イヴァナ・ハンプトン： 連邦準備制度の二つの目標の間で緊張が高まっています。インフレは高止まりしている一方、雇用市場は弱さを見せています。これが今年の最終的な利率決定に表れました。2025年は連続3回の利下げで締めくくりますが、2026年はさらに少なくなる見込みです。私のゲストは、モーニングスター・インベストメント・マネジメントの米国シニアエコノミスト、プレストン・コールドウェルです。お会いできて嬉しいです、プレストン。
プレストン・コールドウェル： こんにちは、イヴァナ。
ハンプトン： 連邦は予想通り0.25ポイントの利下げを行いましたが、最終投票では意見が分かれました。2人の委員は現状維持を支持し、1人はより深い利下げを望みました。これは何を意味しているのでしょうか？
コールドウェル： そうですね、最初はこの会議はかなり緊張感のあるものになると思われていました。11月中旬までに市場に織り込まれていた期待を見ると、利下げはあまり可能性が高くないと考えられていたのです。しかし、その後、一部の連邦委員が次の利下げを示唆し始めました。結果として、昨日の時点では90％の確率で利下げが行われると見られていました。ただ、意見の分裂やパウエルや委員会から出てくる他の発言により、今は一時停止の方向に向かっていると見られます。記録に残る形で反対している委員は2人いますし、正式に反対を表明していなくても、他にも疑念を持つ委員がいる可能性があります。パウエルは、「今は様子を見て、新しいデータを見極めながら次の動きを決める時だ」と述べています。2024年9月以降、連邦は合計1.75ポイントの利下げを行っており、今の金利はパンデミック前よりも高い状態です。ターゲットレンジは3.50%から3.25%で、パンデミック前の2017年から2019年の平均1.7%よりも高い水準にあります。ただし、2023年中旬から2024年秋にかけては5%以上の高水準だったのに比べると、今はかなり落ち着いています。私は、1月の会合での利下げは期待していません。
ハンプトン： 連邦は来年1回の利下げを予測していますが、あなたの予測と比べてどうでしょうか？また、利下げを増やす必要がある場合と少なくて済む場合の基準は何でしょうか？
コールドウェル： 全体を見れば、私は来年2回の利下げを予想しています。これは連邦の予想より1回多いです。ただし、2027年までにはさらに3回の利下げを見込んでいます。つまり、2026年と2027年には合計5回の利下げになる見込みです。これに対し、連邦の予想は2回だけですから、差は75ベーシスポイント（0.75%）に及び、かなりの乖離です。市場もほぼ連邦と一致しています。私の見解では、経済の自然な金利はパンデミック前の水準に近いと考えています。これは、人口動態の変化や経済成長の鈍化といった長期的な要因によるものです。パンデミック以降、過剰な貯蓄などの要因も高金利を支えてきましたが、それらの効果は次第に薄れてきています。例えば、不動産市場は、利下げにもかかわらず弱含みで推移しており、住宅購入者は高金利と高価格に我慢できなくなっていると考えられます。これは、さらなる利下げが必要になる可能性を示唆しています。ただし、データが古く、私の見解も揺らいでいます。第3四半期のGDPデータもまだ入手できていませんし、全体像を把握するには情報不足です。今後、Q3のGDPやその他のデータを見て、見解を大きく修正する可能性があります。
また、金利が予想よりも少なくなる要因としては、AIブームの急激な縮小が挙げられます。AIは過去1年間のGDP成長の大部分に寄与しており、企業投資や株式市場の上昇、消費者支出の支えとなっています。これが逆方向に動けば、景気にマイナスの影響を与え、連邦の金融緩和策が必要になる可能性があります。一方、利下げが少なくなる、あるいは全く行われず、逆に金利が上昇する可能性もあります。その場合、関税政策が重要な要素となります。現状の関税水準が維持されても、関税の輸入品価格へのパススルーが増えれば、インフレ圧力が高まる可能性があります。米国企業は今も関税の大部分を負担していますが、これを消費者に転嫁すれば、インフレがさらに加速する恐れがあります。商品インフレがサービスインフレに波及し、関税率が上昇すれば、さらにインフレ圧力が高まる可能性もあります。関税率が今後上昇すれば、どこまで上がるかは不明ですが、もし上昇すれば、予想以上に金利が高くなるシナリオも考えられます。
