パンデミック後の米国のインフレ急上昇の要因、供給と需要の不均衡の影響、期待の役割、政策対応については、Ina Hajdini、Adam Shapiro、A. Lee Smith、Daniel Villar（2025年）、「パンデミック以降のインフレ：教訓と課題」、Finance and Economics Discussion Series 2025-070（ワシントン：連邦準備制度理事会、8月）にレビューされています。本文に戻る
Peneva、Rudd、Villar（2025年）は、パンデミック時の連邦準備制度理事会のインフレ予測の振り返りと、パンデミック前のフィリップス曲線モデルの説明、その後の改良点を示しています。これらの改良により、下記の供給側要因を捉える新たなモデルの可能性が示唆されています。詳細は、Ekaterina Peneva、Jeremy Rudd、Daniel Villar（2025年）、「2019年以来の連邦準備制度理事会スタッフのインフレ予測誤差の振り返り」、Finance and Economics Discussion Series 2025-069（ワシントン：連邦準備制度理事会、8月）に記載されています。本文に戻る
DeckerとHaltiwanger（2024年）は、多様な指標で企業設立の急増を記録しています。さらに、彼らは高技術企業に集中した企業設立の増加が、生産性に重要な影響を与えた可能性を示しています。高技術企業は歴史的に生産性の推進役です。詳細は、Ryan A. DeckerとJohn Haltiwanger（2024年）、“Surging Business Formation in the Pandemic: A Brief Update,” ワーキングペーパー（9月）に記載。本文に戻る
例えば、AIが10年単位で生産性を大きく向上させる可能性については、Martin Neil Baily、Erik Brynjolfsson、Anton Korinek（2023年）、「Machines of Mind: The Case for an AI-Powered Productivity Boom」、ブルッキングス研究所、5月10日。本文に戻る
ジェファーソン副議長による経済見通しと供給側(ディス)インフレ動向に関するスピーチ
ウェンディさん、ご親切なご紹介ありがとうございます。ブルッキングス研究所でお話しできることを光栄に思います。
本日は、まず私の経済見通しについて共有します。その後、その見通しが金融政策の方向性に与える可能性のある影響について議論します。次に、この会議のテーマである供給側のインフレ動態について触れたいと思います。私の発言の後、皆さまとの議論を楽しみにしています。
経済見通し
今年の初めに、私は経済の見通しについて慎重ながら楽観的な見方を持っています。労働市場が安定しつつあり、インフレが2％の目標に向かって回帰する兆しが見え、持続可能な経済成長が続くと考えています。もちろん、議会から課された最大雇用と物価安定という二重の使命にはリスクも存在し、入ってくるデータには注意深く目を向ける必要があります。
概ね、昨年後半の経済活動は堅調に推移したようです。2025年第3四半期の国内総生産（GDP）は年率4.4％の増加を記録しました。これは、前年前半からの急激な加速であり、主に消費支出の強さと純輸出の上昇によるもので、2025年の最初の三四半期は特に変動が激しかったです。さらに、2025年第4四半期と2026年第1四半期のGDPデータは、昨年の連邦政府の閉鎖とその後の再開の影響を受けるでしょう。ただし、第三四半期までのGDPデータと第四四半期の支出に関する最新の指標は、国内需要が昨年も堅調だったことを示しています。これは、消費支出と企業投資、特に生産性向上に寄与する可能性のあるAI投資によって支えられています。2026年については、経済の継続的な堅調さを示す兆候を踏まえ、成長予測をやや引き上げました。今のところ、昨年の推定2.2％と同程度の成長率を見込んでいます。
