ジュース、絞り込み、そしてデジタルユーロ

米ドルシステムの未来について議論する際、ドルが上昇しているときよりも下落しているときの方がはるかに容易です。結局のところ、それは「数字が上がる、ハハハ」という致命的な議論に対処するよりも、広範な地政学的、経済的、歴史的な流れに集中できるからです。

しかし、単に容易だからといって、ドルの終わりの始まりを呼びかけるのが良いアイデアだとは限りません（たとえそれが間もなくハードカバーの歴史書として出版され、伝統的に企業にとって不吉な兆候となるとしても）。

最近のBISのワーキングペーパーでも指摘されているように、人々は繰り返しドル支配の終焉を予測してきました。特にユーロや取引可能な人民元の導入とともに。しかし実際には、21世紀の第1四半期は、始まったときよりもわずかに高い割合の世界証券投資シェアを持って終わっています。

では、今回はどうでしょうか？人々は本当に決済、準備金、借入のためにドルを構造的に少なく使うようになるのでしょうか？これについて考える一つの枠組みは、「価値を得るためにどれだけの努力が必要か」という永遠の問いかもしれません。

私とヘンリー・ファレルが、英国アカデミーとカーネギー基金のグローバル不安定性に関する共同プロジェクトの一環として書いた論文では、次のようにジュースとスクイーズの計算を設定しています。

「ドルの中心性」は、取引や投資のための通貨として米ドルが極めて魅力的であるという政治経済学的概念です。「グローバル決済システム」は、世界中の金融機関をつなぐ特殊な通信ネットワークであり、現金ではなく電子帳簿記録による支払いを可能にします。

米ドル建ての支払いを扱うグローバル決済システムの部分は「ドル決済システム」または略して「ドルシステム」と呼ばれ、米ドルの覇権的役割だけでなく、ドルとともに束ねられた通信ネットワークも含みます。

ドル中心性の便利さは、金融取引を促進するために不可分であり、米国政府によって設定されたルールとともに存在します。国際的な関係者はこれらのルールに従いたくないかもしれませんが、その巨大な利益を失うことは非常に痛いことです。

言い換えれば、ジュースは軍事的覇権者によって支えられた単一の流動性のある通貨にアクセスできることです。スクイーズは、もしあなたが米ドル経済にいるなら、暗黙のうちに米国の管轄権を受け入れていることを意味します。

ドルシステムのスクイーズ

法的には、米国は世界のどこでもすべてのドル取引がドルのクリアリングに影響を与えると主張し、そのためすべてのドル取引はニューヨークで行われたものとみなすことができます。これは非常に大きな越境管轄の乱用ですが、ドル経済の一部であり続けたいなら、それに従わざるを得ません。

長い間、ジュースは非常に価値があったため、そのスクイーズに見合うものでした。米国はこの暗黙の力をあまり行使していませんでした。しかし、9/11以降、米国当局はドルシステムが敵国の情報収集や経済的圧力の手段として使えることに気づきました。外国の銀行は財務省の外国資産管理局（OFAC）について学び始めました（これは頭字語であり、制裁違反で90億ドルの罰金を科されたときの叫び声でもあります）。

ヘンリーとエイブ・ニューマンは『アンダーグラウンド・エンパイア』で、米国は実質的に「グローバルドルを武器化」したと述べています。しかし、その武器は高度に機密化された巡航ミサイルのようなものではなく、バーで酔ったときに買えるような銃のようなものでした。

問題は、財務省が「テロ戦争」における米国の重要な利益を守るためにドル制裁の武器を導入したものの、その武器がその重要な利益のためだけに使われることを保証する制御メカニズムを設けていなかったことです。

すべてがニューヨークで合法的に行われるなら、ニューヨークで訴訟を起こせる者は誰でもグローバルドルの力を行使できます。そして、時間とともに、さまざまな米国機関や私的訴訟者がこの力を過剰に行使してきました。例えばFIFAのスキャンダルを考えると、スイスの大会運営団体のホンジュラス人メンバーに対する賄賂の告発がなぜ米国司法省の管轄なのかは明らかではありません。

その結果、スクイーズは次第に厳しくなり、EUは「にっこり笑いながらドアに向かう」か「『かわいい犬だ』と言いながら石を探す」かの中間の措置を取り始めました。

その中には有名な反強制措置もあります。しかし、反強制措置は、ジュースを必要とする限り、米国に対してこれを振りかざすことはできないため、信用性に欠けてきました。

キンドルバーガーの罠再び？

しかし、ヨーロッパもまた、ジュースの供給の信頼性について懸念を抱き始めています。

この「ジュース」とは、具体的にはFRBのスワップラインを指します。BISのデータによると、グローバルドルは2008年の金融危機前にはすでにやや下降傾向にあり、その市場シェアの回復は2008年以降の現象です。

