Jus, tekanan, dan euro digital

Selalu lebih mudah membahas masa depan sistem dolar AS ketika dolar sedang turun daripada naik. Bagaimanapun, itu berarti Anda dapat berkonsentrasi pada gambaran geopolitik, ekonomi, dan sejarah yang luas daripada berurusan dengan argumen mematikan “angka naik, hur hur”.

Tapi hanya karena lebih mudah bukan berarti itu ide yang baik untuk mulai menyebut awal dari akhir dolar (meskipun segera akan ada sejarah yang diterbitkan dalam bentuk buku tebal, yang secara tradisional merupakan tanda malapetaka yang akan datang bagi perusahaan).

Seperti yang ditunjukkan BIS dalam makalah kerja terbaru, orang-orang berulang kali meramalkan akhir dominasi dolar — tidak terkecuali dengan peluncuran Euro dan yuan yang dapat diperdagangkan — tetapi sebenarnya, kuartal pertama abad ke-21 berakhir dengan pangsa investasi sekuritas global yang sedikit lebih tinggi daripada saat dimulai.

Tapi apakah kali ini berbeda? Apakah orang benar-benar akan secara struktural menggunakan dolar lebih sedikit sebagai mata uang untuk pembayaran, cadangan, dan pinjaman? Salah satu kerangka berpikir untuk ini mungkin adalah pertanyaan abadi — apakah jusnya sepadan dengan usaha?

Dalam makalah yang saya tulis bersama Henry Farrell sebagai bagian dari proyek bersama British Academy/Carnegie Endowment tentang Ketidakstabilan Global (ada kemewahan untuk Anda), kami mengatur perhitungan jus/tekanan seperti ini:

‘Kepentingan dolar’ adalah konsep politik-ekonomi yang merujuk pada daya tarik ekstrem dolar AS sebagai mata uang untuk transaksi dan investasi. ‘Sistem pembayaran global’ adalah jaringan telekomunikasi khusus yang menghubungkan lembaga keuangan di seluruh dunia dan memungkinkan pembayaran dilakukan melalui entri buku elektronik daripada uang tunai.

Bagian dari sistem pembayaran global yang menangani pembayaran yang didenominasikan dalam dolar AS adalah ‘sistem pembayaran dolar’ atau, secara singkat, ‘sistem dolar,’ yang melibatkan tidak hanya peran hegemonik dolar AS tetapi juga jaringan komunikasi yang terbundel dengan dolar tersebut.

Kemudahan dari kepentingan dolar untuk memfasilitasi transaksi keuangan tidak terpisahkan dari sistem pembayaran dolar dan aturan-aturannya yang ditetapkan oleh pemerintah AS. Aktor internasional mungkin lebih suka tidak mengikuti aturan ini, tetapi akan sangat menyakitkan kehilangan manfaat besar dari kepentingan dolar.

Dengan kata lain, jusnya adalah memiliki akses ke satu uang cair, didukung oleh hegemon militer yang bersedia bertindak sebagai “konsumen terakhir” global. Tekanan adalah bahwa jika Anda berada dalam ekonomi dolar AS, Anda secara implisit menerima yurisdiksi AS.

Tekanan sistem dolar

Untuk keperluan hukum, AS menegaskan bahwa setiap transaksi dolar di mana pun di dunia dapat mempengaruhi proses kliring dolar, dan oleh karena itu setiap transaksi dolar, untuk keperluan hukum, bisa dianggap terjadi di New York. Ini adalah over-reach yang cukup besar dalam hal ekstraterritorialitas, tetapi jika Anda ingin menjadi bagian dari ekonomi dolar, Anda terjebak dengannya.

Untuk waktu yang lama, jusnya sangat sepadan dengan usaha, karena AS sebenarnya tidak melakukan banyak hal dengan kekuatan implisit ini. Kemudian 9/11 terjadi, dan otoritas AS menyadari bahwa sistem dolar bisa digunakan baik sebagai alat pengumpulan informasi tentang musuh-musuhnya, maupun sebagai instrumen tekanan ekonomi. Bank-bank asing mulai mempelajari tentang Office of Foreign Assets Control (OFAC) dari Departemen Keuangan, yang merupakan akronim sekaligus suara yang Anda buat saat menyadari bahwa Anda didenda $9 miliar karena pelanggaran sanksi.

