コア視点
❖ 人民元為替レートの上昇：中央銀行の態度とツールボックスの構成は何か？2025年末には、市場の推進により人民元対ドル為替レートが「7を突破」する見込みです。これは、2025年5月以降、中米の経済・貿易情勢が緩和し、ドル指数が弱含む中で、人民元為替レートが相対的に上昇したためです。今後、中国は超大規模な市場と完全な産業チェーンを持ち、科学技術革新と産業革新の融合が加速し、新たな動力が盛んに発展し、内需の潜在力も継続的に解放され、国内外の二重循環がより円滑になり、マクロ経済の基本面は長期的に好調を維持し、人民元為替レートの着実な上昇が期待されます。一方、過去3年間において、中国は貿易黒字規模が大きく、かつ為替決済総量が比較的低いため、為替決済に対する圧力が蓄積されてきました。現在の人民元の上昇予想のもと、為替決済の波がすでに始まっており、短期的に人民元需要が急増すると、「為替上昇→為替決済量の増加→為替レートのさらなる上昇」という正のサイクルを形成しやすくなっています。人民元の為替レートは今後、その価値上昇を加速させるのでしょうか？
1.中央銀行は人民元の為替レート上昇にどう対応するのか？
1.1 中央銀行の態度はどうか？
市場の一部投資家は、中国が輸出圧力により為替レートに介入すると考えていますが、輸出圧力は中央銀行が「切り下げ誘導」を行う政策的理由にはなりません。 「中国は責任ある大国であり、為替レートの切り下げを通じて国際貿易競争優位を得る必要も意図もありません。」
——2026年1月15日、鄒蘭副行長の記者会見答弁
これは、最近の中国の外貨と輸出の関係に対する一貫した態度でもあります。
「中国は為替レートの切り下げを通じて国際競争優位を得ようとはしない。」
——2025年7月14日、鄒蘭副行長の記者会見答弁
中央銀行は輸出のために為替レートに介入しませんが、為替レートの上昇を容認するわけではありません。為替レートに介入する主な理由は、一方的な動きや羊群効果を防ぎ、為替レートを両方向に変動させることです。
「外部情勢は依然として複雑かつ厳しい状況であり、主要経済体の金利調整の規模とペースには不確実性が残り、地政学的な衝撃も継続する可能性があり、為替レートの動向には一定の乱れが生じる見込みです。人民元為替レートは引き続き両方向に浮動し、弾力性を維持すると予想されます。」
「外部環境を見ると、今年の世界経済は穏やかな成長が見込まれ、主要先進国は引き続き利下げを行う可能性があり、これが我が国の外貨市場の安定運営に寄与するでしょう。もちろん、国際金融市場や地政学の分野には多くの不確実性や予測困難な要素が存在します。私たちは引き続きクロスボーダー資金流動の監視を強化し、外貨市場のレジリエンスを高め、マクロプルーデンシャル管理や期待管理を改善し、外貨市場の安定的な運営を維持し、人民元為替レートを合理的な水準で基本的に安定させるよう努めます。」
——2026年1月15日、李斌副局長の記者会見答弁
このように、現在もなお「両方向浮動」が為替政策の基本的トーンです。今、人民元の上昇圧力に直面して、中央銀行はどのようなツールを活用できるのか、また過去の経験から何を学べるのか？
1.2 中央銀行は為替レートの上昇にどう介入できるのか？
全体として、中央銀行は為替レートの上昇に対して、期待誘導、逆景気循環要因の調整、先渡し外貨販売リスク準備金、外貨預金準備金、クロスボーダー資金調達のマクロ審慎的パラメータなどの手段を用いて調整しています。
2020年から2021年にかけて、国内外の経済循環のミスマッチに直面し、人民元為替レートは切り下げ圧力から急激な上昇へと転じました。中央銀行の規制思考も柔軟に調整され、最初の「流入拡大」からその後の「過熱防止」へと移行し、ツールの運用は特に正確かつ節制的でした。
1.2.1 2020年：『流入拡大』から『中立回帰』への政策転換
2020年初頭、突発的なパンデミックにより、世界の金融市場は動揺しました。国内機関のクロスボーダー資金調達を促進し、外資の流入を拡大してショックに対応するため、中央銀行と外貨管理局は3月11日に全口径のクロスボーダー金融マクロプルーデンシャル調整パラメータ（1から1.25）を引き上げました。これは、企業や金融機関のクロスボーダー資金調達の上限を引き上げ、外資流入を促進し、当時の人民元為替圧力の中で流動性の補完と期待の安定に寄与しました。
