Keuntungan Dana Pribadi Mungkin Semuanya Palsu—Dan AI Tidak Ada Hubungannya Dengan Itu

Dalam episode The Long View ini, Leyla Kunimoto, pendiri dan editor dari Accredited Investor Insights, membahas bagaimana investor dapat memahami kinerja di pasar swasta, apa yang harus dikhawatirkan investor terkait pengungkapan informasi, dan apa yang menurutnya perlu diubah terkait standar untuk dana sekunder.

Berikut beberapa kutipan dari percakapan Kunimoto dengan Jeff Ptak dan Amy Arnott dari Morningstar.

Bagaimana Dana Sekunder Dapat Memanipulasi NAV untuk Menghasilkan Imbal Hasil Secara Artifisial

Amy Arnott: Saya ingin menindaklanjuti tentang dana sekunder yang Anda sebut bisa menjadi hal positif, dan bahwa mereka mampu masuk dan menyediakan likuiditas bagi investor yang lebih besar. Tapi ada juga fenomena di mana mereka bisa masuk dan membeli saham dengan diskon terhadap NAV lalu langsung menandainya kembali ke atas. Jadi, Anda memiliki keuntungan kertas yang besar yang, dalam beberapa kasus, bisa menarik arus masuk lebih banyak sehingga mereka memiliki lebih banyak modal untuk digunakan dan mengulangi proses ini. Apakah menurut Anda standar akuntansi harus diubah untuk mencegah pola seperti ini, di mana Anda bisa berargumen bahwa imbal hasil yang mereka peroleh adalah hasil yang dibuat-buat?

Leyla Kunimoto: Dengan sepenuh hati, saya setuju. Saya memang berpikir bahwa praktik tersebut—yang harus diubah, standar akuntansi harus diubah, dan lebih banyak pengungkapan harus dilakukan tentang hal ini. Dan kita sekarang menyentuh topik yang sangat besar, topik utama: Bagaimana penilaian di pasar swasta dilakukan? Dan dengan dana sekunder, apa yang kita lihat, dan saya akan memberi sedikit latar belakang bagi mereka yang mungkin tidak terlalu familiar. Misalnya, sebuah dana sekunder datang ke endowment dan berkata, “Hei, endowment menjual saham mereka di Fund A.” NAV, atau nilai aset bersih, dari Fund A misalnya, $25 per saham, tetapi endowment membutuhkan uang tunai, dan mereka bersedia menjualnya seharga $15 per saham. Dana sekunder membeli saham ini seharga $15 per saham, berapa pun jumlah saham yang mereka beli. Keesokan harinya, aturan praktis memungkinkan dana ini langsung menandai saham tersebut dari $15 ke $25 atau nilai NAV yang berlaku. Ini bisa terjadi dalam waktu 24 jam setelah pencatatan penjualan.

Beberapa dana disusun sedemikian rupa sehingga mitra umum dibayar berdasarkan total imbal hasil, keuntungan yang direalisasikan dan yang belum direalisasi, sehingga selisih $10 per saham adalah keuntungan yang belum direalisasi. Dana tersebut tidak menerima uang tunai itu. Mereka hanya membeli sesuatu dengan diskon dan langsung menandainya naik ke harga ticker, benar? Ini seperti Anda pergi ke dealer mobil, membeli mobil seharga $45.000, di bawah harga faktur, lalu pulang dan di neraca Anda, Anda mengatakan, “OK, saya membeli mobil seharga $45.000, tetapi harga stiker mobil itu $52.000. Jadi, saya langsung mencatatnya sebagai aset bernilai $52.000.” Ini persis yang terjadi di sini.

Kita bisa merekam podcast berdurasi dua jam tentang penilaian, tetapi itu—dana sekunder menunjukkan keuntungan ini, dan ada sebuah arc. Dengan dana sekunder, ketika keuntungan ini besar, di awal, jika sebuah dana mampu membeli banyak aset dengan diskon dan langsung mengakui keuntungan yang belum direalisasi tersebut, secara kertas, imbal hasilnya tampak sangat bagus. Ketika secara kertas, Anda menghasilkan imbal hasil dua digit setiap 12 bulan, investor melihat pertumbuhan itu, dan berkata, “Astaga, saya ketinggalan. Saya akan mengalokasikan uang ke dana ini.” Jadi, dana-dana ini di hari-hari awal, hampir semua dana sekunder, memiliki penggalangan dana yang sangat kuat. Beberapa dari mereka tumbuh hingga miliaran dolar tanpa meminjam uang sama sekali karena penggalangan dana sangat cepat, mereka bahkan tidak perlu meminjam uang untuk membeli aset tersebut. Tapi kemudian ada titik di mana dana menjadi besar, dan setiap dolar marginal di atas angka besar itu memiliki pengaruh yang sedikit lebih kecil terhadap struktur keseluruhan.

