données montrent qu’en décembre 2025, le dénouement net des banques atteint un sommet historique, mais les réserves de change de la banque centrale n’augmentent pas, elles diminuent même, tandis que M0 et M1 restent élevés. Cela indique que les fonds s’accumulent dans le système bancaire sans être convertis en monnaie de base par la banque centrale, et que l’augmentation des dépôts en devises en renminbi, due à la conversion des dépôts en devises, occupe des réserves obligatoires, consommant ainsi des réserves excédentaires et mettant en difficulté la stabilité du passif bancaire.

❖ Comment la banque centrale répond-elle à la vague de dénouement ? Depuis 2017, le solde des réserves en devises reste relativement stable, reflétant principalement les opérations volontaires des banques commerciales avec la banque centrale pour le dénouement des devises, indiquant une atténuation de la politique de régulation directe par absorption des réserves en devises. La banque centrale a ainsi réduit l’usage de ses réserves pour éviter d’interférer de manière excessive avec l’indépendance de la politique monétaire et pour ne pas donner de signaux de forte intervention. Face à la pression sur le passif bancaire et à la tendance au dénouement, la banque centrale privilégie l’utilisation d’outils tels que le MLF, le MDS, l’achat et la vente de titres d’État, ainsi que des mesures macroprudentielles comme les facteurs contracycliques ou le taux de réserves obligatoires en devises, plutôt que d’étendre passivement ses bilans pour acheter des devises.

❖ Stratégies sur le marché obligataire dans un contexte d’appréciation du taux de change : historiquement, l’appréciation du taux de change s’accompagne souvent d’une hausse des taux d’intérêt, mais dans un contexte non unidirectionnel, ce sont la politique intérieure et les fondamentaux qui dominent. Par exemple, en 2021, malgré une forte appréciation du renminbi, la pression sur la transformation des nouveaux et anciens moteurs de croissance, la politique monétaire accommodante maintenue par la banque centrale ont créé un marché haussier des taux. Bien que la banque centrale n’ait pas encore autorisé les banques à dénouer leurs devises, ce qui pourrait augmenter le coût de la friction financière, tant que les fondamentaux restent sous pression, la banque centrale adoptera probablement une attitude protectrice. L’appréciation du taux de change ne constitue pas une logique absolue de baisse du marché obligataire ; les taux d’intérêt restent « maîtres de leur destin » et maintenus à des niveaux favorables.

Le texte suivant :

Fin 2025, sous l’impulsion du marché, le taux de change du renminbi face au dollar dépasse « 7 ». Cela s’explique principalement par l’apaisement de la situation commerciale sino-américaine depuis mai 2025, avec un dollar qui s’affaiblit, entraînant une appréciation du renminbi par rapport au dollar. En regardant vers l’avenir, la Chine possède un marché de grande envergure et une chaîne industrielle complète, l’innovation technologique et industrielle s’accélèrent, de nouvelles dynamiques se développent vigoureusement, le potentiel de la demande intérieure se libère, le double cycle intérieur-extérieur se fluidifie, la macroéconomie reste favorable à long terme, et l’appréciation du renminbi peut être anticipée. Par ailleurs, ces trois dernières années, en raison de l’ampleur importante de l’excédent commercial et du volume global de dénouement des devises relativement faible, une pression importante s’est accumulée. Sous l’effet des anticipations d’appréciation, la vague de dénouement a commencé, et la demande soudaine de devises peut facilement entraîner un cycle vertueux « appréciation → dénouement accru → nouvelle appréciation ». Le renminbi continuera-t-il à s’apprécier rapidement ?

1. Appréciation du renminbi : comment la banque centrale réagit-elle ?

1.1 Quelle est l’attitude de la banque centrale ?

Certains investisseurs pensent que la Chine pourrait intervenir pour dévaluer le taux de change en raison de pressions à l’exportation, mais ces pressions ne justifient pas une intervention pour guider la dévaluation. « La Chine, grand pays responsable, n’a pas besoin ni l’intention de dévaluer pour obtenir un avantage compétitif dans le commerce international. »

— 15 janvier 2026, réponse du vice-gouverneur Zou Lan à une question de journaliste

C’est aussi la position constante de la Chine concernant la relation entre devises et exportations.