しかし、その後半には、中国のサプライチェーンが先行して回復し、人民元は強い上昇サイクルに入りました。中央銀行は直ちに「偏りを修正する」ための逆景気循環調整ツールを開始しました。10月12日、中央銀行は先渡し外貨販売のリスク準備金率を20%から0に引き下げ、企業の先渡し外貨購入コストを大幅に削減し、市場化手段で外貨購入需要を増やし、人民元の一方的な上昇圧力を緩和しようとしました。
2020年末までに、上昇圧力は依然として強く、規制当局はクロスボーダー資金調達の「ゲート」をさらに厳しくしました。12月11日、中央銀行は外貨管理局と協力し、金融機関のクロスボーダー資金調達のマクロプルーデンシャル調整パラメータを1.25から1に引き下げました。これは、金融機関の資金調達上限を引き下げ、市場志向の外貨資産負債構造の調整と景気循環を促す資本流入の抑制を意図したものです。同時に、外貨市場の自律メカニズムも12月に「リスク中立」工作を集中的に展開し、マクロプルーデンシャルのソフトな制約を通じて、「価値を増やすのではなく保つ」理念を市場主体に浸透させ、投機的な外貨取引を抑制しました。
1.2.2 2021年：『重厚な』ツールを導入し、外貨流動性を大きく回収
2021年に入ると、人民元為替レートは両方向に変動しつつも、全体的には強めの動きでした。中央銀行の規制手段もさらに強化され、外貨供給と需要のバランス調整や市場期待の管理に重点が置かれました。
年初、中央銀行は「緩和と引き締め」のマクロ的慎重方針を継続しました。1月5日、国内企業の海外送金に対するマクロプルーデンシャル調整係数を0.3から0.5に引き上げ、企業の「海外展開」を支援し、資金の流出を促進して資本流動のバランスを取ることを狙いました。わずか2日後の1月7日には、企業のクロスボーダー資金調達のマクロプルーデンシャル調整パラメータを1.25から1に引き下げ、金融機関や企業の資金調達パラメータは疫病前の水準に戻され、景気循環資金の流入をさらに制限しました。
2021年中頃、人民元の強さが持続する中、中央銀行はより強力な量的ツールである外貨預金準備率（外貨準備金率、以下「外貨準備率」）を導入しました。6月15日、中央銀行は金融機関の外貨預金準備率を2ポイント引き上げ(5%から7%)、2007年以来初めての引き上げを行いました。これにより、銀行システム内の米ドル流動性が直接抑制され、市場の外貨供給が減少しました。
しかし、下半期の輸出の好調により、為替の決済圧力は依然として高まり続けました。これに対し、規制当局は期待管理を強化し、11月19日の外貨市場の自律メカニズム会議で、「金融機関は企業の為替投機を助けてはならず、自らも投機すべきではない」と明確に強調し、リスク中立的な姿勢をさらに徹底しました。一方、年末には再び断固たる措置を取りました。12月15日、中央銀行は今年2度目の外貨準備率を2ポイント引き上げ(7%から9%)ました。
この一連の集中的な措置は、国内ドルの流動性を回収し、一方的な価値上昇期待や短期的な為替決済の衝動を抑制し、市場に明確な政策シグナルを送っています。中央銀行は為替レートの一方的な動きの継続を望まず、為替レートの基本的な安定を合理的かつバランスの取れた水準で維持しようとしています。
1.2.3 その他の為替レート調整ツールの概要
上記のツールに加え、中央銀行は逆景気循環要因を通じて市場の期待を誘導することも可能です。逆景気循環調整因子は、2017年5月に人民元の中間価格形成モデルに導入されたマクロプルーデンシャルツールであり、外貨市場の景気循環に逆らうためのものです。人民元対米ドルの毎日の中間価格を形成する際、銀行は逆景気循環因子に応じて前日の終値から一定の偏差をつけることができます。市場が一方的な下落や上昇の期待を持ち、為替レートがファンダメンタルズから乖離した場合、逆循環因子は緩衝作用を果たします。その使い方は柔軟で、下落圧力が高いときは正の因子を用いて人民元を押し上げ、上昇圧力が高いときはその影響を弱めたり一時停止したりして、市場の需給により中間価格を偏らせることができます。
実際には、2017年に人民元が米ドルに対して急激に下落した際、中央銀行は逆景気循環因子を用いて中間価格を市場よりやや強めに設定し、人民元は安定して反発しました。2018年初頭、人民元が急激に上昇した際、中央銀行は市場の期待が合理的になったと判断し、同年1月から逆循環因子を中立（ほぼ停止）に調整しました。その後、2018年後半に人民元が下落し、2022年後半に人民元が圧力にさらされたとき、逆循環因子は部分的に回復し、下落期待を抑制しました。
