著者：Jae、PANews
「真のDeFi」とはどのようなものか？イーサリアムの共同創設者Vitalik Buterinがアルゴリズム安定コインに票を投じたことで、リスク、ガバナンス、通貨主権に関する省察が再び燃え上がった。
一つのツイートだけで、数百億ドルの価値を持つ物語を揺るがすことができる。
2月9日、Vitalik Buterinは力強い意見をツイートした：アルゴリズム安定コインこそが「真のDeFi」であると。
これは現在の安定コインの格局に対する技術的な微調整の提案ではなく、DeFiの根底にある論理の正当性を示す権威的な宣言である。USDTやUSDCなどの中央集権型安定コインが絶対的な主流を占める中、Vitalikの発言はまるで深水爆弾のように、沈黙していたアルゴリズム安定コインの道を再びスポットライトに引き戻した。
Vitalikは「真のDeFi」の定義をリスク構造の解耦に基づいているとし、アルゴリズム安定コインを二つのモデルに分類している。
**第一のタイプは、純粋なネイティブ資産担保型。**プロトコルはETHやその派生資産を担保に用いる。たとえシステム内の流動性の99%がCDP（担保債務ポジション）保有者からのものであっても、その本質はドル側の取引相手リスク（Counterparty Risk）を市場参加者やマーケットメーカーに移転しているに過ぎない。
これにより、凍結可能な銀行口座も、突然倒産する中央集権的機関も存在しない。
**第二のタイプは、高度に多元化された実世界資産（RWA）担保型。**RWAを導入しても、資産の分散化と超過担保によって単一資産の失敗リスクをヘッジできるならば、リスク構造の大きな最適化とみなせる。
もしあるアルゴリズム安定コインが、システムの超過担保率を超えない範囲で、任意のRWAの占める割合を保証できるならば、たとえ一つの資産がデフォルトしても、安定コインの保有者の資本金は依然として安全である。
**より先見的な見解として、Vitalikは安定コインのドルへの固定を段階的に解消すべきだと提唱している。**長期的に見て、主権通貨の価値下落リスクに直面する中、安定コインはより普遍的な、多様な指数に基づく記帳単位へと進化すべきだ。これにより、特定の法定通貨、特に米ドルへの依存を低減できる。
これに伴い、安定コインの内包も変化しつつある。「価格の安定」から「購買力の安定」へとシフトしている。
Vitalikのアルゴリズム安定コインの定義に基づき、PANewsはこれらの基準に最も適合するプロジェクトを整理したが、多くはユーザー獲得の困難に直面している。これこそ、Vitalikが再びこうしたプロジェクトを応援する理由の一つかもしれない。
Vitalikのツイート後、最初のアルゴリズム安定コインのリーダーであるMakerDAOのプロトコルトークンMKRの価格は一時18%上昇した。
興味深いのは、その変革後のSKYトークンの価格はほとんど変動しなかった点であり、この乖離自体が市場の態度を示している。
DeFi史上最も代表的なプロトコルの一つ、MakerDAOは2024年8月に正式に名称をSky Protocolに変更し、新世代の安定コインUSDSをリリースした。これは「Endgame」と呼ばれる最終的な変革の一環である。
USDSはDAIのアップグレード版と位置付けられ、Skyのフラッグシップ製品だ。2月12日までに、USDSは暗号資産市場で第3位の規模に成長し、時価総額は100億ドルを超えた。
表面的には、DeFi巨頭の一つの成功した進化と見えるが、深層的には高コストな「成人式」のようなものだ。
**USDSの収益は主に底層資産の多元化から得られる。**SkyはStarモジュール化エコシステムを通じて、子DAOが担保物を短期国債や3A格付けの企業債を含むRWAに分散させている。
リスク分散の観点からは、これがVitalikの第二類アルゴリズム安定コインの基準に合致しているが、問題は資産構造の偏りにある。
USDSは資産の多元化を進めているものの、準備金の約6割を占める安定コイン（USDC）の比率は、超過担保の部分（20%）を大きく上回っている。