« La Chine ne cherche pas à obtenir un avantage compétitif international par la dévaluation. »

— 14 juillet 2025, réponse du vice-gouverneur Zou Lan à une question de journaliste

La banque centrale n’interviendra pas pour dévaluer en raison des exportations, mais cela ne signifie pas qu’elle laissera le taux de change s’apprécier librement. La principale raison de ses interventions actuelles est d’éviter une tendance unilatérale et l’effet de troupeau, en guidant le taux de change à fluctuer dans les deux sens.

« La situation extérieure reste complexe et sévère, avec des incertitudes sur l’ampleur et le rythme des ajustements des taux d’intérêt des principales économies, et des chocs géopolitiques pouvant continuer à perturber la tendance du taux de change. Le renminbi devrait continuer à fluctuer dans les deux sens, en conservant une certaine flexibilité. »

— 15 janvier 2026, réponse du vice-gouverneur Zou Lan à une question de journaliste

« Sur le plan international, l’économie mondiale devrait connaître une croissance modérée cette année. Les principales économies avancées pourraient continuer à réduire leurs taux d’intérêt, ce qui aidera le marché des devises chinois à fonctionner de manière stable. Bien que le marché financier international et la géopolitique comportent encore beaucoup d’incertitudes, nous renforcerons la surveillance des flux transfrontaliers, améliorerons la résilience du marché des devises, perfectionnerons la gestion macroprudentielle et les anticipations, afin de maintenir la stabilité du marché des devises et la stabilité du taux de change du renminbi dans une fourchette raisonnable. »

— 15 janvier 2026, réponse du sous-directeur Li Bin à une question de journaliste

Il apparaît que le flottement bidirectionnel reste la ligne de conduite actuelle. Face à la pression d’appréciation du renminbi, quels outils la banque centrale peut-elle mobiliser, et quelles expériences du passé peut-elle exploiter ?

1.2 Quels moyens la banque centrale utilise-t-elle pour intervenir dans l’appréciation du taux de change ?

Globalement, la régulation de l’appréciation du taux de change par la banque centrale repose sur le guidage anticipé, l’ajustement des facteurs contracycliques, les réserves pour le risque de vente à terme, les réserves obligatoires sur les dépôts en devises, et les paramètres macroprudentiels pour le financement transfrontalier.

Entre 2020 et 2021, face au décalage des cycles économiques domestiques et internationaux après la crise sanitaire, le taux de change du renminbi a connu une transition brutale, passant de pressions de dépréciation à une forte appréciation. La pensée de la régulation de la banque centrale s’est adaptée, passant d’un début d’« augmentation des flux entrants » à une phase de « prévention de la surchauffe », avec une utilisation précise et mesurée des outils.

1.2.1 2020 : de « facilitation de l’augmentation des flux » à « retour à la neutralité »

Au début de 2020, suite à la crise sanitaire soudaine, les marchés financiers mondiaux ont été très volatils. Pour faciliter le financement transfrontalier des institutions domestiques et accroître l’utilisation des investissements étrangers pour faire face à la crise, la banque centrale et l’administration des changes ont relevé le 11 mars le paramètre macroprudentiel pour le financement transfrontalier (de 1 à 1,25). Cette mesure visait à augmenter le plafond du financement transfrontalier des entreprises et des institutions financières, à encourager l’afflux de capitaux étrangers, et a joué un rôle de complément de liquidité et de stabilisation des anticipations dans un contexte de pression sur le taux de change.

Cependant, à partir du second semestre, avec la reprise anticipée de la chaîne d’approvisionnement chinoise, le renminbi a entamé une forte tendance à l’appréciation. La banque centrale a alors activé ses outils contracycliques pour corriger cette tendance. Le 12 octobre, elle a abaissé le taux de réserve pour le risque de vente à terme de devises étrangères de 20 % à 0, ce qui a considérablement réduit le coût pour les entreprises d’acheter des devises à terme, dans le but d’accroître la demande d’achat de devises par le marché et d’atténuer la tendance à l’appréciation unilatérale du renminbi.

