网易の四半期報告は予想を下回ったが、実際の業績はより良かったのか？

尽管网易の第4四半期業績は低迷し、市場予想を下回ったものの、JPモルガンは同社の実際の経営状況は帳簿上の数字よりもはるかに良好であると見ている。

网易は2025年第4四半期の決算を発表し、売上高は前年同期比3％増にとどまり、純利益は27％減少した。これらはブルームバーグのコンセンサス予想をそれぞれ約4％と23％下回り、これにより香港株の取引前に圧力がかかり、寄付きでは4％下落した。

しかし、JPモルガンのリサーチレポートによると、「燕云十六声」など新作ゲームの強力なキャッシュフローは契約負債に反映されており、非経常的損失はコア事業の優れた収益性を隠していない。

さらに、「忘却の海」や「無限大」などの大型新作のリリースにより、2026-2027年のゲーム収益は年平均13％の複合成長率を達成すると予測されている。 JPモルガンは网易の「買い」レーティングを維持し、目標株価は295香港ドル（約190ドル）と設定。2026年の予測PER13倍の評価は魅力的だ。

帳簿上の収入をはるかに超える実質キャッシュフロー

レポートでは、市場が网易の収益に失望した主な原因は、Q4のオンラインゲーム収入が前年同期比4％増にとどまり、かつ前期比で7％減少したことにあると指摘している。これは成長鈍化と解釈されやすい。

例えば、「蛋仔派对」や「第五人格」のランキングや売上も低下しているが、これは夏休みシーズンの季節要因の消退によるものだ。

また、JPモルガンは、実際には資金はすでに入ってきているが、まだ収益として認識されていないと強調している。重要指標の「契約負債」は、プレイヤーが前払いしたゲームの売上でありながら未だ収益化されていない状態を示し、予想外に堅調な推移を見せている。

2025年第4四半期は前年同期比34％増と大きく伸び、3四半期の25％増を上回り、通常閑散期のQ4においても前期比5％の成長を実現した。これは2023年と2024年の第4四半期のそれぞれ6％と2％の減少と対照的だ。

この背景には、「燕云十六声」が国内外市場で堅調なキャッシュフローを示していることがある。JPモルガンは、网易のQ4実質キャッシュフローは前年同期比10％増と推定している。

2024年の同期に動視暴雪中国の収益高基数効果を考慮すると、この二桁成長は非常に難しいことだ。

利益「急落」偽装と投資損失の責任

純利益は前年同期比27％減少し、ブルームバーグのコンセンサス予想より23％低い。この数字は確かに衝撃的だが、これは网易の事業の問題ではなく、投資の帳簿上の含み損によるものだ。

JPモルガンは、Q4において网易は22億元の株式投資および為替差損（うち株式投資損17億元）を計上した一方、前年同期は10億元の利益を得ていたと指摘している。この出入りが純利益を直接押し下げている。

これらの非経常項目を除けば、网易のコア収益力は依然堅調だ。

• 営業利益は実質的に前年同期比5％増。
• 営業利益率は前年同期比0.6ポイント上昇し、前期比では1.8ポイント大幅改善。
• 販売・マーケティング費用率は前期比1.6ポイント低下し、合理的かつ効率的なユーザー獲得を示している。

要するに、同社の主業務は悪化しておらず、むしろコスト管理の合理化により収益性が向上している。

13倍PERは非常に割安、2026年に2つの大型新作がリリース予定

JPモルガンは、市場の网易に対する懸念は過剰であり、2026年のPERはわずか13倍と評価されており、主要なA株ゲーム上場企業よりも低く、非常に高い安全余裕を持つと見ている。

同時に、アナリストは2026年のゲーム開発資産に対して楽観的な見方を強めている。

アナリストは、「無限大」が2026年第3四半期にリリースされ、网易の収益のトップゲームになると予測している。過去12か月の収益は約120億元（約18億ドル）に達し、「原神」の同期収益の約半分に相当する。

もう一つの期待の新作、「忘却の海」（海洋冒険RPG）は2026年前半にリリース予定で、年間収益は50億元（約7.5億ドル）と見込まれている。

**さらに、网易は人工知能をゲーム開発の全工程に全面的に導入している。**アートデザインからプログラミング、アニメーション、品質保証まで、高生産性と拡張性を強化し、複数のフラッグシップゲームで動的なAIネイティブ機能をスムーズに展開できる。

最も重要なのは、2026年に网易が香港株式の「港股通」に組み入れられる可能性があることだ。 JPモルガンは、2026年に网易が港股通の対象となる資格を得る可能性があると見ており、これにより南向き資金の流動性支援が期待され、評価額のさらなる上昇を促すと予測している。

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