労働市場のデータについては、2025年12月の失業率は4.4％で、最近数ヶ月はほとんど変化していません。非農業部門の雇用者数は、昨年最後の3ヶ月間で月平均22,000人の減少でしたが、政府雇用を除くと、民間雇用は月平均29,000人増加しています。過去数四半期を振り返ると、雇用創出のペースは緩やかになっていることが示唆されます。少なくとも一部の鈍化は、移民の減少や労働参加率の低下による労働力の成長鈍化を反映しています。ただし、労働需要も軟化しています。
他の労働市場指標も安定を示しています。例えば、失業保険申請件数は最近も低水準を維持しています。1月の雇用統計を確認するのを楽しみにしていますが、全体として労働市場はおおむね均衡しており、採用と解雇のペースが低い環境が続いています。このようなあまり活発でない労働市場では、雇用に対する下振れリスクは残っていますが、私の基本シナリオは、今年を通じて失業率がほぼ横ばいを維持することです。
次に、我々の使命の一つである物価安定の側面に目を向けます。過去1年間、デフレ圧力の進行は停滞し、インフレは我々の2％目標に比べて高止まりしています。最新のデータによると、2025年12月までの12ヶ月間で個人消費支出（PCE）価格指数は2.9％上昇し、食品やエネルギーの変動を除いたコア価格は3％上昇しています。これらの数値は、2024年末とほぼ同じ水準です。
デフレ圧力の停滞は、主に一部商品の関税によるものです。昨年は、住宅サービスの価格圧力の緩和によりサービス価格のインフレは低下しましたが、コア商品価格の上昇により相殺されました。確かに、上昇リスクは残っていますが、関税の引き上げが価格に完全に反映されると、今年はデフレ圧力が再び働き始めると予想しています。さらに、生産性の伸びが堅調に推移すれば、インフレを2％の目標に引き下げる助けとなる可能性もあります。これについては後ほど詳しく述べます。
金融政策
経済の現状を評価し、慎重ながら楽観的な見方を反映して、先週のFOMCの決定を支持しました。政策金利の目標範囲は、過去1年半で175ベーシスポイント引き下げられました。昨年末には3回の利下げも行われました。これらの調整は、インフレの上振れリスクよりも雇用の下振れリスクに対応したものであり、総じて、政策金利は中立金利の推定範囲に近づきつつあり、二重の使命を促進するバランスの取れたアプローチを維持しています。私たちの政策スタンスは、労働市場を安定させつつ、インフレが2％に向かって再び低下するのを支援するはずです。
私たちは常に慎重に会議ごとに判断を下すアプローチを取っています。現在の政策スタンスは、二重の使命の両側にあるリスクに適切に対応できる位置にあります。追加の調整の規模やタイミングは、入ってくるデータや経済見通しの変化、リスクのバランスに基づいて決定すべきです。
供給側（デ）インフレ動態
これまでに、私の短期的な経済見通しと金融政策について共有しましたので、次にこの会議のテーマである供給側のインフレへの影響について触れます。まず、パンデミック期の経済経験から学んだ教訓を振り返り、その後、持続的な生産性向上を促す要因について議論します。最後に、持続的な生産性向上がインフレに与える潜在的な影響について考察します。
COVID-19パンデミックを巡る前例のない出来事は、インフレ圧力形成において供給側の動態が果たす重要な役割を浮き彫りにしました。パンデミックは、労働市場、国際貿易、サプライチェーンに世界的な混乱をもたらし、商品を生産・輸送するコストを増加させました。ウクライナ戦争などの地政学的事件は、商品生産の制限やサプライチェーンの追加的な混乱を通じて、原材料価格を押し上げ、インフレ圧力をさらに悪化させました。これらの供給制約は、需要の構成や水準の変化とともに進行し、パンデミックへの財政・金融政策の支援も一因となり、供給と需要の不均衡は2022年6月に12ヶ月のPCE総合価格指数の変動率を7.2％に押し上げました。
この時期、労働市場は大きく引き締まり、2023年4月には失業率が約60年ぶりの低水準3.4％に達しました。ただし、標準的なフィリップス曲線に基づくインフレ動態モデルは、インフレの急上昇の規模を完全には説明できませんでした。これは、経済の異常な状況に合わせて自然失業率をリアルタイムで調整しようとしたモデルでも同様です。それ以降に開発されたより高度なモデル、例えばこの会議で紹介されるものは、非線形性や経済のスラックの代替指標、供給チェーンの混乱を経済全体に伝播させる入力出力のリンクの役割などの特徴を重視しています。
