Vitalik mendukung stablecoin algoritmik, akankah DeFi benar-benar bangkit kembali?

Penulis: Jae, PANews

Apa sebenarnya “DeFi sejati” itu? Ketika co-founder Ethereum, Vitalik Buterin, memilih untuk mendukung stablecoin algoritmik, sebuah refleksi tentang risiko, tata kelola, dan kedaulatan mata uang kembali menyala.

Sebuah cuitan cukup untuk mengguncang narasi bernilai miliaran dolar.

Pada 9 Februari, Vitalik Buterin mengunggah sebuah pendapat yang tegas: stablecoin algoritmik adalah “DeFi sejati”.

Ini bukan sekadar saran penyempurnaan teknis terhadap pola stablecoin saat ini, melainkan sebuah pengakuan otoritatif terhadap logika dasar DeFi. Di tengah dominasi stablecoin terpusat seperti USDT dan USDC, pernyataan Vitalik seperti bom waktu yang meledak di kedalaman, mengembalikan sorotan ke jalur stablecoin algoritmik yang sudah lama sepi.

Standar “DeFi sejati” yang diartikan melalui pelepasan risiko stablecoin dan de-dollarization

Definisi “DeFi sejati” menurut Vitalik didasarkan pada pelepasan struktur risiko, di mana ia membagi stablecoin algoritmik menjadi dua mode.

Pertama, jaminan aset asli murni. Protocol menggunakan ETH dan aset derivatifnya sebagai jaminan. Bahkan jika 99% likuiditas berasal dari pemegang CDP (Collateralized Debt Position), esensinya adalah memindahkan risiko counterparty dari sisi dolar ke peserta pasar dan market maker.

Ini berarti tidak ada rekening bank yang bisa dibekukan, juga tidak ada institusi terpusat yang bisa bangkrut secara mendadak.

Kedua, jaminan RWA (Real World Assets) yang sangat terdiversifikasi. Meskipun protocol memperkenalkan RWA, selama diversifikasi aset dan over-collateralization dilakukan untuk mengatasi risiko kegagalan satu aset, maka struktur risiko tersebut dapat dianggap sebagai peningkatan signifikan.

Jika sebuah stablecoin algoritmik mampu menjamin bahwa: proporsi satu RWA tidak melebihi tingkat over-collateralization sistem, maka meskipun satu aset mengalami default, modal pemegang stablecoin tetap aman.

Pendekatan yang lebih maju adalah, Vitalik mendorong agar stablecoin secara bertahap melepaskan diri dari kaitan terhadap dolar. Dengan risiko depresiasi jangka panjang dari mata uang fiat berdaulat, stablecoin harus secara bertahap beralih ke unit pencatatan berbasis indeks yang lebih universal dan beragam, untuk mengurangi ketergantungan terhadap satu mata uang fiat, terutama dolar.

Ini juga berarti bahwa makna stablecoin sedang berkembang, dari “stabilitas harga” menjadi “stabilitas daya beli”.

Sehubungan dengan definisi stablecoin algoritmik dari Vitalik, PANews mengidentifikasi proyek-proyek yang paling memenuhi standar tersebut di pasar, meskipun secara umum mereka menghadapi tantangan dalam menarik pengguna. Mungkin inilah alasan mengapa Vitalik kembali bersuara keras untuk mendukung proyek-proyek semacam ini.

USDS: “Mimpi muda yang akhirnya menjadi monster”, ekspansi mainstream menimbulkan kontroversi

Setelah Vitalik mengunggah cuitannya, harga token protokol utama stablecoin algoritmik MakerDAO, MKR, sempat melonjak hingga 18%.

Yang menarik, harga SKY token yang bertransformasi setelahnya tetap tenang, bahkan terkesan tidak terpengaruh, sebuah sinyal ekspresi sikap pasar yang tersirat.

Sebagai salah satu protokol paling representatif dalam sejarah DeFi, MakerDAO resmi berganti nama menjadi Sky Protocol pada Agustus 2024, dan meluncurkan stablecoin generasi baru, USDS, menyelesaikan transformasi akhir yang disebut “Endgame”.

