グローバルな「ウォッシュ」取引？中国にどのような影響を与えるのか？

一、グローバル沃什取引

（一）沃什の「利下げ＋縮小資産買い入れ」の思考をどう理解すべきか？

**高次元から低次元への理解として、沃什の理念は三つの関係性に要約できる：**第一に、通貨と財政の関係性の再構築。沃什は過度な量的緩和に反対し、中央銀行の資産縮小（ただしQEの全価値を否定するわけではなく、危機時の必要なQE操作は認めている）。第二に、通貨とテクノロジーの関係性の再構築。AI技術の発展と規制緩和による生産性の繁栄が、インフレなしの経済成長を促進できると考え、AIによる供給側の解放作用を重視している。第三に、金融政策と市場の関係性の再構築：米連邦準備制度の決定論理は、現状の経済データに過度に依存した決定モデルから、戦略的なトレンド判断へと転換すべきと考えるとともに、現在の米連邦準備制度と市場の過剰なコミュニケーションも反対し、市場に政策依存症を生じさせていると批判している。

これら三つの理念を組み合わせると、市場で広く流布されている沃什の政策コンビネーション「縮小資産買い入れ＋利下げ」が見えてくる：一見矛盾しているようだが、その根底にある論理は整合的である。具体的には以下の通り：

**第一、利下げの核心論理：**現在の市場は米国経済に対して共通認識を持っている。すなわち、米国の経済成長の制約は需要側ではなく供給側にあると。AI技術が生産性と効率性を繁栄的に向上させ、供給側の解放が需要側のペースに追いつけば、米国経済は高成長と低インフレの両立を実現できる。この場合、中立金利はおそらく低下し、政策金利も引き下げ余地が出てくる。これが利下げの核心的根拠だ。

**第二、資産縮小の核心論理：**資源配分の主体は、民間部門の発展状況に応じて動的に調整されるべきだ。民間がテクノロジー革命を背景に生産性を向上させている場合、市場による資源配分の効率性が最も高い。一方、民間がデレバレッジ（負債圧縮）局面に入り、生産性の伸びが停滞している場合は、政府がレバレッジを増やし、経済危機を乗り切るために資源を介入・調整すべきだ。例えば2008年の金融危機後、米国民間は成長困難に陥り、生産性の伸びも停滞したため、政府と中央銀行が資源を主導的に調整した。一方、沃什がAIによる米国の新たな民間テクノロジー革命を予見し、これが生産性の持続的向上をもたらすと判断すれば、資源配分の権限は市場に戻し、財政の経済介入を縮小すべきだ。こうした背景下、中央銀行は資産縮小を選択し、銀行は規制緩和とともに資産拡大を行う。市場化ロジックに基づき、銀行は信用拡大を進め、中央銀行の縮小と相殺しながら、通貨と財政の境界を再構築し、金融部門の実体部門に対する負債側の安定も図る。

**第三、「縮小資産買い入れ＋利下げ」の政策思考は、**多方面から米国の財政債務問題を緩和できるとともに、その核心的価値を持つ。高成長は税基盤の拡大をもたらし、社会保障などの底支え的支出を削減できる。低金利は政府の債務利払い負担を軽減し、両者の組み合わせは通貨と財政の境界を再構築する。これがトランプが沃什を重視して指名した大きな理由の一つだ。

（二）米国の金融政策への影響は？

沃什の上記理念が米連邦準備制度の金融政策に与える影響は、短期と中期に分けて考える必要がある。

**まず、短期的な影響は限定的：**一つには、沃什は2026年の大幅な利下げについて明確な表明をしていない。就業データがさらに弱含む状況下では、彼の就任後にFOMCのハト派票を迅速に説得するのは難しいと考えられる。もう一つは、AIによる生産性繁栄の物語は、時間をかけて検証されるべきものであり、既成事実ではない。さらに、現状の米連邦準備制度は資産縮小を即座に再開できる状況にない。規制緩和を先に行わずに縮小を再開すれば、市場の流動性危機や長期金利の急騰を招き、トランプの望む政府債務コスト低減の目的と相反する。

**次に、中期的にはAIの実現状況に注目：**沃什の下で米連邦準備制度が、「生産性繁栄のトレンド下で低金利・無インフレの経済成長」が実現可能と合意すれば、利下げと資産縮小の政策空間はさらに拡大する。

（三）市場への影響は？

**第一、最近の市場の変動は沃什の指名だけで引き起こされたわけではない：**前日までに市場はある程度織り込み済みだった。1月29日、ドル指数はほぼ底打ちし、金は十字星の売買特性を示し、マイクロソフトの決算は予想超え、AI関連事業の業績と成長も市場予想を上回り、AI繁栄の物語は依然継続中と確認された。沃什の指名はこの論理をさらに強化し、市場は米国の債務と通貨の規律を再構築できると期待し、ドルに対して反発した。同時に、従来のドル信用崩壊の代替資産だった金・銀・ビットコインは一部調整し、原油や銅など実体経済に直結する商品は比較的小幅な変動にとどまった。

