2025年、イーサリアムは暗号通貨市場で最も興味深い矛盾の一つに直面しています。技術インフラが強化され、エコシステムが加速度的に拡大する一方で、ETHの価格は年初から約25％も急落しています。この堅実なファンダメンタルズと株式市場でのパフォーマンスのギャップは、次世代のブロックチェーンプラットフォームに対する市場の理解を根本から見直す重要な転換点となっています。数字は痛ましい現実を物語っています。ETHは前年に史上最高値の4950ドル超を記録し、投機サイクルの典型的な熱狂を生み出しました。しかし、その後の価格は約1970ドルまで縮小し、ネットワークの成果と激しく対照的な、蓄積された下落を示しています。同時に、141％のボラティリティは、市場参加者の間に漂う不確実性を浮き彫りにしています。## Dencunアップデート後の超音速ナarrative崩壊2024年3月のDencunアップデートは、技術と市場価値が決定的に乖離し始めた分岐点です。この改善により、Blobトランザクションを通じたデータの可用性を委任する革新的な仕組みであるEIP-4844が導入され、スケーリングの第二層における取引コストの経済性を根本的に変革しました。技術的観点からは、その成功は疑いようがありません。ArbitrumやOptimismといったネットワークのコストは90％以上削減され、ユーザー体験は飛躍的に向上しました。しかし、経済的現実は暗い側面を明らかにしています。以前はEIP-1559プロトコル下でデフレメカニズムを提供していたETHのバーンシステムは、Blobの空きスペース供給が需要を大きく上回ったことで脅かされました。Dencun以前、イーサリアムは混雑時に毎日何千ETHもバーンしていましたが、アップデート後、その数字は劇的に減少しました。約1800ETH/ブロックの年間発行量は、バーンされる総量を超え始め、長年のデフレ状態からインフレに逆戻りしました。専門分析プラットフォームのデータによると、年間インフレ率はプラスに転じ、「超音速マネー」のナarrativeの基盤は崩壊しました。これにより、長期保有者の多くは失望し、投資の前提だったETHの希少性とデフレ期待は崩れ去りました。## レイヤー2：価値の捕食者か協調的アーキテクチャか？2025年の最も熱い議論は、セカンドレイヤーソリューションがメインネットのイーサリアムの価値を食いつぶしているのかどうかです。従来の視点から見ると、数字は懸念を示しています。CoinbaseのBaseは2025年に7500万ドル超の収益を上げ、L2セグメントの利益のほぼ60％を獲得しています。一方、イーサリアムL1は、特定の期間に活発だったにもかかわらず、四半期のプロトコル収益は3920万ドルにとどまっています。もしイーサリアムが伝統的な企業であれば、この状況は収益の壊滅的な減少と時価総額の高さの両方を示すものとして解釈されるでしょう。これは、従来型の価値投資ファンドの投資判断にとって「高値買い」の典型的なパターンです。しかし、より深い分析は、表面的な指標が隠す複雑さを明らかにします。L2上のすべての経済活動はETH建てで行われています。ユーザーはガス料金をETHで支払い、DeFiプロトコルはETHを担保として利用し、取引はこのネイティブ通貨で清算されます。エコシステムが繁栄するにつれ、ETHの価値は決済単位としての地位を指数関数的に強化しています。イーサリアムの変革は敗北ではなく、ビジネスモデルの変化です。直接消費者向け（B2C）からインフラ提供者（B2B）へのシフトです。L2からL1へのBlob手数料は、実質的にセキュリティとデータの可用性の購入を意味します。これらの手数料は現時点では微小ですが、L2ユーザー数が増加すれば、B2Bモデルの収益は、ユーザー数の拡大に伴い、より持続可能なものとなる可能性があります。これは、小売業者から卸売業者への移行に似ています。取引あたりの利益は減少しますが、取引量の増加がそれを補います。市場はこの現実をまだ十分に評価していません。