BISの著者たちはこの関連性を直接示していませんが、2008年以降のドル市場を支えた重要な要因の一つは、FRBが他の主要中央銀行と恒久的なスワップラインを維持した決定だったと推測できます。

これにより、米ドルの流動性に対するグローバルな保証が生まれ、ドル資産を非ドル負債で資金調達するリスクが軽減されました。（スワップライン協定は相互的であり、ユーロ、円、スイスフラン、ポンドのグローバル保証された流動性供給もありましたが、実際に重要なのはグローバル覇権者のジュースです。）

これらのスワップラインに頼れることは、非ドル参加者にとってドルシステムの価値の大きな一部です。そして、米国は明確な脅しをしていませんが、地政学的に状況が変化しつつあり、以前よりもそれを考慮せざるを得なくなっているようです。

これは、チャールズ・キンドルバーガーが最初に鋭く指摘した重要なポイントです。ECBも研究部門からの分析調査記事を公開し始めています。これは可愛げのあることではありません。中央銀行がこれを行うのは、非常にストレスを感じている証拠です。

それだけではなく、明らかな地政学的問題に加え、今やドル圏の一員であることは、ステーブルコインがますます金融システムに組み込まれ、地域の重要銀行との双方向のエクスポージャーを持つことを受け入れることを意味する可能性が高まっています。

GENIUS法案の大部分の根拠は、ステーブルコインの世界的普及がドルの利用ケースを支えることにありました。つまり、ユーザーにとって「ジュース」を少し増やすものであり、ただしヨーロッパの政策立案者があまり好まないタイプのジュースです。

そして、ついに…デジタルユーロの登場です。

ECB CBDC FTW

デジタルユーロは長い間、孤児のプロジェクトのように見られていました。

それは、他の多くの「中央銀行デジタル通貨」プロジェクトと同時に開始されましたが、これらはフェイスブックのリブラ暗号通貨プロジェクトを完全に妨害するための恐怖、不確実性、疑念を生み出すことを目的としているように見え、多くはその役割を果たすとともに静かに棚上げされてきました。

しかし、デジタルユーロは継続しています。そして、その目的は、誰もデビットカードと法定通貨の違いに関心があるわけではないこと、また支払い手数料の問題でもないことが次第に明らかになっています。

それはすべて、米国からの戦略的独立性に関わるものです。

ドルシステムから離脱したいなら、通貨だけでなく、それに付随する非常に高速で信頼性が高く、安全な高容量の通信ネットワークも置き換える必要があります。

はい、ヨーロッパには高額取引や銀行間取引のための独自の決済ネットワークがあり、多くの場合、米国よりも優れています。（デジタルユーロに対する懐疑的な主な理由の一つは、即時銀行支払いが非常にうまく機能していることです。）

ヨーロッパに欠けているのは、米国所有の大手リテールカード決済ネットワーク、マスターカードとビザのいずれかに相当するものです。すべてのヨーロッパの加盟店がデジタルユーロを受け入れるために設定される必要があるのは、その法定通貨の地位を持つことによるものです。これが、その基盤を築く方法です。

したがって、多くの人はデジタルユーロを過小評価しているかもしれません。決済商品としては議論の余地がありますが、これはEUがグローバルドルへのアクセスを維持し続ける未来の選択肢を買う手段と見なす必要があります。

先月、欧州の経済学者たちがEU議会に公開書簡を出し、「デジタルユーロは『あったらいいもの』ではなく、欧州の主権、安定性、レジリエンスを守るための不可欠な手段である」と述べました。

この外国（米国）の決済提供者への依存は、欧州の市民、企業、政府を地政学的なレバレッジ、外国の商業的利益、そして欧州の制御を超えたシステムリスクにさらします。最近の動きは、これが単なる仮説的リスク以上のものになっていることを示しています。意味のあるデジタルユーロがなければ、私たちの経済の最も根本的な要素、すなわち私たちの資金に対するコントロールを失うことになるでしょう。

もちろん、これにより米国は、デジタルユーロの普及を受動的・攻撃的な行動とみなす可能性もあり、何らかの報復を求められるかもしれません。一度は世界の安定の源だったシステムが、今や潜在的に不安定化させる側に回る可能性もあります。