Itulah yang sedang terjadi saat ini. Ada banyak dana sekunder. Banyak dari mereka menargetkan investor ritel. Investor ritel menyukai mereka karena banyak dana tersebut disusun sebagai dana interval atau dana tender. Jadi, mereka menyediakan likuiditas pada waktu tertentu, atau memungkinkan adanya likuiditas. Ini semi-likuid, bukan? Mereka bukan dana yang sangat likuid, tetapi ada opsi untuk menebus saham Anda. Dan mereka adalah produk yang sangat populer. Ada banyak dari mereka.

Mengapa Investor Harus Waspada terhadap Manajer Dana Sekunder yang Memilih Nilai Pasar Wajar Mereka Sendiri

Jeff Ptak: Jadi mungkin jika saya bisa kembali ke contoh Anda, NAV dari investasi ekuitas swasta adalah $25, dana sekunder membelinya seharga $15. Kedengarannya Anda menyarankan bahwa akuntansi—pada dasarnya dana sekunder harus menandai posisi tersebut di antara $15 dan $25, bukan langsung menandainya kembali ke $25 untuk keuntungan belum direalisasi sebesar $10, benar? Jadi, akan ada sedikit lebih akurat yang memperhitungkan fakta bahwa mereka membeli ini seharga $15, menunjukkan bahwa penanda $25 mungkin bukan penanda yang tepat. Apakah itu benar?

Leyla Kunimoto: Dengan pasar publik, jika saya membeli saham sebuah perusahaan dengan diskon, nilai pasar wajar adalah apa yang saya bayar untuknya, benar? Dan ini adalah Ekonomi 101. Apa nilainya? Apakah nilainya apa yang dikatakan sponsor sebagai nilainya, atau apa yang saya bersedia transaksi dengan pihak lain yang juga bersedia? Dan ini kembali ke situ. Jadi, saya akan memberi jawaban yang agak umum, tetapi misalnya dana utama, dana yang memegang perusahaan ekuitas swasta, kan? Ini adalah dana utama; mereka berinvestasi langsung ke perusahaan-perusahaan tersebut dan memiliki 10 mitra terbatas, masing-masing menyumbang $10 juta. Jadi, semua mitra terbatas ini bisa keluar ke pasar sekunder dan menjual saham mereka di dana ini dengan diskon. Misalnya, semua 10 berkolusi. Dan ini tidak akan terjadi, tapi saya beri contoh. Katakan mereka berkolusi dan berkata, “Hei, kita mau keluar dari ini. Ada platform yang keren. Mari kita jual.” Mereka keluar dan bisa menjual—jadi, ada $100 juta ekuitas, dan mereka menjual $100 juta itu, semua, mereka mengambil diskon 25%. Seluruh dana bisa diperdagangkan dengan diskon 25%. Jadi, jika seluruhnya diperdagangkan seharga $75 juta, dan nilainya tetap akan $100 juta, nilai pasar wajar akan ditandai naik ke $100 juta, karena itulah yang memungkinkan praktik praktis tersebut.

Apakah ini akan berubah? Saya tidak melihat ini berubah. Ini adalah sesuatu yang harus disadari investor. Apakah saya berharap ini bisa berubah? Tentu saja. 100% ya. Jadi, dengan pasar publik, kita semua setuju, kan? Sebuah perusahaan bisa melonjak—perusahaan bisa mengalami hari yang luar biasa di pasar publik, dan nilainya bisa naik 10%. Apakah perusahaan meningkat nilainya sebesar 10% dalam semalam? Tidak. Tapi jika saya membeli saham tersebut, itu adalah nilainya. Itu adalah nilai pasar wajar saya. Itu harga yang saya bersedia bayar. Di pasar swasta, Anda tidak memiliki itu. Nilai pasar wajar, dengan saham sekunder tersebut, adalah apa yang ditandai oleh manajer dana, terlepas dari apa yang saya beli, benar? Jadi, jika saya membeli dengan diskon, itu tidak berarti apa-apa di pasar swasta selain fakta bahwa saya bisa langsung mengakui keuntungan yang belum direalisasi. Dalam dunia ideal, akan ada mekanisme di mana data tentang transaksi saham tersebut direkam dan diperhitungkan. Dan jika sebuah dana diperdagangkan secara sangat kuat dengan diskon besar, dan persentase tertentu dari dana tersebut diperdagangkan dengan diskon besar, harus ada cara untuk memperhitungkan, mungkin itu nilainya. Mungkin pasar secara tidak langsung menilainya dengan diskon.