生産性のパラドックス：なぜ経済は脆弱に感じるのか

ジャレッド・ブリクレ、ブルック・ディパルマ、Yahooファイナンスビデオ

2026年2月10日（火）午後8時（GMT+9）

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企業は少ない資源でより多くの成果を出しており、市場も注目しています…

この「Stocks in Translation」エピソードでは、RSMのチーフエコノミスト、ジョー・ブルスエラスがホストのジャレッド・ブリクレとYahooファイナンスのシニアレポーター、ブルック・ディパルマと共に、労働生産性の向上と雇用の鈍化という驚くべき逆説について議論します。ブルスエラスは、労働効率の向上が経済成長を促進している一方で雇用増加が遅れている理由と、その影響が投資家、金利、市場全体にどう関係しているかを解説します。また、長期債利回りや財政動向が今日の経済に与える影響にも触れます。

週に2回、「Stocks In Translation」は市場の混乱や騒々しい数字、誇張を切り抜き、あなたのポートフォリオに適した取引のために必要な情報を提供します。詳細なエピソードはこちら、またはお好きなストリーミングサービスでご覧ください。

この投稿はローレン・ポケドフによって執筆されました

ビデオの書き起こし

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Yahooファイナンスのビデオポッドキャスト「Stocks in Translation」へようこそ。市場の混乱や騒々しい数字、誇張を切り抜き、あなたのポートフォリオに適した取引のために必要な情報をお届けします。私はホストのジャレッド・ブリクレです。共に司会を務めるのはYahooファイナンスのシニアレポーター、ブルック・ディパルマ。彼女はウォール街とメインストリートをつなぐ架け橋です。今日は、パンデミック以降、特に前回の選挙以降に登場した新しい経済体制について、非常に先見的かつ率直に語るトップエコノミストをお迎えしています。今日のテーマは「生産性」です。本当に経済の聖杯なのか、それともジェイ・パウエルとその仲間たちが誤った見方をしているとしたら、未来の大きなチャンスになるのか。これが今日の市場の話題とリンクしています。長期債利回りのクラシックなチャートパターンを解説し、トランプ大統領のチームがハトの目で見ているはずの動きについても触れます。そして、このポイントを強調するために、今回のエピソードは7億ドルという数字に由来しています。これは、米国政府が毎日借り入れている金額であり、急速に2兆ドルに近づく赤字を埋めるための資金調達です。これが高止まりしている長期金利の一因となっています。今日は、RSMのチーフエコノミスト、ジョー・ブルースウィリスをお迎えします。彼はアメリカの中堅市場を通じて実体経済を追跡し、労働市場、金融・財政政策について20年以上の経験を持ち、政策立案者やビジネスリーダーにデータの真意を定期的に伝えています。ジョーさん、実はこの話のリードを埋めてしまいましたが、あなたは今回で5回目の登場です。ようこそ、5回目のゲストへ。ありがとうございます。

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長い間の私の最大の成果だと思います。

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では、この良い流れに乗って、さっそく議論に入りましょう。まずは生産性について少し掘り下げますが、あなたの全体的な見解は何ですか？

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生産性の向上が見られるのは、ここ数年の経済の中でも非常に前向きで励みになる動きです。第3四半期には生産性が4.9％増加しました。さらに、雇用の伸びが鈍い中でもGDPは非常に強い成長を示しており、これは常に生産性の向上を示しています。結局のところ、これがアメリカ人の生活水準を向上させる主な要因です。

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では、まず「生産性」という言葉の意味を整理しましょう。今日のテーマはこれです。経済学者にとっての聖杯とも呼ばれる指標で、インフレを抑えつつ成長を促す方法です。要約すると、生産性とは、投入と成果をどれだけ効率的に結びつけているか、つまり1時間あたりの生産量や資源1ドルあたりの生産量を指します。この数字が上昇すれば、企業は雇用をそれほど増やさなくても成長でき、雇用市場を冷やすことなくGDPや成長を維持できます。金利にとっても重要です。活動が強まるとインフレの計算に影響し、価格の圧力を緩和したり、成長を熱く保ったりできます。AIをこの中に加えると、もしAIへの投資が労働者あたりの生産量を本当に押し上げるなら、雇用が遅くても経済が熱を保つ理由の一つを説明できるかもしれません。ジョーさん、あなたはこの話に反論していますが、AIの効果を見るにはまだ早すぎると思いますか？