## 複数の方向からの競争圧力イーサリアムのエコシステムは、急速に進展するライバルから前例のない挑戦に直面しています。Electric Capitalの2025年の開発者レポートによると、イーサリアムは年間を通じて31,869人のアクティブ開発者を維持し、他のエコシステムが追随できない規模を誇っています。しかし、イーサリアムは新たな技術人材の獲得では勢いを失いつつあります。Solanaは17,708人のアクティブ開発者を記録し、前年比83％増を示し、新興開発者の最優先先として台頭しています。特に特定の産業分野では差別化が一層重要です。決済金融分野では、Solanaは高TPSと低手数料を武器に支配的な地位を築いています。PayPalのPYUSDのSolanaネットワーク上でのローンチは成長を加速させ、Visaなどの大手も商用トランザクションの実験を始めています。新興のDePIN（分散型物理インフラ）分野では、イーサリアムは戦略的な逆風に直面しています。L1とL2の断絶やガス手数料の変動性により、Render Networkなどの主要プロジェクトは2023年11月にSolanaへ移行しました。HeliumやHivemapperといったDePINの代表的なプロジェクトも代替先を選びました。しかし、イーサリアムは完全に排除されたわけではありません。RWA（現実資産のトークン化）や機関投資の分野では、その支配的地位は揺るぎません。BlackRockの2億ドル規模のBUIDLファンドは、基本的にイーサリアム上に構築されており、伝統的な金融機関は、数億ドル規模の資産決済においてイーサリアムのセキュリティと法的確実性を信頼しています。ステーブルコイン市場では、イーサリアムは取引量の54％を占め、約1700億ドルに相当し、「デジタルドル」のブロックチェーン版の主要なプラットフォームとして位置付けられています。この競争の二分化は、異なるエコロジーの立ち位置を反映しています。イーサリアムは、洗練されたDeFiや金融インフラを構築できる経験豊富なアーキテクトや研究者を惹きつける一方で、競合他社はWeb2エコシステムからアプリケーション層の開発者を取り込み、消費者向けアプリに誘導しています。## ウォール街の慎重な姿勢イーサリアムに期待された機関投資の動きは、予想ほど大きくはありません。専門分析プラットフォームのデータによると、2025年末までにイーサリアムのETFは約98億ドルの純流入を記録しましたが、ビットコインのETFに流入した218億ドルと比べると小規模です。なぜ機関はイーサリアムに対して相対的に冷淡なのか？その決定的な要因は、2025年に上場された現物ETFの規制制約にあります。機関はキャッシュフローを重視し、イーサリアムのネイティブリターン（年率3-4％）は、米国債の利回りに比べて魅力的ではありません。BlackRockやFidelityのようなファンドにとって、リスク資産（ETH）を「無報酬」で保有することは、米国債や高配当株に比べて魅力が乏しいのです。このため、機関投資の資金流入には「上限」が生じています。また、より構造的な問題もあります。イーサリアムの立ち位置の曖昧さです。2021年のサイクルでは、機関はETHを暗号市場の「テクノロジー指数」と見なしていました。つまり、高β資産として、強気相場ではビットコインを大きく上回ると考えられていたのです。しかし、2025年にはこの論理は通用しなくなっています。安定性を求めるならビットコインに向かい、高リスク・高リターンを追求するなら、他の高性能ブロックチェーンやAI関連資産に目を向けるでしょう。ETHの「アルファ」差は消滅しています。それでも、機関投資の完全な撤退ではありません。BlackRockの20億ドルのコミットメントは、依然としてイーサリアムに集中しています。これは、数億ドル規模の資産決済において、伝統的な金融機関はイーサリアムのセキュリティと法的確実性を最も信頼しているという明確なシグナルです。機関の態度は、「戦略的な認識と戦術的な観察の併用」と表現できます。