**これは、USDSの価値支えが、実質的にもう一つの中央集権型安定コインに大きく依存していることを意味する。**そのため、プロトコルの変革は常に議論を呼んでいる。
**さらに、DeFiの原理主義者たちを困惑させるのは、「凍結機能」の導入だ。**この設計により、Skyは法的命令やセキュリティ事故があった場合に、遠隔でユーザのUSDSを凍結できる。
これは、グローバルな規制に対応するための実用的な妥協策だ。規制に準拠しなければ、主流採用は難しい。技術的には、USDSの凍結機能はハッカーやマネーロンダリングなどの違法行為に対抗し、規制当局の目に適合した金融ツールとすることを目的としている。
しかし、DeFi信奉者にとっては、「譲歩の代償」とも言える。コミュニティの一部は、SkyはDeFiの最初の抗検閲の約束を裏切ったと考え、資産凍結の権限を付与されると、USDSはUSDCと何ら変わらなくなると指摘している。
明らかに、プロトコルはVitalikの期待する方向から遠ざかりつつある。今のSkyやUSDSよりも、かつてのMakerDAOとDAIを懐かしむ声も多い。
Skyが外向きの拡張を選んだのに対し、Liquityは内向きの深掘りを選んだ。
Vitalikは何度もLiquityを高く評価しており、その「ガバナンス最小化」モデルは、設計上ほぼ人為的なガバナンス依存を排除している。
Liquityが発行する安定コインLUSD/BOLDは、ETHとその流動性担保トークン（LST）だけで裏付けられており、Vitalikの第一分類における最も典型的な例だ。
Liquity V1は、110%の最低担保率と堅牢な償還メカニズムを導入し、ETH担保型安定コインの権威を確立したが、V1には資本効率と流動性コストのトレードオフがあった。
**しかし、単一担保の制約は両刃の剣でもある。**LUSDはETHのみを担保とするため、Ethereumのステーキング率が上昇する中、ユーザは大きな機会コストを負う。すなわち、借入と同時にステーキング収益を得られないため、過去2年間でLUSDの供給量は縮小傾向にある。
V1の制約を克服すべく、LiquityはV2と新たな安定コインBOLDを導入した。核心は「ユーザ自身が金利を設定できる」仕組みだ。
Liquity V2では、借り手はリスク許容度に応じて借入金利を自ら設定できる。金利の高低に応じて担保ポジションが優先的に償還（清算）される。
この動的なゲーム理論的仕組みは、市場の自動的な均衡を可能にする。借り手は、ETH価格低迷時に抵当を失うリスクを避けるために高金利を設定し、その金利はBOLDの預金者に還元される。これにより、トークンの発行に依存せずに実質的な収益を生み出す。
さらに、V2はwstETHやrETHのサポートも追加し、単一資産の制約を打破した。これにより、ユーザはBOLDの流動性を得つつ、ステーキング報酬も享受できる。
また、「ワンクリック倍率」機能も導入され、ループレバレッジを用いてETHのエクスポージャーを11倍に高め、資本効率を大幅に向上させている。
Liquityの進化は、アルゴリズム安定コインが理想主義から実用主義へと歩みを進める重要な一歩だ。
Liquityが実用派なら、Reflexerはまさに理想主義の体現者だ。
このプロトコルが発行する安定コインRAIは、いかなる法定通貨とも連動せず、その価格は工業制御のPIDアルゴリズムによって調整される。
RAIは1ドルの固定価格を追求するのではなく、極めて低い価格変動性を目指す。
市場価格が内部の「償還価格」から乖離した場合、PIDアルゴリズムは自動的に償還率を調整し、システム内の実効金利を変動させる。
Vitalikから多くの賞賛を受ける一方、RAIの道のりは険しい。
RAIは理論上の優雅さを証明した一方、実際の採用には厳しい現実が立ちはだかる。
世界的なインフレ圧力の高まりとともに、より攻撃的な安定コインの新たなパラダイム、Flatcoins（平価コイン）が登場しつつある。これらの安定コインは、紙幣に連動するのではなく、実生活のコストや購買力に連動させることを目指す。
従来の安定コイン（USDTやUSDC）の購買力はインフレ下で縮小している。例えば、米ドルの購買力が年5%下落した場合、従来の安定コインを持つユーザは実質的に資本損失を被る。一方、Flatcoinsは、独立した生活費指数（CPI）を追跡し、その面値を動的に調整する。
