Les gains des fonds privés pourraient tous être artificiels — et l'IA n'a rien à voir avec cela

Dans cet épisode de The Long View, Leyla Kunimoto, fondatrice et rédactrice en chef d’Accredited Investor Insights, discute de la manière dont les investisseurs peuvent comprendre la performance sur les marchés privés, de ce que les investisseurs devraient craindre en matière de divulgation, et de ce qu’elle pense devoir changer en ce qui concerne les normes pour les fonds secondaires.

Voici quelques extraits de la conversation de Kunimoto avec Jeff Ptak et Amy Arnott de Morningstar.

Comment les fonds secondaires peuvent manipuler la NAV pour générer artificiellement des rendements

Amy Arnott : Je voulais faire suite à ce que vous avez mentionné concernant les fonds secondaires, qui peuvent être une chose positive, car ils sont capables d’intervenir et de fournir de la liquidité pour les investisseurs plus importants. Mais il y a aussi ce phénomène où ils peuvent intervenir et acheter des parts à un prix inférieur à la NAV, puis les réévaluer immédiatement à la hausse. Donc, vous avez des gains en papier importants qui, dans certains cas, peuvent attirer plus de flux entrants afin qu’ils disposent de plus de capital à déployer pour répéter le processus. Pensez-vous que les normes comptables devraient changer pour empêcher ce genre de pratique, où l’on pourrait argumenter que les rendements qu’ils obtiennent sont en quelque sorte artificiellement générés ?

Leyla Kunimoto : Je le souhaite de tout mon cœur. Je pense que cette pratique — cette norme comptable doit changer, et il faut davantage de transparence à ce sujet. Nous abordons maintenant un sujet très vaste, un sujet global : comment sont déterminées les valorisations sur les marchés privés ? Et avec les fonds secondaires, ce que nous voyons, et je vais donner un peu de contexte pour ceux qui ne sont peut-être pas aussi familiers. Supposons qu’un fonds secondaire arrive auprès d’un fonds d’endowment et dit : « Hé, l’endowment vend sa participation dans le Fonds A. » La NAV, ou valeur nette d’actif, du Fonds A est, disons, 25 $ par part, mais l’endowment a besoin de liquidités, et il est prêt à vendre à 15 $ la part. Le fonds secondaire achète cette participation à 15 $ la part, peu importe le nombre de parts. Le lendemain, la règle de l’expédient pratique permet à ce fonds de réévaluer immédiatement cette part à 25 $ ou à la NAV, peu importe. Cela peut se produire dans les 24 heures suivant la vente.

Certains fonds sont structurés de façon à ce que le partenaire général soit rémunéré sur le total des rendements, gains réalisés et non réalisés, de sorte que la différence de 10 $ par part représente un gain non réalisé. Le fonds n’a pas encaissé cette somme. Il a simplement acheté quelque chose à prix réduit et l’a immédiatement réévalué à la valeur du ticker, n’est-ce pas ? C’est comme si vous alliez chez un concessionnaire, achetiez une voiture à 45 000 $, un prix inférieur à la facture, mais que vous rentriez chez vous en déclarant dans votre bilan : « D’accord, j’ai acheté une voiture pour 45 000 $, mais le prix affiché était de 52 000 $. Je vais donc la comptabiliser immédiatement comme un actif valant 52 000 $ ». C’est exactement ce qui se passe ici.

Nous pourrions faire un autre podcast de deux heures sur les valorisations, mais cela — les fonds secondaires affichent ces gains, et il y a une courbe. Avec les fonds secondaires, lorsque ces gains sont importants, au début, si un fonds peut acheter beaucoup d’actifs à prix réduit et reconnaître immédiatement ces gains non réalisés, sur papier, ces rendements sont magnifiques. Quand sur papier, vous générez des rendements à deux chiffres tous les 12 mois, les investisseurs voient cette croissance et se disent : « Mon Dieu, je rate quelque chose. Je vais allouer de l’argent à ce fonds. » Donc, dans leurs premières phases, presque tous ces fonds secondaires ont une collecte de fonds très robuste. Certains atteignent des milliards de dollars sans emprunter un seul dollar, car la collecte est si rapide qu’ils n’ont même pas besoin d’emprunter pour acheter ces actifs. Mais il arrive un moment où le fonds devient grand, et chaque dollar marginal supplémentaire sur un grand montant pèse un peu moins sur la structure globale.

