Vitalik mendukung stablecoin algoritmik, akankah DeFi benar-benar bangkit kembali?

Apa yang seharusnya menjadi “DeFi sejati”? Ketika salah satu pendiri Ethereum, Vitalik Buterin, memilih untuk mendukung stablecoin algoritmik, sebuah refleksi kembali tentang risiko, tata kelola, dan kedaulatan moneter pun kembali menyala.

Satu cuitan cukup untuk mengguncang narasi bernilai ratusan miliar dolar.

Pada 9 Februari, Vitalik Buterin mengunggah sebuah tweet dengan pandangan yang tegas: stablecoin algoritmik adalah “DeFi yang sesungguhnya”.

Ini bukan sekadar saran penyempurnaan teknis terhadap ekosistem stablecoin saat ini, melainkan sebuah pembenaran otoritatif terhadap logika dasar DeFi. Di tengah dominasi stablecoin terpusat seperti USDT dan USDC, pernyataan Vitalik seperti bom kedalaman yang kembali menyoroti jalur stablecoin algoritmik yang sudah lama terlupakan.

Decoupling risiko stablecoin dan de-dolarisasi sebagai standar “DeFi asli”

Definisi Vitalik tentang “DeFi sejati” dibangun di atas pemisahan struktur risiko, dan dia membagi stablecoin algoritmik menjadi dua model.

Kategori pertama adalah jaminan aset asli murni. Protokol ini menggunakan ETH dan aset turunannya sebagai jaminan. Meskipun 99% likuiditas dalam sistem berasal dari pemegang CDP (Collateralized Debt Position), esensinya adalah memindahkan risiko rekanan di sisi dolar ke pelaku pasar dan pembuat pasar.

Artinya, tidak ada rekening bank yang bisa dibekukan, dan tidak ada lembaga terpusat yang tiba-tiba bangkrut.

Kategori kedua adalah jaminan RWA (Real World Asset) yang sangat terdiversifikasi. Bahkan jika protokol memperkenalkan RWA, selama risiko kegagalan satu aset dapat diatasi melalui diversifikasi dan jaminan berlebih, maka struktur risiko tersebut dapat dianggap sebagai peningkatan yang signifikan.

Jika sebuah stablecoin algoritmik mampu memastikan bahwa proporsi RWA tunggal tidak melebihi rasio jaminan berlebih sistem, maka meskipun salah satu aset mengalami gagal bayar, pokok pemegang stablecoin tetap aman.

Pandangan yang lebih maju adalah, Vitalik menganjurkan agar stablecoin secara bertahap menjauh dari patokan terhadap dolar AS. Dengan risiko depresiasi mata uang nasional dalam jangka panjang, stablecoin harus bertransformasi secara bertahap menuju unit pencatatan berbasis indeks yang lebih universal dan terdiversifikasi, untuk mengurangi ketergantungan pada satu mata uang fiat, terutama dolar AS.

Ini juga berarti bahwa makna stablecoin sedang berkembang, dari sekadar “stabilitas harga” menjadi “stabilitas daya beli”.

Menanggapi definisi Vitalik tentang stablecoin algoritmik, PANews mengidentifikasi proyek-proyek yang paling memenuhi standar tersebut di pasar, meskipun secara umum mereka menghadapi tantangan dalam menarik pengguna, dan mungkin inilah alasan mengapa Vitalik kembali memberi dukungan kepada proyek-proyek semacam ini.

USDS: “Anak pembunuh naga akhirnya menjadi naga”, ekspansi arus utama menimbulkan kontroversi

Setelah tweet Vitalik, harga MKR, token protokol MakerDAO yang merupakan pelopor stablecoin algoritmik generasi pertama, sempat melonjak hingga 18%.

Yang menarik, harga SKY, token yang merupakan hasil transformasi dari MakerDAO, tidak menunjukkan gejolak, dan perbedaan ini sendiri menjadi ekspresi sikap pasar.

Sebagai salah satu protokol paling representatif dalam sejarah pengembangan DeFi, MakerDAO secara resmi mengubah nama menjadi Sky Protocol pada Agustus 2024 dan meluncurkan stablecoin generasi baru bernama USDS, menyelesaikan transformasi akhir yang disebut “Endgame”.