## 価値回復への五つの軸現状の縮小局面に対し、イーサリアムはそのナarrativeと投資魅力を再構築するための複数の道筋を持っています。**第一に、ステーキングETFの潜在力を解き放つこと。** 現在の2025年のETFは「未完成品」です。機関投資家はETHのステーキング報酬を得られません。ステーキング機能を組み込んだETFが承認されれば、ETHは瞬時にドル建て資産へと変貌し、年率3-4％のリターンをもたらします。世界的な年金基金やソブリンファンドにとって、こうした資産は、技術的な価値上昇と固定収入を兼ね備え、ポートフォリオの標準構成要素となるでしょう。**第二に、RWA（現実資産）の拡大。** イーサリアムは、ウォール街の新たなバックエンドへと進化しています。2026年に向けて、国債、不動産、プライベートエクイティファンドなどの資産がブロックチェーンに移行し、数兆ドル規模のデジタル資産化を支える見込みです。これらは高いガス手数料を生まないかもしれませんが、ETHの流動性と担保としての役割を大きく拡大し、市場の流通供給を大きく絞ることになります。**第三に、Blobスペースの需給バランスの再調整。** Dencunによるデフレ圧力の不均衡は、一時的な調整に過ぎません。Blobスペースの利用率は現在20-30％程度です。Web3ゲームやソーシャルファイナンスなどの革新的アプリが登場すれば、Blobスペースは飽和し、手数料は指数関数的に上昇します。トランザクション量の増加とともに、2026年にはBlobの手数料がETHのバーンの30-50％を占め、超音速マネーのデフレ路線を再び加速させる見込みです。**第四に、L2間の相互運用性の進展。** 現在のL2エコシステムの断片化は、普及の最大の障壁です。OptimismのSuperchainやPolygonのAggLayerといったイニシアチブは、統一された流動性層を構築しています。最も重要なのは、これらのインフラがL1の共有シーケンサー技術に基づいている点です。これにより、すべてのL2が同じ分散型シーケンサーを共有し、クロスチェーンのアトミックスワップや、L1の価値回復（シーケンサーはETHのステーキングを必要とする）を可能にします。Base、Arbitrum、Optimism間をシームレスに行き来できるようになれば、イーサリアムエコシステムのネットワーク効果は爆発的に拡大します。**第五に、2026年の技術ロードマップ。** イーサリアムの進化は止まりません。Glamsterdam（2026年前半）は、実行層の最適化を図り、開発効率と契約の安全性を大幅に向上させ、トランザクションコストを削減します。Hegota（後半）やVerkle木構造は、最終局面の重要な要素です。Verkle木は、ステートレスクライアントを可能にし、ユーザーはモバイル端末やブラウザでEthereumの整合性を検証できるようになります。これにより、検証可能な分散化の面で、Ethereumは数十年先の競合を凌駕する位置に立つことになるでしょう。## ビジネスモデルの変革：個人投資からグローバルインフラへ2025年のイーサリアムの「低パフォーマンス」は失敗の証ではなく、痛みを伴う変革の証です。これは、「個人投機プラットフォーム」から「グローバル金融インフラ」への移行です。ネットワークは短期的にL1収益を犠牲にしても、無制限のスケーラビリティを追求しました。規制遵守とセキュリティの堅牢性を優先し、価格の急騰よりも長期的な基盤強化を選択した結果、機関資産の基盤としての地位を確立しています。このビジネスモデルの根本的な変化—直接消費者（B2C）からインフラ提供（B2B）へ、取引手数料からグローバル決済層へのシフト—が、現在の乖離を説明しています。2026年のイーサリアムは、2010年代半ばのマイクロソフトのクラウド移行期に似ています。株価は一時的に低迷し、競争圧力に直面していても、その深いネットワーク効果と構造的強みは、次の拡大フェーズに向けてエネルギーを蓄えています。肝心なのは、市場がこの戦略的変革の規模をいつ認識するかです。