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そうですね、間違いなくそうです。私たちが見ているのは、過去3〜5年前に行ったことによる生産性の向上です。パンデミック中、多くの人が労働力から離れ、静かに辞めたり、早期退職したりして、労働市場が縮小しました。労働力が逼迫したとき、特に移民が止まったことで、企業は労働者よりも資本に投資を集中させる決定をしました。結果、3〜5年後には生産性が向上しています。これは私が「機械学習時代」と呼ぶもので、AIではなく技術の進歩です。

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AIはあなたの言葉から除外されているのですね。

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そうです。大規模言語モデルについてはまだ話していませんし、今話題になっているのはそれではありません。

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それは6年前の話ですね。

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そうですね、信じられないくらい長い時間が経った気がします。企業は危機の間に合理的に行動し、その恩恵を今実感しています。私たちは確かに雇用も増やせるし、少ない資源でより多くのことができる。これが生産性の向上を促している一方で、雇用の伸びが鈍い理由でもあります。

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雇用統計について考えると、遅れがある中で今週のレポートに何を期待しますか？

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そうですね、まず1月の予測は30,000人の純増です。現状の条件下では、これで労働市場はほぼ安定します。ただし、重要なのは毎年この時期に行われるベンチマークの修正です。これが大きくなると予想されており、修正幅は6万から90万の間と見ています。つまり、2025年の純雇用増はほぼゼロか、マイナスになる可能性もあります。実際に起きたことの前に、マイナスの修正が入るかもしれません。これは非常に大きな話です。実は1年前、Yahooファイナンスのテレビ出演前に、BLSの責任者を解任した大統領のニュースもありました。これは非常に重要なポイントであり、今後数年にわたり議論され続けるテーマです。

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では、AIの生産性向上の効果が実際に現れるのは、通常どのくらいの遅れですか？3〜5年ですか？

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2029年、22039年あたりに実現すると考えています。

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次の米連邦準備制度理事会（FRB）の議長が任命される頃ですね。

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そうですね。もし金利を下げる方向に動くなら、労働生産性が3％を大きく超えるトレンドを継続している限り、FRBは利上げを控える可能性があります。経済学者が注目する「総要素生産性（TFP）」という指標もあります。90年代の大きな生産性ブーム時には、2年間でTFPが8％超でした。まだ道のりは長いですが、最悪のシナリオでは、金利を据え置いたり、むしろ引き下げたりする誘惑に駆られるかもしれません。インフレリスクも伴いますが、これは良い傾向です。中央銀行の見方次第ですね。

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少し違った角度から見てみましょう。今日の市場の話としましては、30年物米国債の利回りチャートを見ています。これは米国政府の30年債の金利、つまり資金コストです。現在の利回りは約4.8〜4.9％で、住宅ローン金利よりもかなり低いです。チャートにはペナントや上昇三角形のパターンが見られ、これはチャートの右側にあります。市場が高値を切り上げながらも同じ天井に何度もぶつかる状態で、まるで三角旗のように見えます。これは、市場が高値圏で収束しつつある状態を示しています。

これが重要な理由は、過去数年で30年利回りが5％付近を何度も行き来したとき、株式は短期的に下落や調整を見せてきたからです。この圧力は一時的で、金利が下がるたびに圧力が緩和されてきましたが、その調整幅はだんだん浅くなり、三角形の形成とともにボラティリティが圧縮され、市場は弾性のあるバネのように蓄積しています。いずれこの三角形は破れると考えられ、その方向は通常、既存のトレンドに沿います。今回は上昇トレンドです。ただし、下落に動く可能性もゼロではありません。ジョーさん、その状況はどう見えますか？

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そうですね、今の政権は長期金利の上昇を懸念していますし、あなたも言ったように、トランプ2.0は株式市場よりも債券市場を重視しています。

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私たちは生産性について話していましたが、長期金利の動きに関しては、市場の参加者は生産性の向上をあまり重視していません。彼らが気にしているのは、米国の長期的な財政の持続可能性です。ポピュリズムの裏にある秘密の一つは、未資金の財政拡大政策を好むことです。左派は政府支出を増やしたい、右派は削減したい。どちらも予算赤字を拡大させ、その結果、市場は上昇圧力を感じ始めています。

今は大規模な税制改革の効果が出始めており、家庭の手元に入る現金は最初の半年で約1300億ドル増えると見られています。これは非常に大きな刺激策です。米国経済はまもなく加速しそうです。通常、経済が加速すると金利も上昇します。

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つまり、景気後退の可能性は低いと。

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そうです。拡張的な財政政策が続く限り、景気後退は起きにくいです。バイデン政権やトランプ政権下で見られたように、今年はその可能性は低いでしょう。

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しかし、消費者は今年も物価が高止まりすると考え、さらにこの追加の資金を期待しています。こうした状況はどう展開していきますか？