Seperti yang dikatakan Henry dan Abe Newman dalam buku mereka “Underground Empire”, AS secara efektif “mengweaponisasi” dolar global. Tapi jenis senjata yang mereka ubah menjadi bukanlah rudal jelajah yang sangat rahasia dan dijaga ketat. Lebih mirip seperti salah satu senjata yang bisa Anda beli di toko serba ada Amerika pada Sabtu malam jika seseorang di bar membuat Anda kesal.

Masalahnya, Departemen Keuangan telah menempatkan senjata sanksi dolar ini untuk melindungi kepentingan penting AS dalam “Perang Melawan Teror”, tetapi mereka tidak menempatkan mekanisme kontrol untuk memastikan bahwa senjata tersebut hanya digunakan untuk kepentingan penting itu.

Jika semuanya secara hukum terjadi di New York, maka siapa pun yang dapat mengajukan kasus di New York dapat menggunakan kekuatan dolar global. Dan secara tak terelakkan, seiring waktu, berbagai lembaga AS — dan bahkan litigasi swasta — memang menggunakan kekuatan ini secara berlebihan. Ketika Anda memikirkan skandal FIFA, misalnya, tidak jelas mengapa tuduhan suap yang melibatkan anggota Honduras dari badan pengatur Swiss atas turnamen yang diadakan di Rusia menjadi urusan Departemen Kehakiman AS.

Jadi tekanan semakin ketat seiring waktu; EU mulai mengambil langkah-langkah yang bisa dikategorikan sebagai “tersenyum gugup dan bergerak menuju pintu” hingga “mengucapkan ‘anjing lucu’ sambil mencari batu”.

Di antara langkah-langkah tersebut adalah instrumen anti-penekanan terkenal. Tapi instrumen anti-penekanan ini selalu kekurangan kredibilitas sebagai sesuatu yang bisa digunakan terhadap AS, karena Anda tidak bisa benar-benar menggunakan langkah anti-tekanan jika Anda masih membutuhkan jusnya.

Perangkap Kindleberger kembali muncul?

Namun, Eropa juga mulai khawatir tentang keandalan pasokan jus.

“Jus” dalam pengertian ini, secara khusus mengacu pada jalur swap Fed. Seperti yang ditunjukkan data BIS, dolar global sebenarnya sedang mengalami penurunan sebelum Krisis Keuangan Global; pemulihannya dalam pangsa pasar adalah fenomena pasca-2008.

Meskipun penulis BIS tidak secara langsung membuat hubungan ini, cukup masuk akal untuk menganggap bahwa salah satu faktor penting yang mendukung pasar dolar setelah 2008 adalah keputusan Fed untuk mempertahankan jalur swap permanen dengan bank sentral besar lainnya.

Ini berarti ada jaminan likuiditas global dalam dolar AS, mengurangi risiko yang mungkin Anda ambil dengan memiliki aset dolar yang didanai oleh kewajiban non-dolar. (Perjanjian jalur swap bersifat timbal balik, jadi ada juga penyediaan likuiditas global yang dijamin dalam euro, yen, franc Swiss, dan pound sterling, tetapi jus dari hegemon global yang benar-benar penting).

Kemampuan untuk mengandalkan jalur swap tersebut adalah bagian besar dari nilai sistem dolar bagi peserta non-dolar. Dan meskipun AS belum mengeluarkan ancaman langsung, tampaknya secara geopolitik situasinya berkembang ke arah di mana Anda harus menganggapnya sebagai kemungkinan, dengan cara yang sebelumnya tidak Anda bayangkan.

Ini adalah hal besar seperti yang pertama kali dicatat dengan cerdas oleh Charles Kindleberger. ECB bahkan mulai menerbitkan artikel survei analitis dari departemen risetnya tentang topik ini. Yang tidak lucu; bank sentral hanya melakukan ini saat mereka sangat stres.