パンデミックによる混乱は収束し、インフレはこの数年で急激に低下しましたが、先述の通り、依然として目標を上回っています。さらに、技術革新や政策環境の変化により、経済は過去数年で急速に進化し続けており、これらの変化は供給側に影響を与え、今後も続くと考えられます。これらの変化は、価格や賃金の動きに影響を及ぼすため、価格と賃金の動態に関する研究は、政策立案者にとって非常に重要です。
近年の重要な動きの一つは、米国の構造的な生産性成長が、パンデミック前の10年間の成長率を大きく上回っていることです。2020年初から昨年第3四半期までのビジネスセクターの労働生産性（実質生産量／時間）は平均年率2.2％で、前の景気循環の1.5％を上回っています。もしこのより速い生産性向上が持続すれば、経済成長や実質賃金の大幅な上昇を支えつつ、インフレ圧力を増やさずに済む可能性があります。
最近の生産性向上の一部は、一時的な要因によるものかもしれません。例えば、多くの企業は、労働不足に直面した初期段階で労働節約技術を導入しました。しかし、他の要因はより持続的かもしれません。パンデミック以降、新規企業の設立は堅調に推移しており、これが生産性向上を支えていると考えられます。新規企業は、より効率的な生産プロセスを採用する傾向があるためです。また、この新規企業の多くはハイテク産業に集中しており、これらの産業は生産性向上の推進役となっています。
最近では、AIの生産や職場への導入が生産性に早期の効果をもたらしている可能性もありますが、多くの経済学者は、AIによる生産性向上の大部分はこれからだと予測しています。その他の要因としては、関税の引き上げが生産性の伸びを抑制する可能性や、規制緩和が逆に生産性を押し上げる可能性があります。ただし、これらの政策の効果が実際に現れ始めているかどうか、またその純効果が何であるかは、まだ不明です。
生産性の向上がインフレに影響を与えると期待すべきでしょうか。パンデミックの経験と同様に、その答えは供給と需要のバランスが時間とともにどう変化するかに依存します。例えば、AIの採用が進む一方で、その最も革新的な構造変化はこれからも続くと考えられます。AIの潜在能力に対する期待は、今日の経済活動に影響を与え、データセンターの建設やAI関連投資のブームを引き起こしています。AIが経済の生産能力を大きく高めることに成功したとしても、AI関連活動に伴う需要の一時的な増加は、金融政策の対応次第で一時的にインフレを押し上げる可能性があります。
もちろん、生産性だけがインフレに影響を与える供給条件の変化ではありません。例えば、移民の減少は労働供給の減少をもたらすことが多いですが、同時に総需要も低下すれば、インフレへの影響は穏やかになる可能性もあります。ただし、需要と供給がともに減少した場合でも、移民減少による労働不足が特定の産業において賃金や価格の上昇を促すこともあります。
供給側の変化は、一般的には経済の広範な力によって左右されますが、金融政策は総需要の調整において重要な役割を果たします。したがって、供給と需要のバランスを維持する慎重な政策は、生産性の向上がインフレ圧力に変わるか、デフレ圧力に変わるかに影響を与えます。金融政策が総需要を刺激しているか抑制しているかは、短期的な実質金利と中立金利の関係に依存します。すべての条件が同じならば、生産性の持続的な向上は、少なくとも一時的には中立金利の上昇をもたらす可能性があります。より速い生産性向上により、消費者は将来の所得増加を期待し、今より多く消費し、貯蓄率を下げることも考えられます。同時に、生産性の向上は資本の限界生産性の上昇も意味し、投資需要の増加につながります。
総需要に直接影響を与えるだけでなく、金融政策はインフレ期待の安定化にも役割を果たします。パンデミック時には、長期的なインフレ期待がしっかりとアンカーされていたことが、インフレの急激な上昇を抑え、FOMCの2％目標への進展を促進しました。アンカーされたインフレ期待は、二重の使命の両方を支援する政策の柔軟性も高めます。例えば、2025年に関税の引き上げがインフレをやや押し上げたと見られますが、その効果は一時的なものであり、価格水準の一時的なシフトにとどまると考えています。これは、アンカーされたインフレ期待が関税の価格や賃金への二次的な影響を制限するためです。