例として、生活費（Cost of Living）指数に基づく最初のFlatcoinプロトコルNuonは、オンチェーンで検証されたリアルタイムのインフレデータを取り込み、目標値を動的に調整する。
高インフレ国（トルコやアルゼンチンなど）の住民にとって、従来のドル安定コインは通貨の価値下落を緩和できるが、ドルのインフレの「隠れ税」からは逃れられない。Flatcoinsの登場は、インフレ対策や購買力維持のための、ドル非依存・非中央集権的な新たな選択肢となる。
**ただし、Flatcoinsの設計には巨大な技術リスクも潜む。**生活費指数の構成は複雑であり、そのデータの真実性は予言機の堅牢性に依存している。
さらに、インフレデータのオンチェーン化は攻撃の温床となり得る。データソースに対する微細な操作が、Flatcoins保有者の購買力を瞬時に蒸発させる可能性もある。
**また、Flatcoinsの動的バランスは十分な流動性を必要とする。**極端な市場状況下で、アービトラージャーが上昇し続ける目標値を維持し続けるかどうかは未知数だ。
Flatcoinsはアルゴリズム安定コインの物語における大胆な飛躍だが、概念から実用化までには技術と金融の深淵が横たわる。
Liquityの本位性の堅持からReflexerの通貨実験、そしてFlatcoinsの攻めの試みまで、アルゴリズム安定コインの絵巻はこれまでにない多様性と思想の深さを示している。
現状、資本効率や流動性不足、ユーザビリティの課題に縛られているが、そのリスク解耦、最小限のガバナンス、通貨主権の理念は、常にDeFiの聖杯であり続けている。
アルゴリズム安定コインの復興の道は、今始まったばかりだ。
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ビタリックがアルゴリズム安定コインを支持、DeFiの真の魂は復興の道を歩み始める？
著者：Jae、PANews
「真のDeFi」とはどのようなものか？イーサリアムの共同創設者Vitalik Buterinがアルゴリズム安定コインに票を投じたことで、リスク、ガバナンス、通貨主権に関する省察が再び燃え上がった。
一つのツイートだけで、数百億ドルの価値を持つ物語を揺るがすことができる。
2月9日、Vitalik Buterinは力強い意見をツイートした：アルゴリズム安定コインこそが「真のDeFi」であると。
これは現在の安定コインの格局に対する技術的な微調整の提案ではなく、DeFiの根底にある論理の正当性を示す権威的な宣言である。USDTやUSDCなどの中央集権型安定コインが絶対的な主流を占める中、Vitalikの発言はまるで深水爆弾のように、沈黙していたアルゴリズム安定コインの道を再びスポットライトに引き戻した。
リスクの解耦とドル依存の排除による「真のDeFi」基準
Vitalikは「真のDeFi」の定義をリスク構造の解耦に基づいているとし、アルゴリズム安定コインを二つのモデルに分類している。
**第一のタイプは、純粋なネイティブ資産担保型。**プロトコルはETHやその派生資産を担保に用いる。たとえシステム内の流動性の99%がCDP（担保債務ポジション）保有者からのものであっても、その本質はドル側の取引相手リスク（Counterparty Risk）を市場参加者やマーケットメーカーに移転しているに過ぎない。
これにより、凍結可能な銀行口座も、突然倒産する中央集権的機関も存在しない。
**第二のタイプは、高度に多元化された実世界資産（RWA）担保型。**RWAを導入しても、資産の分散化と超過担保によって単一資産の失敗リスクをヘッジできるならば、リスク構造の大きな最適化とみなせる。
もしあるアルゴリズム安定コインが、システムの超過担保率を超えない範囲で、任意のRWAの占める割合を保証できるならば、たとえ一つの資産がデフォルトしても、安定コインの保有者の資本金は依然として安全である。