イーサリアムのパラドックス：技術的卓越性が価格の利益を生まないとき
2025年、イーサリアムは暗号通貨市場で最も興味深い矛盾の一つに直面しています。技術インフラが強化され、エコシステムが加速度的に拡大する一方で、ETHの価格は年初から約25％も急落しています。この堅実なファンダメンタルズと株式市場でのパフォーマンスのギャップは、次世代のブロックチェーンプラットフォームに対する市場の理解を根本から見直す重要な転換点となっています。
数字は痛ましい現実を物語っています。ETHは前年に史上最高値の4950ドル超を記録し、投機サイクルの典型的な熱狂を生み出しました。しかし、その後の価格は約1970ドルまで縮小し、ネットワークの成果と激しく対照的な、蓄積された下落を示しています。同時に、141％のボラティリティは、市場参加者の間に漂う不確実性を浮き彫りにしています。
Dencunアップデート後の超音速ナarrative崩壊
2024年3月のDencunアップデートは、技術と市場価値が決定的に乖離し始めた分岐点です。この改善により、Blobトランザクションを通じたデータの可用性を委任する革新的な仕組みであるEIP-4844が導入され、スケーリングの第二層における取引コストの経済性を根本的に変革しました。
技術的観点からは、その成功は疑いようがありません。ArbitrumやOptimismといったネットワークのコストは90％以上削減され、ユーザー体験は飛躍的に向上しました。しかし、経済的現実は暗い側面を明らかにしています。以前はEIP-1559プロトコル下でデフレメカニズムを提供していたETHのバーンシステムは、Blobの空きスペース供給が需要を大きく上回ったことで脅かされました。
Dencun以前、イーサリアムは混雑時に毎日何千ETHもバーンしていましたが、アップデート後、その数字は劇的に減少しました。約1800ETH/ブロックの年間発行量は、バーンされる総量を超え始め、長年のデフレ状態からインフレに逆戻りしました。専門分析プラットフォームのデータによると、年間インフレ率はプラスに転じ、「超音速マネー」のナarrativeの基盤は崩壊しました。これにより、長期保有者の多くは失望し、投資の前提だったETHの希少性とデフレ期待は崩れ去りました。
レイヤー2：価値の捕食者か協調的アーキテクチャか？
2025年の最も熱い議論は、セカンドレイヤーソリューションがメインネットのイーサリアムの価値を食いつぶしているのかどうかです。従来の視点から見ると、数字は懸念を示しています。CoinbaseのBaseは2025年に7500万ドル超の収益を上げ、L2セグメントの利益のほぼ60％を獲得しています。一方、イーサリアムL1は、特定の期間に活発だったにもかかわらず、四半期のプロトコル収益は3920万ドルにとどまっています。
もしイーサリアムが伝統的な企業であれば、この状況は収益の壊滅的な減少と時価総額の高さの両方を示すものとして解釈されるでしょう。これは、従来型の価値投資ファンドの投資判断にとって「高値買い」の典型的なパターンです。
しかし、より深い分析は、表面的な指標が隠す複雑さを明らかにします。L2上のすべての経済活動はETH建てで行われています。ユーザーはガス料金をETHで支払い、DeFiプロトコルはETHを担保として利用し、取引はこのネイティブ通貨で清算されます。エコシステムが繁栄するにつれ、ETHの価値は決済単位としての地位を指数関数的に強化しています。
イーサリアムの変革は敗北ではなく、ビジネスモデルの変化です。直接消費者向け（B2C）からインフラ提供者（B2B）へのシフトです。L2からL1へのBlob手数料は、実質的にセキュリティとデータの可用性の購入を意味します。これらの手数料は現時点では微小ですが、L2ユーザー数が増加すれば、B2Bモデルの収益は、ユーザー数の拡大に伴い、より持続可能なものとなる可能性があります。
これは、小売業者から卸売業者への移行に似ています。取引あたりの利益は減少しますが、取引量の増加がそれを補います。市場はこの現実をまだ十分に評価していません。