FOMCがインフレを目標に戻すことに強くコミットしている以上、そのような一時的なシフトが持続的なインフレに発展するリスクは低いと考えられます。これにより、供給側の変化に対して、予防的な金融政策の抑制を行わずに済む余裕が生まれます。
結論
供給側の動向とそのインフレへの影響についての理解は、近年急速に進展しており、今後も進化し続ける見込みです。私はこれらの動向を注意深く研究しています。なぜなら、それらは適切な金融政策を設定し、私たちの二重の使命の両方を達成するために重要だからです。前述の通り、私は2024年中頃から政策金利の目標範囲を175ベーシスポイント引き下げるFOMCの決定を支持しています。これらの措置は、政策金利を中立金利の推定範囲に近づけつつ、二重の使命を促進するバランスの取れたアプローチを維持しています。現状の政策スタンスは、経済の動向に適切に対応できる位置にあると考えています。
改めて、ブルッキングス研究所に招待いただき感謝申し上げます。皆さまとの議論を楽しみにしています。
ここで述べる見解は私個人のものであり、連邦準備制度理事会やFOMCの見解を必ずしも反映するものではありません。本文に戻る
パンデミック後の米国のインフレ急上昇の要因、供給と需要の不均衡の影響、期待の役割、政策対応については、Ina Hajdini、Adam Shapiro、A. Lee Smith、Daniel Villar（2025年）、「パンデミック以降のインフレ：教訓と課題」、Finance and Economics Discussion Series 2025-070（ワシントン：連邦準備制度理事会、8月）にレビューされています。本文に戻る
特に線形フィリップス曲線は、インフレが経済のスラックに一定の割合で反応すると仮定しています。また、非線形性を考慮したモデルでも、経済が非常に逼迫した場合のインフレの急上昇を過小評価していることが多いです。本文に戻る
Peneva、Rudd、Villar（2025年）は、パンデミック時の連邦準備制度理事会のインフレ予測の振り返りと、パンデミック前のフィリップス曲線モデルの説明、その後の改良点を示しています。これらの改良により、下記の供給側要因を捉える新たなモデルの可能性が示唆されています。詳細は、Ekaterina Peneva、Jeremy Rudd、Daniel Villar（2025年）、「2019年以来の連邦準備制度理事会スタッフのインフレ予測誤差の振り返り」、Finance and Economics Discussion Series 2025-069（ワシントン：連邦準備制度理事会、8月）に記載されています。本文に戻る
これらの数値は、労働省統計局の労働生産性（実質生産量／時間）データに基づき、Haver Analyticsを通じて取得したものです。本文に戻る
DeckerとHaltiwanger（2024年）は、多様な指標で企業設立の急増を記録しています。さらに、彼らは高技術企業に集中した企業設立の増加が、生産性に重要な影響を与えた可能性を示しています。高技術企業は歴史的に生産性の推進役です。詳細は、Ryan A. DeckerとJohn Haltiwanger（2024年）、“Surging Business Formation in the Pandemic: A Brief Update,” ワーキングペーパー（9月）に記載。本文に戻る
例えば、AIが10年単位で生産性を大きく向上させる可能性については、Martin Neil Baily、Erik Brynjolfsson、Anton Korinek（2023年）、「Machines of Mind: The Case for an AI-Powered Productivity Boom」、ブルッキングス研究所、5月10日。本文に戻る
2020年以降の生産性向上を支える要因については、連邦準備制度理事会（2025年）の「パンデミック開始以降の労働生産性」特集（PDF）に詳述されています。詳細は、pp. 18–20。本文に戻る