さらに、米ドル指数が強くなる、または明らかに強くなる見込みがある場合、中央銀行はしばしばオフショア市場で中央銀行の国債を発行し、人民元の流動性を吸収して、投機家が人民元を空売りするコストを高めます。
一部の投資家は、2025年9月と12月に発行された中央銀行の国債は、人民元の上昇を意図した誘導の証拠だと考えていますが、私たちは次のように考えます。9月の国債発行は、当時のドル指数の段階的な強化（米国経済指標の好調と日欧の政治的変動性の高まり）に対応したものであり、中央銀行が洋上人民元の価値下落圧力を緩和するための措置です。12月の国債発行は全体的に少なく、企業の段階的な外貨決済を誘導し、前期に蓄積された外貨を早期に解放する政策的意図がある可能性はありますが、人民元の価値上昇を直接誘導するものではありません。
1.3 為替決済の急増は、中央銀行は銀行の為替決済を行っているのか？
2017年以降、外貨占有残高は全体的に狭い範囲で変動しており、これは中央銀行が為替管理において「数量管理」から「価格管理」へと移行していることを裏付けています。2017年以降、外貨占有残高は21兆から22兆元の範囲内で安定しており、中央銀行が外貨の流出を通じて為替レートを直接調整する方法をほぼ停止していることを示しています。
中央銀行は外貨占有残高の縮小を通じて、市場の流動性への直接的な影響を抑え、過剰な干渉シグナルの発信を避けています。外貨占有残高の変動は、基準通貨の発行または引き出しに直接対応し、これは数量的な金融政策の手段であり、その効果は大きく、広範囲に及び、市場からは強い政策の方向性のシグナルと誤解され、金融市場の変動を引き起こすことがあります。2017年以降の「沈黙」傾向は、中央銀行の政策思考の成熟を反映しています。すなわち、為替レートの安定により、国内の金融政策の独立性を受動的に妨げることを避けるためです。極端な市場のパニックがない場合、中央銀行は逆景気循環因子や外貨準備率などのマクロプルーデンシャル手法を用いたり、国有大手銀行のオフショア市場での操作を行ったりして、直接外貨占有残高を動かすことは好ましくありません。
また、「為替操作国」とレッテルを貼られることを避けることも、中央銀行が外貨占有残高の規模を安定させる重要な要素です。
この戦略的な自制は、「他人の真似をしない」だけでなく、人民元為替形成メカニズムの市場化への決意を国際市場に示すためでもあります。
具体的に、外貨占有残高の変動についてです。2017年1月から2020年12月までの間、外貨占有残高は緩やかに減少しましたが、これは外部の不確実性に起因する資本流出圧力と、中央銀行の流動性供給方法の変化が複合的に影響した結果です。この期間中、貿易摩擦や世界的なリスク選好の変動により、外貨購入の需要が増加し、決済意欲が低下し、資本流出圧力や外貨流入不足の局面が生じました。同時に、中央銀行の政策はMLFなどのツールを通じて流動性を積極的に供給する方向にシフトし、外貨占有残高の縮小を促進しましたが、大きな変動は見られませんでした。
2021年1月から2024年3月までの間、外貨占有残高の回復は、強い貿易黒字と商業銀行の外貨準備金の増加によるものです。パンデミック後の輸出の堅調さと貿易黒字の新記録は、外貨供給の堅実な基盤となっています。一方、銀行の一部は外貨準備金を人民元に置き換え、中央銀行の資産負債表は「国外資産-外貨」と「国外資産-その他」の項目が減少しました。
2024年4月から2026年1月にかけて、外貨占有残高の減少は、銀行の外貨売却圧力をヘッジし、人民元為替レートを適度に安定させるためと考えられます。市場には依然として一部の期間で価値下落の期待や資本流動の乱れが存在し、中央銀行は為替レートの安定と資本流動の管理の過程で、外貨占有残高の受動的な消費を伴う可能性があります。
中央銀行が為替決済を行うかどうかの影響は？
外貨決済は一般的に2つの段階を経ます。商業銀行が顧客を代表して決済を行う段階と、中央銀行が商業銀行との間で行う外貨決済の段階です。これらは銀行システムの流動性に全く異なる影響を与えます。第一段階では、商業銀行は企業や住民の「人民元価値上昇期待」に応じて、外貨資産が増加し、負債側は顧客の外貨預金を人民元預金に置き換えます。人民元預金の法定準備率（大手銀行で約9%）は外貨預金準備率（4%）よりも高いため、この過程は銀行の超過準備金を一時的に消費し、資金の一時的な収束をもたらします。第二段階では、中央銀行が規制指標やリスク管理の観点から平準化を行い、中央銀行の資産側の外貨口座が増加し、負債側に基礎通貨を投入して、市場に流動性の拡大をもたらします。
