四つの図が教える：なぜAI大手は米国株式市場で次々と沈黙しているのか？

過去数ヶ月、米国のハイテク巨頭の中でAIブームに最も迎合してきた超大規模クラウド事業者（ハイパースケーラー）は、市場のリーダーから次第に遅れを取る存在へと転落しています。この変化は、多くの業界関係者にとって意外なものであり、多くのウォール街のアナリストは、これらの企業の2026年の利益成長率が米国上場企業の平均を上回ると予測していたためです。

これに関し、富国銀行の株式アナリスト、クォン・オスンとそのチームは火曜日に発表したレポートで、いくつかの重要な発見を明らかにし、投資家のAI巨頭への熱狂が冷めつつある背景を説明できるかもしれません。

クォンのチームは、アマゾン、Meta、グーグル（Alphabet）、マイクロソフトの四大ハイパースケーラー企業を中心に分析しました。Alphabetを除き、他の企業の株価は昨年10月以降、概ね圧迫されています。

レポートの最初のポイントは、これらのハイパースケーラーがデータセンターの建設に巨額の投資を続ける中、かつての相当なフリーキャッシュフローが大幅に縮小し、フリーキャッシュフローマージン（自由現金流と総売上高の比率指標）が、現在ではS&P500指数全体の水準とほぼ同じになっていることです。

多くのキャッシュフローがAIの構築に投入されているため、これらの企業は債務市場からの資金調達に切り替え始めており、クォンとチームは「この傾向は始まったばかりだ」と考えています。

最近のウォール街の話題の焦点も、超大規模企業のキャッシュフローの見通しにあります。ユーロ銀行のアナリストチームも火曜日に、今年これらの企業の資本支出が7000億ドルに達し、ほぼ全ての営業キャッシュフローを飲み込む可能性があると指摘しました。

このキャッシュフロー依存から債務依存への移行は、投資家の懸念を引き起こしています。クォンとチームは、この変革はまだ初期段階に過ぎないものの、これらの企業の株価には既に圧力がかかっていると警告しています。

この懸念は理解しやすいものであり、投資支出の急増が、これらのテクノロジー巨頭が誇ってきた高い資本収益率を弱め始めているのです。

富国銀行の推計によると、ハイパースケーラーの増分投資における資本収益率も、卓越した水準からS&P500企業の平均水準にまで低下しています。

アマゾンやマイクロソフトなどの企業がウォール街の予想を超えて支出計画を拡大し続ける中、2026年から2027年にかけて投資家へのリターン資金は減少する可能性があります。グーグルの親会社であるAlphabetは、月曜日に200億ドルの米国内債券発行を発表した後、英ポンド建ての百年債を含む外貨建て債券の発行も計画しています。

さらに、資本支出により多くの資金を投入することは、ハイパースケーラーが投資家への資本還元を削減せざるを得ない状況を招いています。

一部の業界関係者は、今年これらの巨頭の株式買い戻しが縮小する可能性が、市場全体に逆風となると警告しています。野村証券のクロスアセット戦略担当チャーリー・マッエリゴットは、数ヶ月前にこのリスクについて警鐘を鳴らしていました。

富国銀行の調査によると、米国株の「七大巨頭」およびその他のテクノロジー株の「総株主還元率」—配当と株式買い戻しを売上高の割合で計算したもの—は、ITバブル以来最低水準にまで低下しています。

注：青線は七大巨頭＋その他のテクノロジー株の総株主還元率、赤線は七大巨頭およびテクノロジー株を除く企業の総株主還元率

最近まで、投資家はこうした大規模な資本投資を評価していました。しかし、Q4決算シーズン以降、その熱意は冷めつつあり、マイクロソフトとアマゾンは最新のデータ発表後、株価が低迷しています。

クォンは、「これは過去の資本投資サイクルに対する投資家の反応と概ね一致している。もし歴史を参考にすれば、これは長期的なパフォーマンス不振の始まりかもしれない」と述べています。

最後に警告すべきリスクは、最近のソフトウェア株の売りが注目を集めていますが、クォンのチームは、OpenAIの競争力に対する市場の懸念もまた、テクノロジーセクターを押し下げていると指摘しています。OpenAIはOracleなどのハイパースケーラーと密接な財務関係を持っています。

投資家がどこに資金を投じるべきかについて、クォンは、周期的な株式と防御的な株式のポートフォリオは、最近のPMI指数が示す経済活動の回復を十分に反映していないと述べています。世界経済の成長は2026年に加速すると予測されており、クォンのチームは小型株、コモディティ株、半導体セクターに期待を寄せています。