複数の方向からの競争圧力
イーサリアムのエコシステムは、急速に進展するライバルから前例のない挑戦に直面しています。Electric Capitalの2025年の開発者レポートによると、イーサリアムは年間を通じて31,869人のアクティブ開発者を維持し、他のエコシステムが追随できない規模を誇っています。
しかし、イーサリアムは新たな技術人材の獲得では勢いを失いつつあります。Solanaは17,708人のアクティブ開発者を記録し、前年比83％増を示し、新興開発者の最優先先として台頭しています。特に特定の産業分野では差別化が一層重要です。
決済金融分野では、Solanaは高TPSと低手数料を武器に支配的な地位を築いています。PayPalのPYUSDのSolanaネットワーク上でのローンチは成長を加速させ、Visaなどの大手も商用トランザクションの実験を始めています。
新興のDePIN（分散型物理インフラ）分野では、イーサリアムは戦略的な逆風に直面しています。L1とL2の断絶やガス手数料の変動性により、Render Networkなどの主要プロジェクトは2023年11月にSolanaへ移行しました。HeliumやHivemapperといったDePINの代表的なプロジェクトも代替先を選びました。
しかし、イーサリアムは完全に排除されたわけではありません。RWA（現実資産のトークン化）や機関投資の分野では、その支配的地位は揺るぎません。BlackRockの2億ドル規模のBUIDLファンドは、基本的にイーサリアム上に構築されており、伝統的な金融機関は、数億ドル規模の資産決済においてイーサリアムのセキュリティと法的確実性を信頼しています。
ステーブルコイン市場では、イーサリアムは取引量の54％を占め、約1700億ドルに相当し、「デジタルドル」のブロックチェーン版の主要なプラットフォームとして位置付けられています。
この競争の二分化は、異なるエコロジーの立ち位置を反映しています。イーサリアムは、洗練されたDeFiや金融インフラを構築できる経験豊富なアーキテクトや研究者を惹きつける一方で、競合他社はWeb2エコシステムからアプリケーション層の開発者を取り込み、消費者向けアプリに誘導しています。
ウォール街の慎重な姿勢
イーサリアムに期待された機関投資の動きは、予想ほど大きくはありません。専門分析プラットフォームのデータによると、2025年末までにイーサリアムのETFは約98億ドルの純流入を記録しましたが、ビットコインのETFに流入した218億ドルと比べると小規模です。
なぜ機関はイーサリアムに対して相対的に冷淡なのか？その決定的な要因は、2025年に上場された現物ETFの規制制約にあります。機関はキャッシュフローを重視し、イーサリアムのネイティブリターン（年率3-4％）は、米国債の利回りに比べて魅力的ではありません。BlackRockやFidelityのようなファンドにとって、リスク資産（ETH）を「無報酬」で保有することは、米国債や高配当株に比べて魅力が乏しいのです。このため、機関投資の資金流入には「上限」が生じています。
また、より構造的な問題もあります。イーサリアムの立ち位置の曖昧さです。2021年のサイクルでは、機関はETHを暗号市場の「テクノロジー指数」と見なしていました。つまり、高β資産として、強気相場ではビットコインを大きく上回ると考えられていたのです。しかし、2025年にはこの論理は通用しなくなっています。安定性を求めるならビットコインに向かい、高リスク・高リターンを追求するなら、他の高性能ブロックチェーンやAI関連資産に目を向けるでしょう。
ETHの「アルファ」差は消滅しています。
それでも、機関投資の完全な撤退ではありません。BlackRockの20億ドルのコミットメントは、依然としてイーサリアムに集中しています。これは、数億ドル規模の資産決済において、伝統的な金融機関はイーサリアムのセキュリティと法的確実性を最も信頼しているという明確なシグナルです。機関の態度は、「戦略的な認識と戦術的な観察の併用」と表現できます。