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ブルックさん、どの消費者層の話をしているのか教えてください。そうすれば、非常に興味深い議論ができると思います。

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K字型経済ですね。

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そうです。私は非常にシンプルな計算をします。米国政府が提供するデータを見て、20年以上知っていることがあります。それは、所得上位40％の家庭、つまり上位2クインティル層が、全支出の60％以上を占めているということです。中産階級や労働者階級、貧困層はその半分にも満たない。上位層の消費者がGDPを牽引しています。

GDPは生産、消費、投資について非常に良く教えてくれますが、私たちの暮らしが今どうなっているかを正確に伝えるわけではありません。上位層にいると、生活はかなり良好です。投資の視点もあります。実物資産を所有し、不動産や株式、特にテクノロジーに投資しています。こうした政策は彼らに有利に働き、インフレ率が3〜4％の範囲内であれば、低所得層や中間層とは異なる反応を示します。

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そうですね、冬の時期ですと、燃料を含めて物価は6.7％上昇しています。食品も3.1％上昇です。詳しくはまた金曜日のCPI発表を見てみないといけませんね。

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その通りです。短い休憩を挟みますが、その後は財政優先と記録的な借入、そしてAIの手腕を試す対決についてお話しします。お楽しみに。このエピソードは7億ドルという数字に由来しています。これは、米国が毎日借りている金額の概算です。ジョーさんは最近のRSMのブログ記事で、赤字が今年約2兆ドルに達すると指摘しており、これは市場に大きな影響を与える可能性があります。特に金利や債券市場において、政府がその規模で借りると、資金の価格や長期金利の水準、そして民間の資金調達のしやすさに影響を及ぼします。ジョーさん、これらの驚くべき数字が投資家や一般のアメリカ人にとって何を意味するのか、詳しく教えてください。

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資金コストは上昇します。レバレッジをかける場合はより高いコストがかかります。したがって、投資の前提や経済の見通しをしっかり持つ必要があります。

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ジョーさん、これは先ほどの「手頃さ」の話とつながりますね。すみません、途中で切ってしまいましたが、これらをまとめてみましょう。

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私の面白いところは、国内外を飛び回り、米国経済と世界経済について語ることです。昨年は非常に示唆に富む年でした。もし誰かに、「手頃さの問題はない」と伝えようとすると、笑われたり、嘲笑されたり、ブーイングやヤジを受けたりします。今起きているのは、5年間の価格ショックの結果であり、人々は自分たちの立ち位置について考え始めています。多くの人にとって、それは良いことではありません。ジャレッドさん、その「手頃さ」の問題は、私が「ポストパンデミック経済」と呼ぶ新しい体制の最前線にあります。

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この後、消費者支出を促すこの法案の効果はどうなるのでしょうか？マクドナルドのような企業や、低所得層の消費者が再び買い物に行けるようになると聞いていますが、そのチェックが切れたとき、潮が引いた後の状況はどうなるのでしょう？2026年末にはどうなっていますか？

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私の見解では、再び2％の成長トレンドに戻ると思います。これはマクロ経済の総合的な見方です。どのセクターに投資しているかによって変わります。今年の経済成長率はおそらく2.5〜3％程度になる見込みです。テクノロジーやサービス業に従事している場合は、今年を振り返って笑顔になれるでしょう。一方、製造業や農業は、関税の影響で停滞や縮小が続く見込みです。

私たちは今、非常にセグメント化された経済の新しい世界に入りつつあり、投資家は良い部分に集中すべきです。ナスダックやS&P500だけでなく、ラッセル2000や3000、さらにはマイクロキャップも注目すべきです。資金が流れ込んでいるからです。大規模な未資金の税制改革の後、これらの動きはさらに加速する可能性があります。ただし、2027年や2028年にどうなるかはまだわかりません。

長期的には、税制改革によるチャートの上昇を期待しています。長期トレンドの成長率が1.8％だとすると、2.2〜2.3％に上昇させたいところです。今のところ、その可能性は低いと考えていますが、その質問をしてくれて良かったです。なぜなら、借金は急速に増加しており、年間2兆ドルの借入が常態化しつつあるからです。これに伴い、長期金利の上昇傾向も顕著になっています。10年債だけでなく、30年債も注視しています。

最後に、あなたは長い間、30年債について気にしていなかったと思いますが、最後に気にしたのはいつですか？

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リーマンショックですね。

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その通りです。これが、私たちが進む新しい体制の一端を示しています。

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最後に、投資家向けにもう一つ質問です。あなたはポートフォリオマネージャーではありませんが、今年の経済は熱い状態が続き、2027年や2028年には何らかの問題が出てくる可能性もあります。特に、どの分野が好調になると考えますか？これまでのトレンドの延長線上ですか？