現在のデータと証拠は、外貨決済がまだ第一段階にとどまっていることを示しています。2025年12月に銀行の純外貨決済資金が過去最高を記録したものの、外貨占有残高は大きく増加しておらず、商業銀行が中央銀行に対して平準化を行った「第二段階」が大規模に起きたわけではありません。マネーサプライの観点から見ると、12月のM2は季節調整後に予想を上回る伸びを示し、M0とM1はともに季節的に高い水準にあります。これは、多くの外貨決済資金が「現金」「当座預金」「非預金機関が保有するマネーファンド」などに変換され、銀行システムや市場に残存していることを示しています。この「高い為替決済」と「低い外貨占有」の乖離は、資金が主に商業銀行の層に蓄積されており、中央銀行の資産拡大を通じて基礎通貨に変換されていないことを裏付けています。
第一段階では、銀行の負債側により大きな圧力がかかる可能性があり、これが中央銀行が1月に流動性を増やした一因とも考えられます。現在、外貨決済資金は主に「代客決済」段階にとどまっているため、外貨預金を人民元預金に換算することで法定準備金の占有が増加し、超過準備金の余裕が圧縮され、銀行の負債側の安定性に課題をもたらしています。
また、歴史的に見て、中央銀行の外貨占有残高の変動と資金面の動きには必ずしも相関関係はなく、金融政策の枠組みの最適化に伴い、中央銀行は流動性を合理的に十分に維持するための多様な手段を持っています。
2. 為替レートの上昇は資金や債券市場にどのような影響を与えるのか？
歴史を振り返ると、為替レートと金利の関係は主に以下の特徴を持っています。
第一に、金利と為替レートは本質的に、国内外のファンダメンタルズや政策の「一体と両面」であり、人民元為替レートが上昇すると金利も上昇し、その逆もまた然りです。2014年以前は、市場化の程度や基準性が弱く、人民元の米ドル対中間価格の市場化も低いため、為替と金利の相関は弱かった。しかし、「811為替改革」以降、両者の動きはほぼ一致しています。一般的に、経済のファンダメンタルズが改善し、金融政策が引き締められると、金利は上昇し、為替レートも上昇します。逆に、経済の下押し圧力が高まると、「為替の下落と金利の低下」というパターンが現れやすくなります。
第二に、為替レートの変動は金融政策に制約をもたらし、それが間接的に金利のペースに影響します。主要国の中央銀行は主に「内部の均衡」を重視しますが、為替レートが急激かつ一方的に変動すると、金融政策の運営に影響を及ぼす可能性があります。例えば、2015年12月から2019年1月までの米連邦準備制度の利上げサイクルでは、2018年に米中貿易摩擦が激化し、人民元の下落圧力が高まりました。高い緩和期待にもかかわらず、2018年中は利下げは行われず、預金準備率の引き下げだけでした。
現在の状況では、為替レートの上昇は必ずしも国内債券市場の圧力に対応しているわけではありません。為替レートの上昇は、金融政策の運営に影響を与える可能性もあります。
私たちは必ずしもそうは考えていません。2021年がその最良の例です。
2021年は、国内の最初のコロナ禍からの回復と輸出の伸びにより、為替レートは上昇を続けました。しかし、その一方で、上半期の国内ファンダメンタルズのピーク、旧エネルギーと新エネルギーの変換による不動産・インフラの勢いの低下、商品価格の高騰による中下流企業の経営圧力の増大など、多くの要因が重なり、金融政策は徐々に緩和的な姿勢に変わりました。7月と12月には連続して預金準備率を引き下げ、流動性は堅調に維持されました。同時に、旧エネルギーの低迷により、機関の資産荒（アセット・アローワンス）圧力も高まり、金利の上昇局面を生み出しました。
したがって、非一方的な為替市場では、国内の政策やファンダメンタルズが依然として金利の主導要因です。マイクロ企業の為替決済量が増加し、中央銀行が体系的に商業銀行の為替決済を行う可能性は低いですが、国内のファンダメンタルプレッシャーが依然として存在し、中央銀行は配慮を続ける限り、資金面や債券市場は全体として安定し、金利も「私中心的」に低水準を維持します。
この記事の出典：財通証券
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外貨収支の流れや為替の上昇傾向に、中央銀行はどう対応するか？
