著名なヘッジファンド、孤松资本CIO：AIバブルはOpenAIの上場を待つ必要があり、短期的な勝負ではなく、3〜5年先の世界情勢を考える

近日、管理資産が190億ドルを超える著名なヘッジファンド、孤松キャピタル（Lone Pine Capital）の共同最高投資責任者デイビッド・クレイバー（David Craver）は、ゴールドマン・サックスの「Great Investors」シリーズインタビューに参加し、現在の市場構造の変化、人工知能（AI）の進展、投資哲学について深い考察を共有した。

「短期的視野に別れを告げる」：3〜5年先の世界情勢を考える

「タイガー・キューブ」（Tiger Cub）ファンドの代表の一人として、孤松キャピタルは長期のファンダメンタルズに基づく多角的戦略を堅持している。クレイバーは、市場構造が根本的に変化していることを観察している。

彼のキャリア初期と比べて、現在の市場で最も顕著な変化は二つある：一つは、個別株のイベント周辺のボラティリティが史上最高水準にあり、多くの場合、定性的なファンダメンタルズの情報と乖離していること。二つは、大手企業において高評価の現象が蔓延していること。

「私は以前、パートナーに『ニュースリリースを読めば、翌日の株価の動きが予測できる』とよく言っていたが、今はそうではなくなった」とクレイバーは述べる。受動的投資やマルチストラテジーファンドの台頭により、市場は短期的な情報に対して過剰かつ非合理的に反応しやすくなっている。

このような環境下で、クレイバーは真の「アルファ（Alpha）」の機会は、この忘れられた空白地帯――時間軸にこそあると考えている。

「私は、ある企業が次の四半期に予想を超えるかどうかには関心がない。多くの人が短期的な『夜間の戦い』（night fight）をしていて、事実の一部から短期株価を推測しようとしているが、私は三年や五年後の世界がどうなっているかを考えることに集中している。

今の世界で起きている大きな変化を考えると、それは挑戦だが、私たちのように深く研究し、長期的な視点を持つ投資家にとっては大きなチャンスだ。」

彼は強調する。もし株式市場を明日閉じて、三年後に再開したと想像したら、「その時にどんな資産を持ちたいか？」という問いが、多くのノイズを排除してくれる。

注目の「セブン・ジャイアント」（Mag 7）について、クレイバーはその内部で激しい分裂が起きていると考えている。

「このグループの中には、ファンダメンタルズ的に過小評価されている企業もあれば、逆に馬鹿げたほど過大評価されている企業もある。」

AIバブルの時期：おそらくOpenAIの上場を待つ必要がある

市場で最も関心の高いAIの過熱について、クレイバーは明確な見解を示す：今はバブルではない。資本支出は巨大だが、我々はまだ建設サイクルの第3または第4局にいる。

彼はAIインフラの強気見通しを支える三つの核心的理由を挙げる：

2. モデルは「より強く、拡張可能」になり続けている： 「モデルは継続的に改善・拡張されている……より多くの計算資源を投入すれば、できることは確実に増え、ユースケースも拡大し続ける。」
3. 計算能力／推論能力は依然不足している：「供給面では不足している……推論をホスティングする企業は、今日十分なキャパシティを持っていない。」
4. 企業側はすでに「驚くべき価値のリターン」を見ている：彼は、プライベート・ポートフォリオや「創業者主導のデジタルネイティブ企業」において、AI導入後の効果は「信じられないほど素晴らしい」と述べる。

クレイバーは次のように語る。

「私たちは複数のCEOと話したが、彼らはこう言った：『私は事業収益を3倍以上にできると考えているし、もう新たな従業員を雇う必要もない』。これがすべての始まりだ。」

「バブル論」に対して、クレイバーは逆説的な見解を示す。

「みんながバブルだと思っているとき、それはバブルではない。

それが本当に到来するのは、OpenAIやAnthropicが上場し、AIのユースケースが大企業のあらゆる場面に浸透したときだろう。その時に初めてバブルが本格化する。今はまだ、その長い道のりの途中だ。」**

次のフェーズ：「恐竜の復讐」

クレイバーはAIが「異なる段階」に入っていると考えている。初期はインフラに集中し、その後は応用や伝統産業へと拡散していく。

もしAI投資の第一段階がNvidiaなどインフラ構築者だとすれば、彼は市場は今後より広範な段階に入ると予測し、それを「恐竜の復讐」（Revenge of the Dinosaurs）と名付けている。