**第二、2026年の市場変動は拡大する可能性：**沃什就任後、市場とのコミュニケーションや前倒し指針を控えめにし、市場が適応しきれない段階では、変動が増大する恐れがある。特に2024-2025年の世界的な利下げサイクルの終盤に差し掛かる中、資産価格の変動は拡大しやすい局面であり、沃什の政策コミュニケーションスタイルの変化も相まって、市場の揺れは顕著になる可能性が高い。

**第三、長期的には、世界の市場の核心矛盾は政治秩序と産業構造の変化にある：**沃什が誰かは本質的には関係なく、米国の生産性繁栄が物語から実現へと落ちていくかどうかが重要だ。もし沃什の物語判断が正しければ、米国の利下げと高成長、低インフレの実現、財政赤字化の逆転が進み、米国債の需給バランスが改善し、ドル資産にとって大きな追い風となる。一方、仮に失敗すれば、趨勢が明確になる前に無理に前倒しの利下げを行えば、インフレ超過反動が起き、米連邦準備制度はより激しい引き締めに追い込まれ、米国債の需給歪みを深め、財政赤字の収束も困難となる。これらはドル資産にとって大きな逆風となる。今後しばらくは、この二つのシナリオを軸に市場の取引が展開される見込みだ。

二、中国資産への映射

前述の分析を踏まえ、グローバル沃什取引が中国資産に与える影響について、四つのポイントを挙げる：

**第一、グローバルな利下げサイクルの終盤に近づき、資産の変動は拡大しやすい：**主要経済圏の金融政策を見ると、米国は2026年に利下げは2回程度と見込まれ、欧州中央銀行はほぼ利下げ停止、日銀はおそらく利上げを開始、カナダ・ニュージーランド・チリなども既に利下げの終盤に入っている。オーストラリアは2026年2月に利上げを再開する可能性もあり、これらの大類資産価格の変動は、こうした金融サイクルの変化に伴って拡大し、中国資産市場もこの背景を考慮すべきだ。

**第二、米国のAI繁栄の物語に注目：**米国がAI繁栄の物語を維持しつつ、インフレも安定させられるなら、沃什の通貨と財政の境界再構築の方針と表明は、ドルの反発を促し、市場のドル資産への信頼を維持させる。こうした状況下では、外資の中国資産への流入も継続しやすい。ただし、もし米国のAI繁栄の物語が崩れれば、外資は再び資金を中国にシフトさせる可能性もある。現状では、米国のAI繁栄の物語はまだ崩れていない。

**第三、市場の注目点はファンダメンタルズ、収益、配当支援へ：**グローバル流動性のシフト、2025年の中国の評価額引き上げ局面、2026年の春節の遅さを背景に、春節後の中国資産市場は二つの重要なポイントを迎える：一つは、2か月のデータ空白期間の終了とともに、各種経済指標の集中発表、もう一つは、3月8日の全国人民代表大会の開催とともに、政策の方向性が明確になり、「第十四五」計画の策定も進む。こうした背景の下、市場の関心は次第にファンダメンタルズや安全マージン、企業収益、配当などにシフトしていく。

**第四、金の価格決定論と銀・銅・ビットコインの本質的差異：**金の価格は他の資産を凌駕する論理に基づき、世界秩序の再構築の論理を反映しているため、我々は引き続き金の長期的強気見通しを維持している。一方、銀と銅は新産業材料としての性質を持つが、価格は実需に依存し、需給バランスが予測可能ならば、価格には明確な上限が存在する。ビットコインの価格論理はこれらと根本的に異なり、市場リスク許容度の2-3倍の増幅器としての役割を持ち、金と比べて取引の地位は低い。さらに、量子計算の脅威に直面しており、これらの要素は金と比べたときの価格決定論の本質的差異を示している。

三、核心見解

総じて、我々は、沃什が誰かは重要ではなく、AI繁栄が物語から実現へと落ちていくかどうかが最も重要だと考える。現在の米国経済の核心的制約は供給側にあり、AIやロボット技術が供給制約を解放すれば、米国経済の重要な支えとなる。一方、中国経済の核心的制約は米国と異なり、我々の生産性は十分に高く、最大の矛盾は需要側にある。国内の内需拡大政策が実質的に進展すれば、中国資産の価格形成にとって重要なポイントとなる。

本稿出典：一瑜中的

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