USDS diposisikan sebagai versi upgrade dari DAI, dan menjadi produk unggulan Sky. Hingga 12 Februari, USDS dengan cepat tumbuh menjadi stablecoin terbesar ketiga di pasar kripto secara keseluruhan, dengan kapitalisasi pasar lebih dari 10 miliar dolar.

Secara kasat mata, ini tampak sebagai evolusi sukses dari raksasa DeFi. Namun secara mendalam, ini adalah sebuah “perayaan dewasa” dengan biaya tinggi.

Pendapatan USDS terutama berasal dari diversifikasi aset dasar. Sky melalui ekosistem modular Star, yaitu sub-DAO yang mengalokasikan jaminan ke RWA yang mencakup obligasi jangka pendek dan obligasi korporasi peringkat 3A.

Dari sudut pandang diversifikasi risiko, ini memenuhi standar stablecoin algoritmik kategori kedua dari Vitalik, tetapi masalah muncul dari pergeseran fokus struktur aset.

Meski USDS telah melangkah ke arah diversifikasi aset, proporsi stablecoin dalam cadangan (USDC) mendekati 60%, jauh lebih tinggi dari bagian over-collateralization (20%).

Ini berarti, dukungan nilai dasar USDS secara esensial sangat bergantung pada stablecoin terpusat lain. Oleh karena itu, transformasi protocol selalu disertai kontroversi.

Lebih lagi, yang membuat para purist DeFi sulit menerima adalah, protocol memperkenalkan fitur “pembekuan”. Fitur ini memungkinkan Sky untuk secara jarak jauh membekukan USDS dalam dompet pengguna jika menerima instruksi hukum atau terjadi insiden keamanan.

Bagi Sky, ini adalah kompromi pragmatis terhadap regulasi global: tanpa kepatuhan, tidak akan ada adopsi arus utama. Secara teknis, fitur pembekuan USDS bertujuan melawan hacker dan pencucian uang serta aktivitas ilegal lainnya, agar menjadi alat keuangan yang sesuai regulasi.

Namun, bagi para pengikut DeFi, ini adalah “pengorbanan yang tak termaafkan”. Beberapa anggota komunitas berpendapat bahwa Sky telah mengkhianati janji awal DeFi untuk anti-sensor. Jika protocol diberi kekuasaan untuk membekukan aset, maka USDS pada dasarnya tidak berbeda dari USDC.

Jelas, protocol ini semakin menjauh dari harapan Vitalik. Dibandingkan Sky dan USDS saat ini, pasar mungkin lebih merindukan MakerDAO dan DAI di masa lalu.

LUSD/BOLD: Berpegang pada ETH, mengejar tata kelola minimal

Jika Sky memilih ekspansi ke luar, maka Liquity memilih untuk menyelami ke dalam.

Vitalik pernah berkali-kali memuji Liquity, yang menampilkan bentuk “tata kelola minimal” yang terdepan, hampir menghilangkan ketergantungan terhadap intervensi manusia dalam desainnya.

Stablecoin yang diterbitkan Liquity, LUSD/BOLD, sepenuhnya didukung oleh ETH dan token staking likuiditasnya (LST), menjadi representasi paling khas dari kategori stablecoin algoritmik pertama dari Vitalik.

V1 Liquity dengan tingkat jaminan minimum 110% dan mekanisme penebusan yang ketat, menegaskan posisi otoritatifnya di antara stablecoin berbasis ETH. Namun, V1 juga menghadapi trade-off antara efisiensi modal dan biaya likuiditas:

1. Tingkat bunga nol: Pengguna hanya perlu membayar biaya pinjaman satu kali saat meminjam (biasanya 0,5%), tanpa harus membayar bunga yang bertambah seiring waktu. Meskipun bunga nol sangat menarik bagi peminjam, protocol harus terus-menerus membayar insentif (misalnya, dengan menerbitkan token LQTY), yang tidak berkelanjutan dalam jangka panjang.
2. Tingkat jaminan minimum 110%: Melalui sistem likuidasi langsung (stability pool), Liquity mencapai efisiensi modal yang lebih tinggi dibanding kompetitor. Jika harga ETH turun, sistem akan mengutamakan penggunaan LUSD dari stability pool untuk menutupi kerugian dan mendistribusikan jaminan.
3. Mekanisme penebusan keras: Setiap pengguna yang memegang LUSD dapat menebus ETH setara dengan nilai tetap $1 di protocol. Ini menciptakan lantai harga yang keras untuk LUSD, menjaga kestabilan bahkan dalam kondisi ekstrem.