**より先見的な見解として、Vitalikは安定コインのドルへの固定を段階的に解消すべきだと提唱している。**長期的に見て、主権通貨の価値下落リスクに直面する中、安定コインはより普遍的な、多様な指数に基づく記帳単位へと進化すべきだ。これにより、特定の法定通貨、特に米ドルへの依存を低減できる。
これに伴い、安定コインの内包も変化しつつある。「価格の安定」から「購買力の安定」へとシフトしている。
Vitalikのアルゴリズム安定コインの定義に基づき、PANewsはこれらの基準に最も適合するプロジェクトを整理したが、多くはユーザー獲得の困難に直面している。これこそ、Vitalikが再びこうしたプロジェクトを応援する理由の一つかもしれない。
USDS：「竜を討つ少年、やがて悪龍に成長」主流化と拡大に議論
Vitalikのツイート後、最初のアルゴリズム安定コインのリーダーであるMakerDAOのプロトコルトークンMKRの価格は一時18%上昇した。
興味深いのは、その変革後のSKYトークンの価格はほとんど変動しなかった点であり、この乖離自体が市場の態度を示している。
DeFi史上最も代表的なプロトコルの一つ、MakerDAOは2024年8月に正式に名称をSky Protocolに変更し、新世代の安定コインUSDSをリリースした。これは「Endgame」と呼ばれる最終的な変革の一環である。
USDSはDAIのアップグレード版と位置付けられ、Skyのフラッグシップ製品だ。2月12日までに、USDSは暗号資産市場で第3位の規模に成長し、時価総額は100億ドルを超えた。
表面的には、DeFi巨頭の一つの成功した進化と見えるが、深層的には高コストな「成人式」のようなものだ。
**USDSの収益は主に底層資産の多元化から得られる。**SkyはStarモジュール化エコシステムを通じて、子DAOが担保物を短期国債や3A格付けの企業債を含むRWAに分散させている。
リスク分散の観点からは、これがVitalikの第二類アルゴリズム安定コインの基準に合致しているが、問題は資産構造の偏りにある。
USDSは資産の多元化を進めているものの、準備金の約6割を占める安定コイン（USDC）の比率は、超過担保の部分（20%）を大きく上回っている。
**これは、USDSの価値支えが、実質的にもう一つの中央集権型安定コインに大きく依存していることを意味する。**そのため、プロトコルの変革は常に議論を呼んでいる。
**さらに、DeFiの原理主義者たちを困惑させるのは、「凍結機能」の導入だ。**この設計により、Skyは法的命令やセキュリティ事故があった場合に、遠隔でユーザのUSDSを凍結できる。
これは、グローバルな規制に対応するための実用的な妥協策だ。規制に準拠しなければ、主流採用は難しい。技術的には、USDSの凍結機能はハッカーやマネーロンダリングなどの違法行為に対抗し、規制当局の目に適合した金融ツールとすることを目的としている。
しかし、DeFi信奉者にとっては、「譲歩の代償」とも言える。コミュニティの一部は、SkyはDeFiの最初の抗検閲の約束を裏切ったと考え、資産凍結の権限を付与されると、USDSはUSDCと何ら変わらなくなると指摘している。
明らかに、プロトコルはVitalikの期待する方向から遠ざかりつつある。今のSkyやUSDSよりも、かつてのMakerDAOとDAIを懐かしむ声も多い。
LUSD/BOLD：ETH本位を堅持し、ガバナンス最小化を追求
Skyが外向きの拡張を選んだのに対し、Liquityは内向きの深掘りを選んだ。
Vitalikは何度もLiquityを高く評価しており、その「ガバナンス最小化」モデルは、設計上ほぼ人為的なガバナンス依存を排除している。
Liquityが発行する安定コインLUSD/BOLDは、ETHとその流動性担保トークン（LST）だけで裏付けられており、Vitalikの第一分類における最も典型的な例だ。
Liquity V1は、110%の最低担保率と堅牢な償還メカニズムを導入し、ETH担保型安定コインの権威を確立したが、V1には資本効率と流動性コストのトレードオフがあった。