À la fin 2020, la pression à l’appréciation n’a pas diminué, et les autorités ont resserré davantage la régulation du financement transfrontalier. Le 11 décembre, la banque centrale et l’administration des changes ont ramené le paramètre macroprudentiel pour le financement transfrontalier de 1,25 à 1. Cela signifie que le plafond du financement transfrontalier des institutions financières a été réduit, dans le but d’inciter les banques à ajuster leur structure d’actifs et de passifs en devises de manière plus marchande, et de freiner l’afflux de capitaux en phase avec le cycle. Par ailleurs, en décembre, un mécanisme d’autorégulation du marché des changes a été déployé intensément, avec des mesures macroprudentielles souples pour encourager les acteurs à privilégier la « préservation de la valeur » plutôt que la valorisation, afin de réduire les comportements spéculatifs.

1.2.2 2021 : déploiement d’outils « lourds » pour une récupération profonde de la liquidité en devises

En 2021, bien que le taux de change ait connu des fluctuations bidirectionnelles, la tendance générale est restée à la force. La banque centrale a renforcé ses outils, en se concentrant sur l’équilibre de l’offre et de la demande en devises et la gestion des anticipations.

Au début de l’année, la politique macroprudentielle a été poursuivie dans une optique de « libéralisation contrôlée ». Le 5 janvier, le coefficient macroprudentiel pour les prêts en devises des entreprises domestiques à l’étranger a été porté de 0,3 à 0,5, pour soutenir l’« expansion à l’étranger » des entreprises et équilibrer les flux de capitaux transfrontaliers. Deux jours plus tard, le 7 janvier, ce coefficient a été ramené de 1,25 à 1, pour les institutions financières et les entreprises, revenant ainsi aux niveaux d’avant la pandémie, afin de limiter l’afflux de capitaux en phase avec le cycle.

Au milieu de 2021, face à la forte appréciation du renminbi, la banque centrale a activé un outil plus puissant : le taux de réserve obligatoire sur les dépôts en devises. Le 15 juin, elle a pour la première fois depuis 2007 augmenté ce taux de 2 points de pourcentage (de 5 % à 7 %). Cela a directement réduit la liquidité en dollars dans le système bancaire, diminuant l’offre de devises sur le marché.

Cependant, la forte croissance des exportations et le volume élevé de dénouement des devises ont continué à exercer une pression à la conversion. La régulation a alors renforcé la gestion des anticipations : lors de la réunion du 19 novembre sur le mécanisme d’autorégulation du marché des changes, il a été clairement indiqué que les institutions financières ne doivent pas aider les entreprises à spéculer sur les devises, ni faire de la spéculation elles-mêmes, renforçant ainsi l’orientation vers la neutralité des risques. En fin d’année, la banque centrale a de nouveau augmenté le taux de réserve obligatoire sur les dépôts en devises de 2 points, passant de 7 % à 9 %, le 15 décembre.

Ces mesures successives, en réduisant la liquidité en dollars, en freinant la tendance à l’appréciation unilatérale et en contrôlant les dénouements à court terme, ont envoyé un signal clair : la banque centrale ne souhaite pas que le taux de change suive une tendance unilatérale prolongée, et s’efforce de maintenir la stabilité à un niveau raisonnable.

1.2.3 Autres outils de régulation du taux de change

Outre ces outils, la banque centrale peut également utiliser le facteur contracyclique pour guider les anticipations du marché. Introduit en mai 2017 dans le modèle de fixation du taux de change intermédiaire du renminbi, cet outil macroprudentiel vise à contrer l’euphorie ou la panique du marché des devises. Lors de la formation du taux de change quotidien, le facteur contracyclique peut ajuster le prix de référence en déviant du cours de clôture précédent. En cas d’anticipation de dépréciation ou d’appréciation unilatérale, ou lorsque le taux s’éloigne des fondamentaux, ce facteur peut jouer un rôle tampon. Son utilisation est flexible : en période de forte pression à la dépréciation, un facteur positif peut renforcer le renminbi ; en période d’appréciation excessive, il peut être réduit ou suspendu pour faire pencher le taux intermédiaire vers l’offre et la demande du marché.