Namun, ketergantungan pada satu jenis jaminan adalah pedang bermata dua. Karena LUSD hanya mendukung jaminan ETH, saat tingkat staking ETH meningkat, pengguna menghadapi opportunity cost besar—yaitu, mereka tidak bisa mendapatkan hasil staking saat meminjam. Hal ini menyebabkan penurunan pasokan LUSD selama dua tahun terakhir.

Untuk mengatasi keterbatasan V1, Liquity meluncurkan V2 dan stablecoin generasi baru, BOLD, dengan inovasi utama berupa “suku bunga yang ditetapkan pengguna sendiri”.

Dalam Liquity V2, peminjam dapat menentukan tingkat bunga sesuai toleransi risiko mereka sendiri. Protocol akan mengurutkan posisi utang berdasarkan tingkat bunga, di mana utang dengan bunga lebih rendah akan lebih dulu “ditebus” (dilikuidasi).

• Strategi bunga rendah: cocok untuk pengguna yang sensitif terhadap biaya modal tetapi bersedia menghadapi risiko penebusan dini.
• Strategi bunga tinggi: cocok untuk pengguna yang ingin mempertahankan posisi jangka panjang dan menghindari risiko likuidasi.

Sistem mekanisme dinamis ini memungkinkan sistem secara otomatis mencari keseimbangan pasar tanpa intervensi manusia: Peminjam, untuk menghindari kehilangan jaminan secara pasif saat ETH sedang lesu, cenderung menetapkan bunga lebih tinggi. Bunga ini kemudian langsung mengalir ke deposan BOLD, menciptakan pendapatan nyata tanpa perlu menerbitkan token.

Selain itu, V2 juga memperluas dukungan dari satu aset menjadi termasuk wstETH dan rETH. Dengan cara ini, pengguna dapat memperoleh likuiditas BOLD sekaligus terus mendapatkan imbalan staking.

Yang lebih penting, V2 memperkenalkan fitur “pengganda satu klik”, yang memungkinkan pengguna menggunakan leverage siklus untuk meningkatkan eksposur ETH mereka hingga 11 kali lipat, secara signifikan meningkatkan efisiensi modal sistem.

Evolusi Liquity adalah langkah nyata dari stablecoin algoritmik yang beranjak dari idealisme menuju pragmatisme.

RAI: Eksperimen mata uang berbasis industri, peluang memegang terlalu tinggi

Jika Liquity adalah pragmatis, maka Reflexer adalah murni idealis.

Stablecoin yang diterbitkan, RAI, tidak terikat pada mata uang fiat apa pun, dan harganya diatur oleh algoritma PID yang berasal dari bidang kontrol industri.

RAI tidak berusaha mempertahankan harga tetap $1, melainkan menargetkan volatilitas harga yang sangat rendah.

Ketika harga pasar RAI menyimpang dari “harga penebusan” internalnya, algoritma PID secara otomatis menyesuaikan tingkat penebusan, yaitu tingkat bunga efektif di dalam sistem.

• Penyimpangan positif: harga pasar > harga penebusan → tingkat penebusan negatif → harga penebusan turun → utang peminjam berkurang, mendorong mereka untuk mencetak dan menjual RAI demi keuntungan.
• Penyimpangan negatif: harga pasar < harga penebusan → tingkat penebusan positif → harga penebusan naik → utang peminjam bertambah, mendorong mereka membeli kembali RAI di pasar untuk menutup posisi.

Meski mendapat pujian dari Vitalik berkali-kali, jalan pengembangan RAI penuh tantangan.