価値回復への五つの軸
現状の縮小局面に対し、イーサリアムはそのナarrativeと投資魅力を再構築するための複数の道筋を持っています。
第一に、ステーキングETFの潜在力を解き放つこと。 現在の2025年のETFは「未完成品」です。機関投資家はETHのステーキング報酬を得られません。ステーキング機能を組み込んだETFが承認されれば、ETHは瞬時にドル建て資産へと変貌し、年率3-4％のリターンをもたらします。世界的な年金基金やソブリンファンドにとって、こうした資産は、技術的な価値上昇と固定収入を兼ね備え、ポートフォリオの標準構成要素となるでしょう。
第二に、RWA（現実資産）の拡大。 イーサリアムは、ウォール街の新たなバックエンドへと進化しています。2026年に向けて、国債、不動産、プライベートエクイティファンドなどの資産がブロックチェーンに移行し、数兆ドル規模のデジタル資産化を支える見込みです。これらは高いガス手数料を生まないかもしれませんが、ETHの流動性と担保としての役割を大きく拡大し、市場の流通供給を大きく絞ることになります。
第三に、Blobスペースの需給バランスの再調整。 Dencunによるデフレ圧力の不均衡は、一時的な調整に過ぎません。Blobスペースの利用率は現在20-30％程度です。Web3ゲームやソーシャルファイナンスなどの革新的アプリが登場すれば、Blobスペースは飽和し、手数料は指数関数的に上昇します。トランザクション量の増加とともに、2026年にはBlobの手数料がETHのバーンの30-50％を占め、超音速マネーのデフレ路線を再び加速させる見込みです。
第四に、L2間の相互運用性の進展。 現在のL2エコシステムの断片化は、普及の最大の障壁です。OptimismのSuperchainやPolygonのAggLayerといったイニシアチブは、統一された流動性層を構築しています。最も重要なのは、これらのインフラがL1の共有シーケンサー技術に基づいている点です。これにより、すべてのL2が同じ分散型シーケンサーを共有し、クロスチェーンのアトミックスワップや、L1の価値回復（シーケンサーはETHのステーキングを必要とする）を可能にします。Base、Arbitrum、Optimism間をシームレスに行き来できるようになれば、イーサリアムエコシステムのネットワーク効果は爆発的に拡大します。
第五に、2026年の技術ロードマップ。 イーサリアムの進化は止まりません。Glamsterdam（2026年前半）は、実行層の最適化を図り、開発効率と契約の安全性を大幅に向上させ、トランザクションコストを削減します。Hegota（後半）やVerkle木構造は、最終局面の重要な要素です。Verkle木は、ステートレスクライアントを可能にし、ユーザーはモバイル端末やブラウザでEthereumの整合性を検証できるようになります。これにより、検証可能な分散化の面で、Ethereumは数十年先の競合を凌駕する位置に立つことになるでしょう。
ビジネスモデルの変革：個人投資からグローバルインフラへ
2025年のイーサリアムの「低パフォーマンス」は失敗の証ではなく、痛みを伴う変革の証です。これは、「個人投機プラットフォーム」から「グローバル金融インフラ」への移行です。ネットワークは短期的にL1収益を犠牲にしても、無制限のスケーラビリティを追求しました。規制遵守とセキュリティの堅牢性を優先し、価格の急騰よりも長期的な基盤強化を選択した結果、機関資産の基盤としての地位を確立しています。
このビジネスモデルの根本的な変化—直接消費者（B2C）からインフラ提供（B2B）へ、取引手数料からグローバル決済層へのシフト—が、現在の乖離を説明しています。2026年のイーサリアムは、2010年代半ばのマイクロソフトのクラウド移行期に似ています。株価は一時的に低迷し、競争圧力に直面していても、その深いネットワーク効果と構造的強みは、次の拡大フェーズに向けてエネルギーを蓄えています。
肝心なのは、市場がこの戦略的変革の規模をいつ認識するかです。