USDS diposisikan sebagai versi upgrade dari DAI, dan merupakan produk unggulan Sky. Hingga 12 Februari, USDS telah berkembang pesat menjadi stablecoin terbesar ketiga di pasar kripto secara keseluruhan, dengan kapitalisasi pasar lebih dari $10 miliar.

Secara kasat mata, ini adalah evolusi yang sukses dari raksasa DeFi. Namun secara mendalam, ini adalah sebuah “upacara kedewasaan” yang mahal.

Pendapatan USDS terutama berasal dari diversifikasi aset dasar. Sky melalui ekosistem modular Star, yang merupakan sub-DAO, mendistribusikan agunan ke RWA termasuk obligasi pemerintah jangka pendek dan obligasi korporasi peringkat 3A.

Dari sudut pandang risiko, ini sesuai dengan standar stablecoin algoritmik kategori kedua yang dikemukakan Vitalik, tetapi masalahnya terletak pada pergeseran pusat gravitasi struktur aset.

Meskipun USDS telah melakukan langkah diversifikasi aset, porsi stablecoin USDC dalam cadangan mendekati 60%, jauh melebihi porsi jaminan berlebih (20%).

Ini berarti bahwa nilai dasar USDS sangat bergantung pada stablecoin terpusat lainnya. Oleh karena itu, proses transformasi protokol ini selalu disertai kontroversi.

Lebih jauh lagi, yang membuat para puritan DeFi semakin sulit menerimanya adalah bahwa protokol ini memperkenalkan fitur “pembekuan”. Fitur ini memungkinkan Sky untuk secara jarak jauh membekukan USDS dari dompet pengguna jika menerima perintah hukum atau terjadi insiden keamanan.

Bagi Sky, ini adalah kompromi pragmatis terhadap regulasi global: tanpa kepatuhan, tidak akan ada adopsi arus utama. Dari sudut pandang teknis, fungsi pembekuan USDS dirancang untuk melawan aktivitas ilegal seperti peretasan dan pencucian uang, agar dapat dianggap sebagai instrumen keuangan yang sesuai regulasi.

Namun, bagi para pengikut DeFi, ini adalah “reparasi tanah yang tak termaafkan”. Beberapa anggota komunitas berpendapat bahwa Sky telah mengkhianati janji awal DeFi tentang anti-sensor, dan setelah protokol diberi kekuasaan untuk membekukan aset, USDS pada dasarnya tidak berbeda dengan USDC.

Jelas bahwa protokol ini semakin menjauh dari visi Vitalik. Dibandingkan Sky dan USDS saat ini, pasar mungkin lebih merindukan MakerDAO dan DAI dari masa lalu.

LUSD/BOLD: Berpegang pada standar ETH dan mengejar tata kelola minimal

Jika Sky memilih untuk mengembangkan ke luar, maka Liquity memilih untuk menyelami ke dalam.

Vitalik berkali-kali memuji Liquity karena bentuk protokol “minimalisasi tata kelola” yang dipresentasikan, yang hampir menghilangkan ketergantungan pada tata kelola manusia berkat desainnya.

Stablecoin LUSD/BOLD yang diterbitkan oleh Liquity sepenuhnya didukung oleh ETH dan token staking cair (LST), dan merupakan representasi paling khas dari kategori stablecoin algoritmik pertama menurut Vitalik.

Liquity V1 melalui rasio jaminan minimum 110% dan mekanisme penebusan yang ketat, telah menegaskan posisinya sebagai otoritas di antara stablecoin berbasis ETH. Tetapi V1 juga menghadapi trade-off antara efisiensi modal dan biaya likuiditas:

Suku bunga nol: Pengguna hanya membayar biaya pinjaman satu kali saat meminjam, biasanya sekitar 0,5%, tanpa harus membayar bunga yang terakumulasi dari waktu ke waktu. Meskipun menarik, model ini memaksa protokol untuk terus menerbitkan insentif berupa token LQTY agar likuiditas tetap terjaga, yang tidak berkelanjutan dalam jangka panjang.