コア視点
❖ 人民元為替レートの上昇：中央銀行の態度とツールボックスの構成は何か？2025年末には、市場の推進により人民元対ドル為替レートが「7を突破」する見込みです。これは、2025年5月以降、中米の経済・貿易情勢が緩和し、ドル指数が弱含む中で、人民元為替レートが相対的に上昇したためです。今後、中国は超大規模な市場と完全な産業チェーンを持ち、科学技術革新と産業革新の融合が加速し、新たな動力が盛んに発展し、内需の潜在力も継続的に解放され、国内外の二重循環がより円滑になり、マクロ経済の基本面は長期的に好調を維持し、人民元為替レートの着実な上昇が期待されます。一方、過去3年間において、中国は貿易黒字規模が大きく、かつ為替決済総量が比較的低いため、為替決済に対する圧力が蓄積されてきました。現在の人民元の上昇予想のもと、為替決済の波がすでに始まっており、短期的に人民元需要が急増すると、「為替上昇→為替決済量の増加→為替レートのさらなる上昇」という正のサイクルを形成しやすくなっています。人民元の為替レートは今後、その価値上昇を加速させるのでしょうか？
1.中央銀行は人民元の為替レート上昇にどう対応するのか？
1.1 中央銀行の態度はどうか？
市場の一部投資家は、中国が輸出圧力により為替レートに介入すると考えていますが、輸出圧力は中央銀行が「切り下げ誘導」を行う政策的理由にはなりません。 「中国は責任ある大国であり、為替レートの切り下げを通じて国際貿易競争優位を得る必要も意図もありません。」
——2026年1月15日、鄒蘭副行長の記者会見答弁
これは、最近の中国の外貨と輸出の関係に対する一貫した態度でもあります。
「中国は為替レートの切り下げを通じて国際競争優位を得ようとはしない。」
——2025年7月14日、鄒蘭副行長の記者会見答弁
中央銀行は輸出のために為替レートに介入しませんが、為替レートの上昇を容認するわけではありません。為替レートに介入する主な理由は、一方的な動きや羊群効果を防ぎ、為替レートを両方向に変動させることです。
「外部情勢は依然として複雑かつ厳しい状況であり、主要経済体の金利調整の規模とペースには不確実性が残り、地政学的な衝撃も継続する可能性があり、為替レートの動向には一定の乱れが生じる見込みです。人民元為替レートは引き続き両方向に浮動し、弾力性を維持すると予想されます。」
——2026年1月15日、鄒蘭副行長の記者会見答弁
「外部環境を見ると、今年の世界経済は穏やかな成長が見込まれ、主要先進国は引き続き利下げを行う可能性があり、これが我が国の外貨市場の安定運営に寄与するでしょう。もちろん、国際金融市場や地政学の分野には多くの不確実性や予測困難な要素が存在します。私たちは引き続きクロスボーダー資金流動の監視を強化し、外貨市場のレジリエンスを高め、マクロプルーデンシャル管理や期待管理を改善し、外貨市場の安定的な運営を維持し、人民元為替レートを合理的な水準で基本的に安定させるよう努めます。」
——2026年1月15日、李斌副局長の記者会見答弁
このように、現在もなお「両方向浮動」が為替政策の基本的トーンです。今、人民元の上昇圧力に直面して、中央銀行はどのようなツールを活用できるのか、また過去の経験から何を学べるのか？
1.2 中央銀行は為替レートの上昇にどう介入できるのか？
全体として、中央銀行は為替レートの上昇に対して、期待誘導、逆景気循環要因の調整、先渡し外貨販売リスク準備金、外貨預金準備金、クロスボーダー資金調達のマクロ審慎的パラメータなどの手段を用いて調整しています。
2020年から2021年にかけて、国内外の経済循環のミスマッチに直面し、人民元為替レートは切り下げ圧力から急激な上昇へと転じました。中央銀行の規制思考も柔軟に調整され、最初の「流入拡大」からその後の「過熱防止」へと移行し、ツールの運用は特に正確かつ節制的でした。
1.2.1 2020年：『流入拡大』から『中立回帰』への政策転換
2020年初頭、突発的なパンデミックにより、世界の金融市場は動揺しました。国内機関のクロスボーダー資金調達を促進し、外資の流入を拡大してショックに対応するため、中央銀行と外貨管理局は3月11日に全口径のクロスボーダー金融マクロプルーデンシャル調整パラメータ（1から1.25）を引き上げました。これは、企業や金融機関のクロスボーダー資金調達の上限を引き上げ、外資流入を促進し、当時の人民元為替圧力の中で流動性の補完と期待の安定に寄与しました。