これは、伝統的な大企業がAI技術を活用し、コスト構造を大きく削減することを意味する。

「より大きな企業は、今後2〜4年でこの技術を使ってコストを大幅に削減するだろう。」

「2027年の決算発表でCFOたちが『この新技術の導入により、年間支出を5億ドル削減した』と語るのを聞くことになるだろう。」

クレイバーは、これがテクノロジー株だけでなく、物流や工業など伝統的産業のリーディングカンパニーにも恩恵をもたらすと考えている。これらの「恐竜」がAIを活用し、以前は不可能だったことを実現したり、効率を大幅に向上させたりすれば、驚くべき利益増加を遂げるだろう。これはインフラの話だけでなく、技術の全産業への浸透による恩恵の物語でもある。

投資の秘訣：考えを変える意欲と直感を信じる

インタビューの最後に、投資家としての最大の強みについて問われた際、クレイバーは具体的なモデルやデータ分析能力ではなく、「思考の柔軟性」を強調した。

「私の最大の強みは、考えを変える意欲だ。」

彼は、伝説的投資家ジュリアン・ロバートソン（Julian Robertson）の教えを振り返る：「バックミラーは世界を見る方法ではない」（The rearview mirror is not the way to look at the world.）

変化が起きたときに方向転換する意志を持つことの重要性を認めている。特に、今のような破壊的変革が頻発する時代においては、これは単なる科学ではなく、芸術でもある。

また、33年にわたり共に働く相棒スティーブ・マンデル（Steve Mandel）からの最良のアドバイスとして、「直感を信じること」を挙げている。

「スティーブはいつも私に言う：『直感を信じろ』。時には行動が遅れることもあるが、私の直感はたいてい正しい。」

リスク管理：最も効果的なリスクコントロールは「会社を理解すること」

ポジション管理について、クレイバーは孤松キャピタルが依然として比較的集中した持ち株を維持していると述べる。市場の変動は激しいが、複雑なヘッジ手法（ペアトレードなど）を用いてリスクを管理することはしない。なぜなら、それはしばしば高いレバレッジを必要とするからだ。

「最大のリスク緩和策は、自分の会社を理解することだ。 その会社の護城河や変化を知っていれば、市場の過剰反応の中でも冷静さを保ち、むしろチャンスと捉えることができる。」

クレイバーは最後に、現在のマクロ環境について、インフレは穏やかに後退し、FRBには緩和余地が残されているとし、リスク資産にとって良好な土壌が整っていると結論付ける。AIによる生産性の飛躍と相まって、今後数年間の市場に楽観的な見通しを示している。

インタビュー全文翻訳：

トニー・パスクエール（司会）：ゴールドマン・サックス・エクスチェンジズの「優れた投資家」シリーズの新しいエピソードへようこそ。私はゴールドマン・サックスのグローバル・バンキング＆マーケッツ部門のヘッジファンド・カバレッジのグローバル責任者、トニー・パスクエールです。本日は、幸運にもデイビッド・クレイバー氏をお招きしています。彼は孤松キャピタルの共同最高投資責任者であり、資産規模は190億ドルを超え、長期のファンダメンタルズ投資に注力しています。デイビッド、ようこそ「優れた投資家」へ。

デイビッド・クレイバー：ご招待ありがとうございます。今は非常にエキサイティングな時代です。

トニー・パスクエール：1998年に孤松キャピタルに入社されて以来、市場の変化は多岐にわたります。例えば、パッシブ投資の台頭、プライベートエクイティの拡大、そして大金融危機後の銀行規制の強化などです。これらの変化は市場にどのような影響を与えたとお考えですか？

デイビッド・クレイバー：私がキャリアの初期と比べて、今の市場には二つの明確な違いがあります。

まず第一に、個別株のイベント周辺のボラティリティがかつてないほど高く、その動きはしばしば実際のファンダメンタルズのニュースと乖離していることです。これは過去と大きく異なる点です。私はかつて、ニュースリリースを読めば翌日の株価の動きが予測できたとパートナーに言っていたが、今はそうではなくなった。しかも、その動きは基本的なファンダメンタルズの予想をはるかに超えることが多い。

第二に、今や高評価の企業が山のように存在し、その評価が異常に高いことです。これは私が入行した頃には考えられなかったことです。私には一つのルールがありました。時価総額が2000億ドルを超え、予想PERが20倍を超える企業は危険だと。だが、今やそうした企業が何十社もある。これは背景に理由があると考えています。詳しくは後で触れましょう。

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トニー・パスクエール：多くの人は、1990年代後半、特に98年、99年、2000年のピーク期を思い出すでしょう。あれは巨大なボラティリティと過剰な評価の時代でした。ある意味では、今の市場はあの時よりも狂乱に近いと感じる人もいます。これは公平な見方ですか？