**しかし、単一担保の制約は両刃の剣でもある。**LUSDはETHのみを担保とするため、Ethereumのステーキング率が上昇する中、ユーザは大きな機会コストを負う。すなわち、借入と同時にステーキング収益を得られないため、過去2年間でLUSDの供給量は縮小傾向にある。
V1の制約を克服すべく、LiquityはV2と新たな安定コインBOLDを導入した。核心は「ユーザ自身が金利を設定できる」仕組みだ。
Liquity V2では、借り手はリスク許容度に応じて借入金利を自ら設定できる。金利の高低に応じて担保ポジションが優先的に償還（清算）される。
この動的なゲーム理論的仕組みは、市場の自動的な均衡を可能にする。借り手は、ETH価格低迷時に抵当を失うリスクを避けるために高金利を設定し、その金利はBOLDの預金者に還元される。これにより、トークンの発行に依存せずに実質的な収益を生み出す。
さらに、V2はwstETHやrETHのサポートも追加し、単一資産の制約を打破した。これにより、ユーザはBOLDの流動性を得つつ、ステーキング報酬も享受できる。
また、「ワンクリック倍率」機能も導入され、ループレバレッジを用いてETHのエクスポージャーを11倍に高め、資本効率を大幅に向上させている。
Liquityの進化は、アルゴリズム安定コインが理想主義から実用主義へと歩みを進める重要な一歩だ。
RAI：工業思想に基づく通貨実験、保有コスト高
Liquityが実用派なら、Reflexerはまさに理想主義の体現者だ。
このプロトコルが発行する安定コインRAIは、いかなる法定通貨とも連動せず、その価格は工業制御のPIDアルゴリズムによって調整される。
RAIは1ドルの固定価格を追求するのではなく、極めて低い価格変動性を目指す。
市場価格が内部の「償還価格」から乖離した場合、PIDアルゴリズムは自動的に償還率を調整し、システム内の実効金利を変動させる。
Vitalikから多くの賞賛を受ける一方、RAIの道のりは険しい。
RAIは理論上の優雅さを証明した一方、実際の採用には厳しい現実が立ちはだかる。
Nuon：購買力指数に連動した平価通貨、予言機に大きく依存
世界的なインフレ圧力の高まりとともに、より攻撃的な安定コインの新たなパラダイム、Flatcoins（平価コイン）が登場しつつある。これらの安定コインは、紙幣に連動するのではなく、実生活のコストや購買力に連動させることを目指す。
従来の安定コイン（USDTやUSDC）の購買力はインフレ下で縮小している。例えば、米ドルの購買力が年5%下落した場合、従来の安定コインを持つユーザは実質的に資本損失を被る。一方、Flatcoinsは、独立した生活費指数（CPI）を追跡し、その面値を動的に調整する。
例として、生活費（Cost of Living）指数に基づく最初のFlatcoinプロトコルNuonは、オンチェーンで検証されたリアルタイムのインフレデータを取り込み、目標値を動的に調整する。
高インフレ国（トルコやアルゼンチンなど）の住民にとって、従来のドル安定コインは通貨の価値下落を緩和できるが、ドルのインフレの「隠れ税」からは逃れられない。Flatcoinsの登場は、インフレ対策や購買力維持のための、ドル非依存・非中央集権的な新たな選択肢となる。
**ただし、Flatcoinsの設計には巨大な技術リスクも潜む。**生活費指数の構成は複雑であり、そのデータの真実性は予言機の堅牢性に依存している。
さらに、インフレデータのオンチェーン化は攻撃の温床となり得る。データソースに対する微細な操作が、Flatcoins保有者の購買力を瞬時に蒸発させる可能性もある。
**また、Flatcoinsの動的バランスは十分な流動性を必要とする。**極端な市場状況下で、アービトラージャーが上昇し続ける目標値を維持し続けるかどうかは未知数だ。
Flatcoinsはアルゴリズム安定コインの物語における大胆な飛躍だが、概念から実用化までには技術と金融の深淵が横たわる。
Liquityの本位性の堅持からReflexerの通貨実験、そしてFlatcoinsの攻めの試みまで、アルゴリズム安定コインの絵巻はこれまでにない多様性と思想の深さを示している。
現状、資本効率や流動性不足、ユーザビリティの課題に縛られているが、そのリスク解耦、最小限のガバナンス、通貨主権の理念は、常にDeFiの聖杯であり続けている。
アルゴリズム安定コインの復興の道は、今始まったばかりだ。