Kalau itu belum cukup, selain semua isu geopolitik yang jelas, menjadi bagian dari zona dolar sekarang sangat mungkin berarti harus menerima bahwa stablecoin akan semakin tertanam dalam sistem keuangan Anda, dengan eksposur dua arah terhadap bank-bank penting secara sistemik di wilayah Anda.

Sebagian besar alasan di balik RUU GENIUS adalah bahwa adopsi global stablecoin akan mendukung penggunaan dolar — pada dasarnya, mereka memberikan sedikit “jus” lebih bagi pengguna, meskipun jenis jus yang mungkin tidak terlalu diinginkan oleh pembuat kebijakan Eropa.

Dan jadi… masuklah Euro digital.

ECB CBDC FTW

Euro digital tampak seperti proyek yatim piatu selama waktu yang sangat lama.

Diluncurkan bersamaan dengan sejumlah proyek “Mata Uang Digital Bank Sentral” lainnya, yang semuanya tampaknya bertujuan menciptakan ketakutan, ketidakpastian, dan keraguan yang cukup untuk benar-benar menggagalkan proyek kripto Libra Facebook, dan sebagian besar tampaknya secara diam-diam disingkirkan begitu jelas bahwa mereka telah melakukan pekerjaan itu.

Tapi Euro digital terus berjalan. Dan semakin jelas bahwa tujuan dari hal ini bukan karena ada yang peduli tentang perbedaan antara kartu debit dan uang resmi. Juga bukan tentang biaya pembayaran.

Semua ini tentang kemandirian strategis dari AS.

Jika Anda ingin melepaskan diri dari sistem dolar, Anda perlu mengganti bukan hanya mata uangnya, tetapi juga jaringan telekomunikasi berkecepatan tinggi, sangat andal, sangat aman, dan berkapasitas tinggi yang menyertainya.

Ya, Eropa memiliki jaringan pembayaran sendiri untuk transaksi bernilai tinggi dan antarbank, dan dalam banyak kasus, versi Eropa lebih baik daripada AS. (Salah satu alasan utama skeptisisme terhadap euro digital adalah bahwa pembayaran bank instan bekerja sangat baik).

Yang kurang dari Eropa adalah tidak adanya yang setara dengan dua jaringan pembayaran kartu ritel global milik AS, Mastercard dan Visa. Mengharuskan setiap pedagang Eropa yang menerima kartu untuk disiapkan untuk Euro digital (karena akan memiliki status uang resmi) adalah cara mereka untuk memulai tepat itu.

Jadi, mungkin semua orang meremehkan euro digital. Sebagai produk pembayaran, ini bisa diperdebatkan. Tapi harus dilihat sebagai cara membeli opsi, memberi kemungkinan masa depan di mana UE tidak terlalu bergantung pada akses ke dolar global.

Seperti yang diperdebatkan oleh sekelompok ekonom Eropa dalam surat terbuka kepada parlemen UE bulan lalu, euro digital “bukan sekadar pelengkap, tetapi perlindungan penting terhadap kedaulatan, stabilitas, dan ketahanan Eropa”.

Ketergantungan ini pada penyedia pembayaran asing (AS) mengekspos warga, bisnis, dan pemerintah Eropa terhadap leverage geopolitik, kepentingan komersial asing, dan risiko sistemik di luar kendali Eropa. Perkembangan terbaru membuat ini lebih dari sekadar risiko hipotetis. Tanpa euro digital yang bermakna, ketergantungan kita akan semakin dalam karena mata uang digital swasta yang didukung AS semakin mendapatkan tempat. Eropa akan kehilangan kendali atas elemen paling fundamental dalam ekonomi kita: uang kita.

Yang berarti, tentu saja, bahwa suatu saat AS mungkin melihat adopsi luas euro digital sebagai tindakan pasif-agresif sendiri, yang memerlukan balasan tertentu. Sistem yang pernah menjadi sumber stabilitas global kini, berpotensi, malah merusak dirinya sendiri.