デイビッド・クレイバー：非常に公平です。面白いのは、「セブン・ジャイアント」（Mag 7）を例にとると、その中のいくつかの企業は基本的に過小評価されていると考えていますし、逆に馬鹿げたほど過大評価されている企業もあります。

これは、過去数年のパッシブ資金の流れの結果だと思います。確かに、今の市場にはバブルも多いですが、多くのチャンスも存在します。先ほど述べたように、これはエキサイティングな時代です。

トニー・パスクエール：この状況は、あなたの仕事にどのような意味を持つのでしょうか？これらの市場構造の変化は、あなたの投資活動にどのような影響を与えていますか？最終的に、長期のファンダメンタルズに基づく投資家にとって、良い機会になっていますか、それとも悪い機会になっていますか？

デイビッド・クレイバー：私にとってはむしろ良くなっています。市場は、評価に基づくファンダメンタルズの見方をする投資家が少なくなっているからです。定義上、パッシブ資金は評価を重視しませんし、多ストラテジーファンドの台頭は、相対的価値の博弈に過ぎず、企業の価値そのものに集中していません。

だからこそ、私たちは「空白地帯」に入り込みたいと考えています。長期的な視点と久期（デュレーション）を持ち、評価を見極めることに重きを置く。これは、多くの人がやっていることと異なるアプローチです。

トニー・パスクエール：要約すると、これが孤松キャピタルの差別化要因の一つですか？それとも、その一部ですか？どうお考えですか？

デイビッド・クレイバー：いくつかポイントがあります。まず、私の研究チームは非常にコンパクトです。私はいつも、少人数のチームが大きな問題に集中していると言っています。今の世界の変化は、私のキャリアの中でも最も激しいもので、インターネットバブル期を超えるとも言える。AIの台頭と、それが引き起こす破壊的変化に関して、私たちは中期的にどこに向かうのかを深く考えています。

私のチームは短期的な問題には関心がありません。たとえば、ある企業が四半期予想を超えるかどうか、そんな夜間の短期博弈には関心がない。私は3年や5年後の世界を考えることに集中している。これは挑戦だが、深く研究し、長期的な視点を持つ投資家にとっては大きなチャンスだ。

これが私たちのアプローチです。

トニー・パスクエール：あなたの長期的な視点と研究の深さが、孤松キャピタルの競争優位性の一つだと理解しました。次の質問は、あなたは自分の見通しが間違っていると気づくことはありますか？

デイビッド・クレイバー：もちろんです。長期的な視点と久期を持つことは、競争優位の一つです。市場が過剰に反応したときに、私たちは逆にチャンスを見出すことができる。企業の本質的な長寿性も、私たちの声望や資産の大部分が私たち自身の資金で運用されていることに由来します。だからこそ、長期的な視点を持つことは重要です。

もしある四半期のパフォーマンスが、より小さく柔軟な投資家と比べて劣る場合でも、長期的には評価されると理解しています。

トニー・パスクエール：なるほど。では、どうやって自分の間違いに気づくのですか？

デイビッド・クレイバー：それはこの業界の芸術です。特に、巨大な破壊が起きている世界では、自分が所有し投資している企業に対して反事実的なシナリオを絶えず考える必要があります。AIについても触れましょう。私たちが密接に注目しているポイントをお見せできます。これがスーパーサイクルの継続性を判断する手助けとなるでしょう。

トニー・パスクエール：さらに深掘りしますと、一部の投資家は逆張りを好み、他はそうではない。あなたはその連続スペクトルのどちら側にいますか？

デイビッド・クレイバー：私は「合理的な価格で成長」（GARP）タイプの投資家に近いです。私とスティーブ・マンデルは33年前に老虎ファンド（Tiger Management）で一緒に働き始めました。振り返ると信じられないことですが、その頃は10数社の「カテゴリーキラー」小売業者が、わずか7つの州で事業を展開していました。都市圏のMSA（メトロポリタン統計区）をマッピングし、どこに何店舗を出すか、ユニット経済を計算し、より大きな企業になることを予測していたのです。

これらの企業の見通しは、市場の平均的な評価倍数を超えても合理的だと考えています。私は、多くの「橡子が橡の木に育つ」過程を見てきました。これが私の世界観の大部分を形成しています。長期的に持ち続けられる、護城河（moats）を持ち、長期の追風要因がある企業を探しています。