1. Hambatan pemahaman pengguna: RAI sering disebut “token pendarahan”, karena tingkat bunga negatif jangka panjang menyebabkan nilai aset pemilik RAI terus menyusut dari waktu ke waktu.
2. Kekurangan likuiditas: Tanpa kaitan dengan dolar, RAI sulit digunakan secara luas dalam pembayaran dan transaksi, dan penggunaannya sebagai jaminan terbatas pada kalangan geek yang sempit.
3. Kompleksitas perhitungan: Berbeda dengan stablecoin yang selalu terikat $1 secara konstan, model pengaturan PID RAI sulit diprediksi oleh investor.

RAI membuktikan keindahan teoretis stablecoin algoritmik, tetapi juga mengungkap kenyataan pahit dalam adopsi pengguna.

Nuon: Stablecoin berbasis indeks daya beli, sangat bergantung pada oracle

Seiring meningkatnya tekanan inflasi global, sebuah paradigma stablecoin yang lebih agresif, Flatcoins, mungkin akan muncul. Stablecoin semacam ini tidak lagi mengaitkan dengan selembar uang kertas, melainkan dengan biaya hidup nyata atau daya beli.

Stablecoin tradisional (USDT/USDC) mengalami penurunan daya beli dalam lingkungan inflasi. Jika dolar kehilangan 5% daya beli per tahun, pemegang stablecoin konvensional secara tidak langsung mengalami kerugian modal. Sebaliknya, Flatcoins mengikuti indeks biaya hidup (CPI) yang independen dan menyesuaikan nilai nominalnya secara dinamis.

Sebagai contoh, protokol Flatcoin berbasis biaya hidup pertama, Nuon, akan mengintegrasikan data inflasi real-time yang diverifikasi on-chain, dan secara otomatis menyesuaikan target kaitannya.

1. Aset target: indeks konsumsi yang mencakup makanan, perumahan, energi, dan transportasi.
2. Paritas daya beli: jika indeks menunjukkan biaya hidup di AS meningkat 5%, maka target harga Nuon juga akan naik 5%, memastikan bahwa satu Nuon di masa depan tetap dapat membeli jumlah barang dan jasa yang sama.
3. Mekanisme: Nuon menggunakan mekanisme over-collateralization, di mana saat indeks inflasi berubah, algoritma secara otomatis menyesuaikan proses pencetakan dan pembakaran, menjaga nilai riil pemilik tetap utuh.

Bagi penduduk negara-negara dengan inflasi tinggi seperti Turki dan Argentina, stablecoin dolar konvensional memang bisa mengurangi tekanan depresiasi mata uang lokal, tetapi tetap tidak mampu menghindari “pajak tersembunyi” dari inflasi dolar. Flatcoins menawarkan alternatif baru yang terdesentralisasi dan anti-inflasi untuk menjaga daya beli.

Meskipun konsep Flatcoins sangat futuristik, implementasinya menyimpan risiko teknologi besar. Komposisi indeks biaya hidup sangat kompleks, dan keaslian data sangat bergantung pada ketahanan sistem oracle.

Selain itu, proses on-chain data inflasi menjadi sasaran serangan. Sedikit manipulasi terhadap sumber data dapat secara langsung menghapus daya beli pemilik Flatcoins secara mendadak.

Selain itu, keseimbangan dinamis Flatcoins membutuhkan likuiditas yang cukup besar. Dalam kondisi ekstrem, apakah arbitrator bersedia mempertahankan target kait yang terus meningkat ini masih menjadi pertanyaan.

Flatcoins adalah lompatan berani dalam narasi stablecoin algoritmik, tetapi dari konsep hingga adopsi, masih banyak jurang teknologi dan keuangan yang harus dilalui.

Dari posisi berpegang teguh pada ETH di Liquity, eksperimen mata uang di Reflexer, hingga upaya agresif Flatcoins, gambaran stablecoin algoritmik menunjukkan keberagaman dan kedalaman pemikiran yang belum pernah terjadi sebelumnya.

Saat ini, stablecoin algoritmik masih terperangkap dalam masalah efisiensi modal, likuiditas yang minim, dan pengalaman pengguna yang kurang optimal, tetapi risiko pelepasan risiko, tata kelola minimal, dan gagasan kedaulatan mata uang tetap menjadi impian DeFi.

Jalan kebangkitan stablecoin algoritmik baru saja dimulai.