Rasio jaminan minimum 110%: Dengan sistem likuidasi instan (stability pool), Liquity mampu mencapai efisiensi modal yang lebih tinggi dibanding kompetitornya. Jika harga ETH turun, sistem akan mengutamakan penggunaan LUSD dari stability pool untuk menutupi kerugian dan melelang jaminan.

Mekanisme penebusan keras: Setiap pengguna yang memegang LUSD dapat menebusnya dengan ETH senilai $1 secara tetap. Ini menciptakan harga dasar yang sangat kuat, bahkan dalam kondisi pasar ekstrem sekalipun.

Namun, batasan satu jenis agunan juga menjadi pedang bermata dua. Karena LUSD hanya mendukung jaminan ETH, pengguna menghadapi biaya peluang yang tinggi saat ETH mengalami kenaikan tingkat staking, yaitu mereka tidak mendapatkan pendapatan staking saat meminjam. Hal ini menyebabkan pasokan LUSD selama dua tahun terakhir terus menyusut.

Untuk mengatasi keterbatasan V1, Liquity meluncurkan V2 dan stablecoin generasi baru bernama BOLD, yang inovasinya terletak pada pengenalan “suku bunga yang ditetapkan pengguna”.

Dalam Liquity V2, peminjam dapat menentukan sendiri tingkat suku bunga pinjaman sesuai toleransi risiko mereka. Semakin rendah suku bunga, semakin tinggi risiko likuidasi dan sebaliknya.

Strategi suku bunga rendah: cocok untuk pengguna yang sensitif terhadap biaya dana tetapi bersedia risiko ditebus lebih awal.

Strategi suku bunga tinggi: cocok untuk pengguna yang ingin mempertahankan posisi jangka panjang dan menahan risiko likuidasi.

Mekanisme ini memungkinkan sistem secara otomatis menyeimbangkan pasar tanpa campur tangan manusia: peminjam, untuk menghindari kehilangan jaminan secara pasif saat ETH turun, cenderung menetapkan suku bunga lebih tinggi yang langsung mengalir ke deposan BOLD, menciptakan hasil nyata tanpa perlu emisi token.

Selain itu, V2 juga mendukung aset selain ETH, seperti wstETH dan rETH, sehingga pengguna dapat terus memperoleh hadiah staking sambil mendapatkan likuiditas BOLD.

Lebih dari itu, V2 memperkenalkan fitur “pengganda satu klik” yang memungkinkan pengguna meningkatkan eksposur ETH mereka hingga 11 kali lipat melalui leverage beredar, secara signifikan meningkatkan efisiensi modal sistem.

Evolusi Liquity adalah langkah nyata dari stablecoin algoritmik yang beralih dari idealisme ke pragmatisme.

RAI: Eksperimen mata uang berbasis ide industri, biaya peluang memegang koin terlalu tinggi

Jika Liquity adalah pragmatis, maka Reflexer adalah seorang idealis sejati.

Stablecoin RAI yang diterbitkan protokol ini tidak dipatok ke mata uang fiat apa pun, dan harganya diatur oleh algoritme PID yang berasal dari bidang kontrol industri.

RAI tidak mengejar harga tetap $1, melainkan volatilitas harga yang sangat rendah.

Ketika harga pasar RAI menyimpang dari “harga penebusan” internalnya, algoritme PID secara otomatis menyesuaikan tingkat penebusan, yang merupakan suku bunga efektif dalam sistem.

Penyimpangan positif: harga pasar > harga penebusan → tingkat penebusan menjadi negatif → harga penebusan menurun → utang peminjam berkurang, memberi insentif untuk mencetak dan menjual RAI.

Penyimpangan negatif: harga pasar < harga penebusan → tingkat penebusan positif → harga penebusan naik → utang peminjam bertambah, memberi insentif untuk membeli kembali RAI di pasar dan menutup posisi.

Meskipun mendapat pujian dari Vitalik, jalan pengembangan RAI penuh tantangan.

Gangguan kognitif pengguna: RAI dijuluki “koin darah” karena suku bunga negatif jangka panjang yang menyebabkan nilai aset pemegang RAI menyusut seiring waktu.