C’est ce qui se passe actuellement. Il y a beaucoup de fonds secondaires. Beaucoup d’entre eux ciblent les investisseurs particuliers. Les investisseurs particuliers les aiment parce que beaucoup de ces fonds sont structurés comme des fonds d’intervalle ou des fonds d’offre à terme. Ils offrent de la liquidité à certains moments, ou permettent une certaine liquidité. C’est semi-liquide, n’est-ce pas ? Ce ne sont pas des fonds très liquides, mais il y a une option pour racheter ses parts. Et c’est un produit très populaire. Il y en a plusieurs.

Pourquoi les investisseurs doivent se méfier des gestionnaires de fonds secondaires qui choisissent leur propre valeur de marché équitable

Jeff Ptak : Donc, si je peux revenir à votre exemple, la NAV d’un investissement en private equity est de 25 $, et le fonds secondaire l’achète à 15 $. Il semble que ce que vous suggérez, c’est que la comptabilité — en gros, le fonds secondaire devrait évaluer cette position quelque part entre 15 et 25 $, et ne pas la réévaluer immédiatement à 25 $ pour un gain non réalisé instantané, n’est-ce pas ? Et qu’il y aurait une meilleure précision en tenant compte du fait qu’ils ont acheté cette part à 15 $, ce qui suggère que la valeur de 25 $ n’est peut-être pas la bonne valeur. C’est bien cela ?

Leyla Kunimoto : Sur les marchés publics, si j’achète une action d’une entreprise à prix réduit, la valeur de marché équitable est ce que j’ai payé, n’est-ce pas ? Et c’est la base de l’économie 101. Quelle est la valeur ? La valeur que le sponsor me dit qu’elle est, ou la valeur à laquelle je suis prêt à transiger avec une autre partie intéressée ? Et cela revient à cette question. Je vais vous donner une réponse approximative, mais supposons qu’un fonds primaire, un fonds qui détient des participations dans des sociétés de private equity, investit directement dans ces sociétés et a 10 partenaires limités, chacun ayant contribué 10 millions de dollars. Tous ces partenaires limités peuvent sortir sur le marché secondaire et vendre leurs parts à un prix réduit. Supposons qu’ils se mettent d’accord. Et cela n’arriverait pas, mais je vous donne un exemple. Disons qu’ils se mettent d’accord pour vendre, et qu’ils disent : « Hé, on veut sortir de cette participation. Il y a une plateforme géniale là-bas. Vendre. » Ils sortent, et ils peuvent vendre — donc, 100 millions de dollars en capital, et ils vendent cette participation à 75 millions de dollars, en prenant une réduction de 25 %. L’ensemble du fonds pourrait se négocier à 25 % de réduction. Donc, si tout se négocie à 75 millions, alors que la valeur reste à 100 millions, la valeur de marché équitable serait évaluée à 100 millions, car c’est ainsi que l’expédient pratique le permet.

Est-ce que cela va changer ? Je ne pense pas. C’est quelque chose dont les investisseurs doivent être conscients. Est-ce que j’aimerais que cela change ? Absolument. 100 % oui. Sur les marchés publics, nous sommes tous d’accord, n’est-ce pas ? Une entreprise peut connaître une journée exceptionnelle en bourse, et sa valeur peut augmenter de 10 %. L’entreprise a-t-elle augmenté de 10 % du jour au lendemain ? Non. Mais si j’achète ces actions, c’est la valeur. C’est ma valeur de marché équitable. C’est le prix que je suis prêt à payer. Sur les marchés privés, vous n’avez pas cela. La valeur de marché équitable, avec ces participations secondaires, c’est peu importe la valeur que le gestionnaire de fonds lui attribue, indépendamment de mon prix d’achat. Donc, si j’achète à prix réduit, cela ne signifie rien dans les marchés privés, sauf que je peux immédiatement reconnaître un gain non réalisé. Dans un monde idéal, il y aurait un mécanisme permettant de capturer et d’intégrer les données sur les transactions de ces participations. Et si un fonds se négocie très fortement à un rabais important, si un certain pourcentage d’un fonds se négocie à un rabais massif, il devrait y avoir une façon de prendre en compte cela, peut-être que c’est ce que cela vaut. Peut-être que le marché le valorise d’une certaine façon à un rabais.