ハンプトン： 連邦の議長は、金利は中立範囲内に適切に位置していると述べています。これが重要な理由と、インフレ抑制や雇用拡大にどう関係するのか教えてください。
コールドウェル： 中立金利とは、長期間その水準にあると、経済を適度に刺激しつつ、完全雇用を維持しながらインフレを2%の目標に近づけることができる金利水準です。つまり、経済のバランスが取れた状態に近づく金利です。過熱も過少もしていない状態です。この中立金利は、多くの要因に依存します。例えば、経済の生産性成長率です。これが投資意欲を左右します。また、人口動態も重要です。若い人口が増えているのか、それとも高齢化しているのか。後者の場合、投資需要が減少し、中立金利も下がる傾向があります。人口がゆっくりとしか増えない場合、住宅やインフラの建設も少なくて済みます。中立金利の推定は難しく、直接観測できません。過去のデータから、経済がフル雇用とインフレ目標を維持できる金利は何かを推測するしかありません。FOMCの委員の中央値は約3%と考えています。現在のターゲットレンジは3.5%から3.25%で、ほぼ中立に近い水準です。実際、私の見解では、中立金利はもっと低く、パンデミック前の平均金利に近いと考えています。2017年から2019年のフェデラルファンド金利は平均1.7%でした。中立金利は過去数十年で下降傾向にあり、1980年頃は4%から5%程度だったと推定されます。これは、人口高齢化や経済成長の鈍化、格差拡大による貯蓄増加などの要因によるものです。連邦は、最終的に長期的な金利の目標を設定し、政策を調整するためにこの指標を常に注視しています。
ハンプトン： なるほど、プレストン、今日はありがとうございました。
コールドウェル： こちらこそ、イヴァナ。いつもお話できて光栄です。
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イヴァナ・ハンプトン： 連邦準備制度の二つの目標の間で緊張が高まっています。インフレは高止まりしている一方、雇用市場は弱さを見せています。これが今年の最終的な利率決定に表れました。2025年は連続3回の利下げで締めくくりますが、2026年はさらに少なくなる見込みです。私のゲストは、モーニングスター・インベストメント・マネジメントの米国シニアエコノミスト、プレストン・コールドウェルです。お会いできて嬉しいです、プレストン。
プレストン・コールドウェル： こんにちは、イヴァナ。
連邦の利下げに関する意見の分裂は投資家に何を示すのか？
ハンプトン： 連邦は予想通り0.25ポイントの利下げを行いましたが、最終投票では意見が分かれました。2人の委員は現状維持を支持し、1人はより深い利下げを望みました。これは何を意味しているのでしょうか？
コールドウェル： そうですね、最初はこの会議はかなり緊張感のあるものになると思われていました。11月中旬までに市場に織り込まれていた期待を見ると、利下げはあまり可能性が高くないと考えられていたのです。しかし、その後、一部の連邦委員が次の利下げを示唆し始めました。結果として、昨日の時点では90％の確率で利下げが行われると見られていました。ただ、意見の分裂やパウエルや委員会から出てくる他の発言により、今は一時停止の方向に向かっていると見られます。記録に残る形で反対している委員は2人いますし、正式に反対を表明していなくても、他にも疑念を持つ委員がいる可能性があります。パウエルは、「今は様子を見て、新しいデータを見極めながら次の動きを決める時だ」と述べています。2024年9月以降、連邦は合計1.75ポイントの利下げを行っており、今の金利はパンデミック前よりも高い状態です。ターゲットレンジは3.50%から3.25%で、パンデミック前の2017年から2019年の平均1.7%よりも高い水準にあります。ただし、2023年中旬から2024年秋にかけては5%以上の高水準だったのに比べると、今はかなり落ち着いています。私は、1月の会合での利下げは期待していません。
2026年に連邦は大きな利下げを行うべきか？