En pratique, en 2017, lors d’une dépréciation rapide du renminbi face au dollar, la banque centrale a activé le facteur contracyclique pour faire légèrement renforcer le taux intermédiaire, stabilisant ainsi la monnaie. Au début de 2018, lorsque le renminbi a commencé à s’apprécier rapidement, la banque centrale a jugé que les anticipations du marché étaient devenues rationnelles et a ajusté le facteur à une position neutre (presque désactivée). Par la suite, lors de la dépréciation de la monnaie à la fin de 2018 et en 2022, le facteur a été partiellement réactivé pour freiner la dépréciation.

De plus, lorsque l’indice du dollar s’apprécie fortement ou que des anticipations d’appréciation claire existent, la banque centrale émet souvent des billets en offshore pour absorber la liquidité en renminbi, augmentant ainsi le coût pour les spéculateurs qui cherchent à vendre à découvert.

Certains investisseurs pensent que l’émission de billets en septembre et décembre 2025 par la banque centrale est une preuve d’une volonté délibérée d’inciter à l’appréciation du renminbi. Cependant, nous pensons que : l’émission de septembre est probablement due à la force temporaire du dollar (indicateurs économiques américains solides, volatilité accrue en Europe et au Japon), une mesure pour atténuer la pression de dépréciation du renminbi offshore ; celle de décembre, en volume plus faible, pourrait avoir pour objectif de guider le dénouement des devises par les entreprises pour libérer des devises accumulées, mais cela ne constitue pas une volonté claire d’inciter à l’appréciation.

1.3 La forte augmentation du dénouement des devises : la banque centrale intervient-elle dans le dénouement des banques ?

Depuis 2017, le solde des réserves en devises est resté relativement stable, oscillant entre 21 et 22 trillions de RMB, ce qui témoigne d’une transition de la régulation par « quantité » vers une régulation par « prix » : le dénouement en devises reflète principalement la volonté volontaire des banques commerciales de faire du dénouement avec la banque centrale, une action spontanée du marché. Depuis 2017, cette réserve est restée dans une fourchette étroite, sans intervention massive pour réguler directement le taux de change par absorption des réserves en devises.

La réduction de l’usage des réserves en devises vise à limiter l’impact direct sur la liquidité du marché et à éviter d’envoyer des signaux d’intervention excessive. La variation des réserves en devises correspond directement à la création ou à la contraction de la monnaie de base, un outil de politique monétaire quantitatif puissant, susceptible d’être mal interprété comme un signal de politique forte, provoquant des fluctuations du marché financier. La tendance « silencieuse » depuis 2017 montre une maturité dans la pensée de la politique de la banque centrale : éviter d’intervenir de manière passive pour maintenir la stabilité du taux de change au détriment de l’indépendance de la politique monétaire. En dehors des paniques extrêmes, la banque centrale privilégie l’utilisation d’outils macroprudentiels comme le facteur contracyclique, le taux de réserves obligatoires en devises, ou des opérations sur le marché offshore via de grandes banques d’État, plutôt que d’utiliser directement ses réserves en devises.

De plus, pour éviter d’être qualifiée de « pays manipulateur de devises », la banque centrale maintient probablement la stabilité de ses réserves en devises. Cette retenue stratégique ne vise pas seulement à éviter de « copier » les autres, mais aussi à montrer la détermination du marché à laisser le mécanisme de formation du taux de change du renminbi se faire selon des règles de marché.

Concrètement, la baisse modérée des réserves en devises entre janvier 2017 et décembre 2020 résulte à la fois de l’incertitude extérieure liée aux tensions commerciales et à la volatilité des risques mondiaux, et du changement dans la façon dont la banque centrale injecte la liquidité, passant d’un déversement passif à une gestion proactive via des outils macroprudentiels. Pendant cette période, la demande d’achat de devises a augmenté, la volonté de dénouement a diminué, et la banque centrale a préféré réduire la dépendance à l’égard des réserves en devises pour éviter de perturber la politique monétaire intérieure. En dehors de paniques extrêmes, la banque centrale privilégie l’utilisation d’outils macroprudentiels ou de manipulations sur le marché offshore, plutôt que d’utiliser directement ses réserves en devises.

Par ailleurs, cette stratégie de retenue contribue aussi à préserver la réputation internationale de la Chine en évitant d’être perçue comme manipulant la monnaie.