私はチームに、「もし明日株式市場が閉じて、3年後に再開したら、何を持ちたいか？」と問いかけます。この視点は、質の低い銘柄や、特定のデータポイントに自信を持つ銘柄を排除するのに役立ちます。私の経験では、5年や10年後に振り返ったときに明らかになるものが多く、短期的には市場の見方を変える具体的な要因は少ない。ただし、長期的な視点を持ち続け、持ち続けることが最終的に良い結果をもたらすのです。

トニー・パスクエール：人工知能（AI）について話しましょう。去年の夏、7月下旬に一度お話ししたことを覚えています。あなたは、その時、今回のインフラ投資規模は想像以上に大きいと述べていましたね。記憶は正しいですか？今の段階はどこにありますか？

デイビッド・クレイバー：その通りです。今起きていることは信じられないほどです。資金投入の規模に関しては、泡沫の懸念も理解できますが、これは世代を超えたプラットフォームの移行です。私たちは今、実質的な建設の第3または第4局にいると考えています。これは判断の問題です。

いくつかのポイントを見て、インフラの進展を理解しようとしています。

第一に、モデルそのものです。モデルは絶えず改善・拡張されている。 より多くの計算資源を投入すれば、モデルの生産性やできることは確実に向上し、ユースケースも増え続ける。拡張は続いている。

第二に、供給側のキャパシティは不足している。 超大規模クラウド事業者（Hyperscalers）や推論ホスティング企業と話すと、彼らのキャパシティは今、十分ではない。彼らは急速に増強しているが、利用率は非常に高い。

第三に、最も重要な点は、信頼する企業群――中小規模のデジタルファースト企業も含む――が、この技術の導入による巨大な価値を既に実感していることだ。 プライベート・ポートフォリオの企業や創業者主導のデジタルネイティブ企業と話すと、彼らがこの技術を使って得た成果は驚くべきものだ。

コーディングの明らかなメリットも十分に記録されている。 業務プロセスは人間からエージェント（Agents）へと移行し、効率は飛躍的に向上している。多くのCEOは、「売上を3倍以上にできるし、もう新たな従業員を雇う必要もない」と言う。

これら三つのポイント――モデルの改善、ユースケースの拡大、市場の供給不足――が、私たちがインフラに対して強気の理由です。インフラに関してもう一つ重要な点は、これらを構築するのは容易ではないことです。指を鳴らすだけで大量のキャパシティを一気に稼働させられるわけではありません。システムのボトルネックにより、遅延や遅れが生じる可能性もあります。これがサイクルの長期化を招く可能性もあります。

これが私のAIに対する見解です。今の段階では、全体としてこのトレンドにかなり楽観的です。私の内部では、「みんながバブルだと思っているとき、それはバブルではない」という口癖があります。実際にバブルになるのは、OpenAIやAnthropicが上場し、AIのユースケースが大企業のあらゆる場面に浸透したときです。その時に初めてバブルが本格化する。今はまだ、その長い道のりの途中だ」と考えています。

トニー・パスクエール：最後の質問です。あなたの見解は非常に明確です。もし今日、その見通しに基づいて投資を始めるとしたら、どう考えますか？私は、ChatGPT誕生から3年の間に、非常にシンプルな戦略――1〜2銘柄を選び、その凸性（凸凹）を最大化する――が有効だと考えています。今、私たちは異なる段階に入ったのでしょうか？

デイビッド・クレイバー：確かに、私たちは異なる段階に入っていると思います。ただし、最初の勝者の状況が悪いわけではありません。今も非常に早い段階です。実際、最近の数ヶ月でメモリー（記憶装置）株が急騰しています。建設が進むにつれ、Nvidia（英偉達）以外の周辺分野も活況を呈しています。

しかし、私にとって非常に面白く、エキサイティングなのは、「恐竜の復讐」（Revenge of the Dinosaurs）と呼ぶテーマです。これは、大企業が今後2〜4年、あるいはそれ以上の期間でこの技術を採用し、大きくコストを削減していくことを意味します。2027年の決算会議では、CFOたちが「この新技術の導入により、年間支出を5億ドル削減した」と語るのを聞くことになるでしょう。これがさまざまな事業に浸透していきます。

私の見解では、これは市場にとって非常に良い兆候です。インフラはこのトレンドに参加する最初の方法です。次の大きなテーマは、技術の応用です。超大規模クラウド事業者を通じて参加できるし、AnthropicやOpenAIはもちろん、物流や工業など伝統的産業のリーディング企業も恩恵を受けるでしょう。彼らがこれまでできなかったことを実現したり、効率を大きく向上させたりすれば、驚くべき利益増加が見込めます。これは未来の期待値の話であり、確信しています。