Kurangnya likuiditas: Karena tidak dipatok ke dolar AS, RAI sulit digunakan secara luas dalam pembayaran dan perdagangan, dan penggunaannya sebagai jaminan terbatas pada kalangan tertentu yang sangat teknis.

Kompleksitas perhitungan: Berbeda dengan stablecoin yang selalu dipatok $1, model PID RAI sulit diprediksi oleh investor.

RAI membuktikan keanggunan teoretis stablecoin algoritmik, tetapi juga mengungkapkan kenyataan pahit dalam adopsi pengguna.

Nuon: Koin paritas yang mengaitkan indeks daya beli dan sangat bergantung pada oracle

Seiring meningkatnya tekanan inflasi global, paradigma stablecoin yang lebih radikal, Flatcoin, mungkin akan muncul. Stablecoin ini tidak lagi mematok uang kertas, melainkan mengaitkan biaya hidup nyata atau daya beli.

Daya beli stablecoin tradisional (USDT/USDC) menyusut dalam lingkungan inflasi. Jika daya beli dolar AS menurun 5% per tahun, pemilik stablecoin tradisional secara tidak langsung mengalami kerugian modal. Sebaliknya, Flatcoin secara dinamis menyesuaikan nilainya dengan mengikuti indeks biaya hidup (CPI) yang diverifikasi on-chain.

Contohnya, Nuon, protokol flatcoin berbasis biaya hidup pertama, yang akan mengatur target jangkar secara otomatis berdasarkan data inflasi real-time yang diverifikasi di blockchain.

Aset target: Sekeranjang indeks konsumsi yang mencakup makanan, perumahan, energi, dan transportasi.

Paritas daya beli: Jika indeks menunjukkan bahwa biaya hidup di AS meningkat 5%, maka target harga Nuon juga akan naik 5%, memastikan bahwa satu Nuon di masa depan tetap mampu membeli jumlah barang dan jasa yang sama.

Logika mekanisme: Nuon menggunakan mekanisme agunan berlebih, dan saat indeks inflasi berubah, algoritme secara otomatis menyesuaikan proses pencetakan dan pembakaran untuk menjaga nilai riil pemilik tetap stabil.

Bagi penduduk negara-negara dengan inflasi tinggi seperti Turki dan Argentina, stablecoin dolar AS tradisional memang dapat mengurangi tekanan depresiasi mata uang lokal, tetapi tetap tidak mampu menghindari “pajak tersembunyi” inflasi dolar. Munculnya Flatcoin menawarkan opsi baru yang terdesentralisasi dan non-dolar untuk melawan inflasi dan menjaga daya beli.

Meskipun konsep Flatcoin sangat inovatif dan berwawasan ke depan, dalam praktiknya mengandung risiko teknis yang besar. Komposisi indeks biaya hidup sangat kompleks, dan keaslian data sangat bergantung pada ketahanan sistem oracle.

Proses data inflasi on-chain juga menjadi ladang empuk bagi serangan, karena manipulasi kecil terhadap sumber data dapat secara langsung menyebabkan hilangnya daya beli pemilik Flatcoin secara instan.

Selain itu, keseimbangan dinamis Flatcoin membutuhkan likuiditas yang cukup. Dalam kondisi ekstrem, belum pasti apakah arbitrageur bersedia mempertahankan target jangkar yang terus meningkat ini.

Flatcoin adalah lompatan berani dalam narasi stablecoin algoritmik, tetapi dari konsep hingga adopsi, masih banyak jurang teknologi dan keuangan yang harus dilalui.

Dari kepatuhan Liquity terhadap standar, hingga eksperimen mata uang Reflexer, dan upaya radikal Flatcoin, gambaran stablecoin algoritmik kini menunjukkan keberagaman dan kedalaman pemikiran yang belum pernah ada sebelumnya.

Saat ini, stablecoin algoritmik masih terjebak dalam masalah efisiensi modal, likuiditas, dan pengalaman pengguna, tetapi risiko decoupling, tata kelola minimal, dan konsep kedaulatan moneter yang mereka usung tetap menjadi impian DeFi.

Jalan menuju kebangkitan stablecoin algoritmik baru saja dimulai.