Ce contrôle stratégique n’est pas seulement une question de « ne pas suivre la mode », mais aussi une démonstration de la volonté du marché de voir le mécanisme de formation du taux de change du renminbi se faire selon des règles de marché.

En résumé, la variation des réserves en devises de 2017 à 2020 a été modérée, principalement en raison de l’incertitude extérieure et du changement dans la gestion de la liquidité par la banque centrale. La forte croissance des excédents commerciaux et la résilience des exportations après la pandémie ont permis une reprise en 2021, alimentée par un excédent commercial record. La réduction des réserves en devises en 2024-2026 est probablement liée à la gestion du dénouement des devises par les banques et à la stabilisation du taux de change, tout en maintenant une politique prudente.

2. Appréciation du taux de change : quelles implications pour la liquidité et le marché obligataire ?

L’histoire montre que la relation entre taux de change et taux d’intérêt possède principalement les caractéristiques suivantes :

Premièrement, taux d’intérêt et taux de change sont en réalité deux faces d’une même pièce, liées aux fondamentaux et à la politique intérieure et extérieure. Généralement, lorsque le renminbi s’apprécie, les taux d’intérêt ont tendance à augmenter, et inversement. Avant 2014, en raison du faible degré de marché dans la fixation du taux intermédiaire du dollar contre le renminbi et de la faiblesse de la référence, ainsi que des anticipations fortes d’appréciation unilatérale, la corrélation entre taux de change et taux d’intérêt était faible ; mais après la réforme du 11 août 2015, leur tendance a globalement convergé. En général, une amélioration des fondamentaux économiques et un resserrement de la politique monétaire entraînent une hausse des taux et soutiennent l’appréciation du taux de change ; à l’inverse, en période de forte pression à la dégradation économique, on observe souvent une dépréciation du taux de change et une baisse des taux d’intérêt.

Deuxièmement, la volatilité du taux de change peut limiter la politique monétaire, influençant indirectement le rythme des taux d’intérêt. Bien que la majorité des grandes économies privilégient l’« équilibre interne », en cas de fluctuations rapides et unilatérales du taux de change, la politique monétaire peut être affectée. Par exemple, lors du cycle de hausse des taux de la Fed de décembre 2015 à janvier 2019, la guerre commerciale sino-américaine a intensifié la pression à la dépréciation du renminbi en 2018. Malgré une politique monétaire accommodante, la dépréciation a été limitée, et aucune baisse de taux n’a été effectuée en 2018, seule une réduction des réserves obligatoires.

Pour le moment, la question est : l’appréciation du taux de change exerce-t-elle une pression sur le marché obligataire intérieur ? Influence-t-elle la politique monétaire ?

Nous pensons que ce n’est pas forcément le cas, comme en témoigne 2021.

Profitant de la sortie plus rapide de la pandémie en Chine, de la croissance rapide des exportations, et d’une forte volonté de dénouement des devises par les acteurs microéconomiques, le taux de change a continué à s’apprécier en 2021. Mais, d’un autre côté, en raison du pic des fondamentaux domestiques au premier semestre, de la transition entre anciens et nouveaux moteurs de croissance, de la baisse de l’élan immobilier et des infrastructures, de la hausse des prix des matières premières, la politique monétaire s’est progressivement tournée vers l’assouplissement : en juillet et décembre, deux réductions de réserves ont été effectuées, maintenant une liquidité stable, tandis que la baisse de l’ancien moteur de croissance a accru la pression sur la pénurie d’actifs pour les institutions, créant un marché haussier des taux.

Ainsi, dans un contexte de taux de change non unidirectionnel, la politique intérieure et les fondamentaux restent les principaux facteurs de détermination des taux. Bien que la dénouement des devises par les acteurs microéconomiques ait augmenté, et que la banque centrale ne soit pas très susceptible d’intervenir systématiquement pour dénouer, tant que les fondamentaux restent sous pression, la banque centrale adoptera probablement une attitude protectrice. L’appréciation du taux de change n’est pas une logique absolue de baisse du marché obligataire ; les taux d’intérêt continueront à « dominer » et à rester à des niveaux favorables.

Source : Cai Tong Securities

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