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第4四半期の決算を見ると、AIデータセンターの投資額が非常に大きいです。3億9000万ドルから6億7000万ドルに増加し、2年で1兆1000億ドルのペースです。これがGDPを押し上げる要因となるでしょう。雇用はあまり増えませんが、生産性は良くなると予想されます。

また、未資金の税制改革も追い風です。最高裁が関税を覆し、企業に還付金を出し始めれば、さらに好影響が期待できます。これらはNASDAQやS&P500だけでなく、中堅企業やマイクロキャップにも波及します。

ただし、その持続性については別の議論が必要です。

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あなたは、ウォール街がこの数週間抱いていたAIのソフトウェアや他のセクターへの影響に対する懸念とは違う見方をしているようですね。

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まさに、AIは変革的で破壊的な技術です。私たちはいつか必ず影響を受けるでしょう。今やそれは身近にあります。リスクをどう管理し、ビジネスやポートフォリオをどう再構築するかが重要です。

今の状況を理解し、資金の流れやマクロ経済だけでなく、ミクロ経済や自分のビジネスへの影響も考える必要があります。

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最後に、ハリウッドの定番ギャグショーの「誰がより良く着こなしているか」対決です。今日のテーマはマクロです。二つの大きな流れ、二つの異なるスタイルです。左側はAIブーム、ハイボルテージの投資スタイル。銀色のユーティリティジャケットにLEDの配線、ハードハット風のヘルメット、最新のAIツールを詰め込んだベルトを身につけています。ビジネス志向で、構築重視です。右側は財政ブーム、支出の力を象徴するスタイル。濃紺のブレザーに金ボタン、サッチェルにはサム・アメリカの予算ブリーフケースを持ち、堅実で高価です。ジョーさん、今の経済をより良く着こなしているのはどちらですか？AI投資か、それとも財政政策か？そして、どちらが本当に重荷を背負っているのか、何を見て判断しますか？

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間違いなく、テクノロジーセクターがより良く着こなしています。ただし、実際の需要に変わるかどうかを見たいです。その需要が商品やサービスの生産に組み込まれ、持続的な生産性ブームを支えることが重要です。

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投資家や一般の人々がそれを実感できる具体例は何ですか？

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例えば、グローバルな買収を計画しているとします。通常はコンサルタントを雇う必要がありますが、私は「Perplexity」というツールを使えば、質問の仕方次第で、買収の計画や実行に関する未来志向のメモを作成でき、コストを大幅に削減できます。これはサービス業向けです。

一方、工業セクターでは、ロボットは長年使われてきたため、直感的に理解しやすいです。特に自動車産業では、ソフトウェアとハードAIを融合させることで、フィルターや液体の交換などのメンテナンスを自動的に提案し、ハードウェアの寿命を延ばすことが可能になります。これらは経済学的には「品質改善」と呼ばれ、インフレ抑制に寄与します。

マイクロとマクロを有機的に結びつけ、人間の行動の実態を反映させることが重要です。

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素晴らしいですね、「ヘドニクス（快楽主義）」という言葉も出てきました。

そういえば、2008年の金融危機のときも、インフレが低迷した理由を理解しようとしたときに思い出します。

あと1分ほどありますが、何か伝え忘れたことはありますか？今後の展望について何かありますか？

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私が先ほど述べた体制の変化、つまり金利の上昇に関するものです。今の状況は、十分な総需要から非効率な総供給へと変わっています。コモディティ市場の動きも注目です。長期的なコモディティサイクルの始まりです。

金はルールに基づく秩序の変化の一端として動いています。金や銀は上下しますが、工業用資源の需要が高まる商品、例えば銅などに注目してください。

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銅ですね。

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そうです。時代の変化は早いです。市場に積極的に参加しましょう。

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わかりました。では最後に、皆さんも備えましょう。ジョーさん、5回目の登場、クラブへようこそ。次回は帽子も用意しますね。

最後に、振り返りです。最初は生産性について、「聖杯」なのか、それとも誤解を招く数字なのかを議論しました。ジョーさんのおかげで、構造的に誤解していたことに気づきました。あなたは、「過去2〜5年の話だ」と言い、AI以前の時代の話だと教えてくれました。これが今のブームの一因かもしれませんが、未来については説明できません。

それでも、今は記録的な財政拡大の真っ只中であり、FRBも熱い状態を続けています。今年は熱い年になりそうです。マイクロキャップに注目してください。

最後に、「Stocks in Translation」では、Yahooファイナンスのサイトやモバイルアプリで他のエピソードもぜひご覧ください。次回もお楽しみに。