しかし、その後半には、中国のサプライチェーンが先行して回復し、人民元は強い上昇サイクルに入りました。中央銀行は直ちに「偏りを修正する」ための逆景気循環調整ツールを開始しました。10月12日、中央銀行は先渡し外貨販売のリスク準備金率を20%から0に引き下げ、企業の先渡し外貨購入コストを大幅に削減し、市場化手段で外貨購入需要を増やし、人民元の一方的な上昇圧力を緩和しようとしました。
2020年末までに、上昇圧力は依然として強く、規制当局はクロスボーダー資金調達の「ゲート」をさらに厳しくしました。12月11日、中央銀行は外貨管理局と協力し、金融機関のクロスボーダー資金調達のマクロプルーデンシャル調整パラメータを1.25から1に引き下げました。これは、金融機関の資金調達上限を引き下げ、市場志向の外貨資産負債構造の調整と景気循環を促す資本流入の抑制を意図したものです。同時に、外貨市場の自律メカニズムも12月に「リスク中立」工作を集中的に展開し、マクロプルーデンシャルのソフトな制約を通じて、「価値を増やすのではなく保つ」理念を市場主体に浸透させ、投機的な外貨取引を抑制しました。
1.2.2 2021年：『重厚な』ツールを導入し、外貨流動性を大きく回収
2021年に入ると、人民元為替レートは両方向に変動しつつも、全体的には強めの動きでした。中央銀行の規制手段もさらに強化され、外貨供給と需要のバランス調整や市場期待の管理に重点が置かれました。
年初、中央銀行は「緩和と引き締め」のマクロ的慎重方針を継続しました。1月5日、国内企業の海外送金に対するマクロプルーデンシャル調整係数を0.3から0.5に引き上げ、企業の「海外展開」を支援し、資金の流出を促進して資本流動のバランスを取ることを狙いました。わずか2日後の1月7日には、企業のクロスボーダー資金調達のマクロプルーデンシャル調整パラメータを1.25から1に引き下げ、金融機関や企業の資金調達パラメータは疫病前の水準に戻され、景気循環資金の流入をさらに制限しました。
2021年中頃、人民元の強さが持続する中、中央銀行はより強力な量的ツールである外貨預金準備率（外貨準備金率、以下「外貨準備率」）を導入しました。6月15日、中央銀行は金融機関の外貨預金準備率を2ポイント引き上げ(5%から7%)、2007年以来初めての引き上げを行いました。これにより、銀行システム内の米ドル流動性が直接抑制され、市場の外貨供給が減少しました。
しかし、下半期の輸出の好調により、為替の決済圧力は依然として高まり続けました。これに対し、規制当局は期待管理を強化し、11月19日の外貨市場の自律メカニズム会議で、「金融機関は企業の為替投機を助けてはならず、自らも投機すべきではない」と明確に強調し、リスク中立的な姿勢をさらに徹底しました。一方、年末には再び断固たる措置を取りました。12月15日、中央銀行は今年2度目の外貨準備率を2ポイント引き上げ(7%から9%)ました。
この一連の集中的な措置は、国内ドルの流動性を回収し、一方的な価値上昇期待や短期的な為替決済の衝動を抑制し、市場に明確な政策シグナルを送っています。中央銀行は為替レートの一方的な動きの継続を望まず、為替レートの基本的な安定を合理的かつバランスの取れた水準で維持しようとしています。
1.2.3 その他の為替レート調整ツールの概要
上記のツールに加え、中央銀行は逆景気循環要因を通じて市場の期待を誘導することも可能です。逆景気循環調整因子は、2017年5月に人民元の中間価格形成モデルに導入されたマクロプルーデンシャルツールであり、外貨市場の景気循環に逆らうためのものです。人民元対米ドルの毎日の中間価格を形成する際、銀行は逆景気循環因子に応じて前日の終値から一定の偏差をつけることができます。市場が一方的な下落や上昇の期待を持ち、為替レートがファンダメンタルズから乖離した場合、逆循環因子は緩衝作用を果たします。その使い方は柔軟で、下落圧力が高いときは正の因子を用いて人民元を押し上げ、上昇圧力が高いときはその影響を弱めたり一時停止したりして、市場の需給により中間価格を偏らせることができます。
実際には、2017年に人民元が米ドルに対して急激に下落した際、中央銀行は逆景気循環因子を用いて中間価格を市場よりやや強めに設定し、人民元は安定して反発しました。2018年初頭、人民元が急激に上昇した際、中央銀行は市場の期待が合理的になったと判断し、同年1月から逆循環因子を中立（ほぼ停止）に調整しました。その後、2018年後半に人民元が下落し、2022年後半に人民元が圧力にさらされたとき、逆循環因子は部分的に回復し、下落期待を抑制しました。