ハンプトン： 連邦は来年1回の利下げを予測していますが、あなたの予測と比べてどうでしょうか？また、利下げを増やす必要がある場合と少なくて済む場合の基準は何でしょうか？
コールドウェル： 全体を見れば、私は来年2回の利下げを予想しています。これは連邦の予想より1回多いです。ただし、2027年までにはさらに3回の利下げを見込んでいます。つまり、2026年と2027年には合計5回の利下げになる見込みです。これに対し、連邦の予想は2回だけですから、差は75ベーシスポイント（0.75%）に及び、かなりの乖離です。市場もほぼ連邦と一致しています。私の見解では、経済の自然な金利はパンデミック前の水準に近いと考えています。これは、人口動態の変化や経済成長の鈍化といった長期的な要因によるものです。パンデミック以降、過剰な貯蓄などの要因も高金利を支えてきましたが、それらの効果は次第に薄れてきています。例えば、不動産市場は、利下げにもかかわらず弱含みで推移しており、住宅購入者は高金利と高価格に我慢できなくなっていると考えられます。これは、さらなる利下げが必要になる可能性を示唆しています。ただし、データが古く、私の見解も揺らいでいます。第3四半期のGDPデータもまだ入手できていませんし、全体像を把握するには情報不足です。今後、Q3のGDPやその他のデータを見て、見解を大きく修正する可能性があります。
また、金利が予想よりも少なくなる要因としては、AIブームの急激な縮小が挙げられます。AIは過去1年間のGDP成長の大部分に寄与しており、企業投資や株式市場の上昇、消費者支出の支えとなっています。これが逆方向に動けば、景気にマイナスの影響を与え、連邦の金融緩和策が必要になる可能性があります。一方、利下げが少なくなる、あるいは全く行われず、逆に金利が上昇する可能性もあります。その場合、関税政策が重要な要素となります。現状の関税水準が維持されても、関税の輸入品価格へのパススルーが増えれば、インフレ圧力が高まる可能性があります。米国企業は今も関税の大部分を負担していますが、これを消費者に転嫁すれば、インフレがさらに加速する恐れがあります。商品インフレがサービスインフレに波及し、関税率が上昇すれば、さらにインフレ圧力が高まる可能性もあります。関税率が今後上昇すれば、どこまで上がるかは不明ですが、もし上昇すれば、予想以上に金利が高くなるシナリオも考えられます。
中立的な金利がインフレ抑制と雇用拡大にどう影響するか
ハンプトン： 連邦の議長は、金利は中立範囲内に適切に位置していると述べています。これが重要な理由と、インフレ抑制や雇用拡大にどう関係するのか教えてください。
コールドウェル： 中立金利とは、長期間その水準にあると、経済を適度に刺激しつつ、完全雇用を維持しながらインフレを2%の目標に近づけることができる金利水準です。つまり、経済のバランスが取れた状態に近づく金利です。過熱も過少もしていない状態です。この中立金利は、多くの要因に依存します。例えば、経済の生産性成長率です。これが投資意欲を左右します。また、人口動態も重要です。若い人口が増えているのか、それとも高齢化しているのか。後者の場合、投資需要が減少し、中立金利も下がる傾向があります。人口がゆっくりとしか増えない場合、住宅やインフラの建設も少なくて済みます。中立金利の推定は難しく、直接観測できません。過去のデータから、経済がフル雇用とインフレ目標を維持できる金利は何かを推測するしかありません。FOMCの委員の中央値は約3%と考えています。現在のターゲットレンジは3.5%から3.25%で、ほぼ中立に近い水準です。実際、私の見解では、中立金利はもっと低く、パンデミック前の平均金利に近いと考えています。2017年から2019年のフェデラルファンド金利は平均1.7%でした。中立金利は過去数十年で下降傾向にあり、1980年頃は4%から5%程度だったと推定されます。これは、人口高齢化や経済成長の鈍化、格差拡大による貯蓄増加などの要因によるものです。連邦は、最終的に長期的な金利の目標を設定し、政策を調整するためにこの指標を常に注視しています。
ハンプトン： なるほど、プレストン、今日はありがとうございました。
コールドウェル： こちらこそ、イヴァナ。いつもお話できて光栄です。
投資家第一：2026年の市場見通しについては、クナル・カプールとプレストン・コールドウェルの解説をお見逃しなく。