さらに、米ドル指数が強くなる、または明らかに強くなる見込みがある場合、中央銀行はしばしばオフショア市場で中央銀行の国債を発行し、人民元の流動性を吸収して、投機家が人民元を空売りするコストを高めます。
一部の投資家は、2025年9月と12月に発行された中央銀行の国債は、人民元の上昇を意図した誘導の証拠だと考えていますが、私たちは次のように考えます。9月の国債発行は、当時のドル指数の段階的な強化（米国経済指標の好調と日欧の政治的変動性の高まり）に対応したものであり、中央銀行が洋上人民元の価値下落圧力を緩和するための措置です。12月の国債発行は全体的に少なく、企業の段階的な外貨決済を誘導し、前期に蓄積された外貨を早期に解放する政策的意図がある可能性はありますが、人民元の価値上昇を直接誘導するものではありません。
1.3 為替決済の急増は、中央銀行は銀行の為替決済を行っているのか？
2017年以降、外貨占有残高は全体的に狭い範囲で変動しており、これは中央銀行が為替管理において「数量管理」から「価格管理」へと移行していることを裏付けています。2017年以降、外貨占有残高は21兆から22兆元の範囲内で安定しており、中央銀行が外貨の流出を通じて為替レートを直接調整する方法をほぼ停止していることを示しています。
中央銀行は外貨占有残高の縮小を通じて、市場の流動性への直接的な影響を抑え、過剰な干渉シグナルの発信を避けています。外貨占有残高の変動は、基準通貨の発行または引き出しに直接対応し、これは数量的な金融政策の手段であり、その効果は大きく、広範囲に及び、市場からは強い政策の方向性のシグナルと誤解され、金融市場の変動を引き起こすことがあります。2017年以降の「沈黙」傾向は、中央銀行の政策思考の成熟を反映しています。すなわち、為替レートの安定により、国内の金融政策の独立性を受動的に妨げることを避けるためです。極端な市場のパニックがない場合、中央銀行は逆景気循環因子や外貨準備率などのマクロプルーデンシャル手法を用いたり、国有大手銀行のオフショア市場での操作を行ったりして、直接外貨占有残高を動かすことは好ましくありません。
また、「為替操作国」とレッテルを貼られることを避けることも、中央銀行が外貨占有残高の規模を安定させる重要な要素です。
この戦略的な自制は、「他人の真似をしない」だけでなく、人民元為替形成メカニズムの市場化への決意を国際市場に示すためでもあります。
具体的に、外貨占有残高の変動についてです。2017年1月から2020年12月までの間、外貨占有残高は緩やかに減少しましたが、これは外部の不確実性に起因する資本流出圧力と、中央銀行の流動性供給方法の変化が複合的に影響した結果です。この期間中、貿易摩擦や世界的なリスク選好の変動により、外貨購入の需要が増加し、決済意欲が低下し、資本流出圧力や外貨流入不足の局面が生じました。同時に、中央銀行の政策はMLFなどのツールを通じて流動性を積極的に供給する方向にシフトし、外貨占有残高の縮小を促進しましたが、大きな変動は見られませんでした。
2021年1月から2024年3月までの間、外貨占有残高の回復は、強い貿易黒字と商業銀行の外貨準備金の増加によるものです。パンデミック後の輸出の堅調さと貿易黒字の新記録は、外貨供給の堅実な基盤となっています。一方、銀行の一部は外貨準備金を人民元に置き換え、中央銀行の資産負債表は「国外資産-外貨」と「国外資産-その他」の項目が減少しました。
2024年4月から2026年1月にかけて、外貨占有残高の減少は、銀行の外貨売却圧力をヘッジし、人民元為替レートを適度に安定させるためと考えられます。市場には依然として一部の期間で価値下落の期待や資本流動の乱れが存在し、中央銀行は為替レートの安定と資本流動の管理の過程で、外貨占有残高の受動的な消費を伴う可能性があります。
中央銀行が為替決済を行うかどうかの影響は？
外貨決済は一般的に2つの段階を経ます。商業銀行が顧客を代表して決済を行う段階と、中央銀行が商業銀行との間で行う外貨決済の段階です。これらは銀行システムの流動性に全く異なる影響を与えます。第一段階では、商業銀行は企業や住民の「人民元価値上昇期待」に応じて、外貨資産が増加し、負債側は顧客の外貨預金を人民元預金に置き換えます。人民元預金の法定準備率（大手銀行で約9%）は外貨預金準備率（4%）よりも高いため、この過程は銀行の超過準備金を一時的に消費し、資金の一時的な収束をもたらします。第二段階では、中央銀行が規制指標やリスク管理の観点から平準化を行い、中央銀行の資産側の外貨口座が増加し、負債側に基礎通貨を投入して、市場に流動性の拡大をもたらします。
現在のデータと証拠は、外貨決済がまだ第一段階にとどまっていることを示しています。2025年12月に銀行の純外貨決済資金が過去最高を記録したものの、外貨占有残高は大きく増加しておらず、商業銀行が中央銀行に対して平準化を行った「第二段階」が大規模に起きたわけではありません。マネーサプライの観点から見ると、12月のM2は季節調整後に予想を上回る伸びを示し、M0とM1はともに季節的に高い水準にあります。これは、多くの外貨決済資金が「現金」「当座預金」「非預金機関が保有するマネーファンド」などに変換され、銀行システムや市場に残存していることを示しています。この「高い為替決済」と「低い外貨占有」の乖離は、資金が主に商業銀行の層に蓄積されており、中央銀行の資産拡大を通じて基礎通貨に変換されていないことを裏付けています。
第一段階では、銀行の負債側により大きな圧力がかかる可能性があり、これが中央銀行が1月に流動性を増やした一因とも考えられます。現在、外貨決済資金は主に「代客決済」段階にとどまっているため、外貨預金を人民元預金に換算することで法定準備金の占有が増加し、超過準備金の余裕が圧縮され、銀行の負債側の安定性に課題をもたらしています。
また、歴史的に見て、中央銀行の外貨占有残高の変動と資金面の動きには必ずしも相関関係はなく、金融政策の枠組みの最適化に伴い、中央銀行は流動性を合理的に十分に維持するための多様な手段を持っています。
2. 為替レートの上昇は資金や債券市場にどのような影響を与えるのか？
歴史を振り返ると、為替レートと金利の関係は主に以下の特徴を持っています。
第一に、金利と為替レートは本質的に、国内外のファンダメンタルズや政策の「一体と両面」であり、人民元為替レートが上昇すると金利も上昇し、その逆もまた然りです。2014年以前は、市場化の程度や基準性が弱く、人民元の米ドル対中間価格の市場化も低いため、為替と金利の相関は弱かった。しかし、「811為替改革」以降、両者の動きはほぼ一致しています。一般的に、経済のファンダメンタルズが改善し、金融政策が引き締められると、金利は上昇し、為替レートも上昇します。逆に、経済の下押し圧力が高まると、「為替の下落と金利の低下」というパターンが現れやすくなります。
第二に、為替レートの変動は金融政策に制約をもたらし、それが間接的に金利のペースに影響します。主要国の中央銀行は主に「内部の均衡」を重視しますが、為替レートが急激かつ一方的に変動すると、金融政策の運営に影響を及ぼす可能性があります。例えば、2015年12月から2019年1月までの米連邦準備制度の利上げサイクルでは、2018年に米中貿易摩擦が激化し、人民元の下落圧力が高まりました。高い緩和期待にもかかわらず、2018年中は利下げは行われず、預金準備率の引き下げだけでした。
現在の状況では、為替レートの上昇は必ずしも国内債券市場の圧力に対応しているわけではありません。為替レートの上昇は、金融政策の運営に影響を与える可能性もあります。
私たちは必ずしもそうは考えていません。2021年がその最良の例です。
2021年は、国内の最初のコロナ禍からの回復と輸出の伸びにより、為替レートは上昇を続けました。しかし、その一方で、上半期の国内ファンダメンタルズのピーク、旧エネルギーと新エネルギーの変換による不動産・インフラの勢いの低下、商品価格の高騰による中下流企業の経営圧力の増大など、多くの要因が重なり、金融政策は徐々に緩和的な姿勢に変わりました。7月と12月には連続して預金準備率を引き下げ、流動性は堅調に維持されました。同時に、旧エネルギーの低迷により、機関の資産荒（アセット・アローワンス）圧力も高まり、金利の上昇局面を生み出しました。
したがって、非一方的な為替市場では、国内の政策やファンダメンタルズが依然として金利の主導要因です。マイクロ企業の為替決済量が増加し、中央銀行が体系的に商業銀行の為替決済を行う可能性は低いですが、国内のファンダメンタルプレッシャーが依然として存在し、中央銀行は配慮を続ける限り、資金面や債券市場は全体として安定し、金利も「私中心的」に低水準を維持します。
この記事の出典：財通証券
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