Bài phát biểu của Phó Chủ tịch Jefferson về triển vọng kinh tế và các động thái (đầu) của lạm phát phía cung

Cảm ơn Wendy về lời giới thiệu thân mật. Thật vinh dự khi được phát biểu tại Viện Brookings.1

Hôm nay, tôi sẽ bắt đầu bằng việc chia sẻ triển vọng của tôi về nền kinh tế. Sau đó, tôi sẽ thảo luận về những tác động có thể của triển vọng đó đối với con đường chính sách tiền tệ. Tiếp theo, tôi sẽ chuyển sang chủ đề của hội nghị này và thảo luận về động lực lạm phát từ phía cung. Sau phần phát biểu của tôi, tôi mong đợi được thảo luận cùng quý vị.

Triển vọng Kinh tế

Vào đầu năm nay, tôi có một cái nhìn thận trọng nhưng lạc quan về triển vọng kinh tế. Tôi nhận thấy các dấu hiệu cho thấy thị trường lao động đang ổn định, lạm phát có thể trở lại con đường hướng tới mục tiêu 2 phần trăm của chúng ta, và tăng trưởng kinh tế bền vững sẽ tiếp tục. Chắc chắn, có những rủi ro đối với cả hai mặt của nhiệm vụ kép, do Quốc hội giao phó, gồm tối đa hóa việc làm và ổn định giá cả. Dữ liệu mới nhất cần được theo dõi cẩn thận.

Nói chung, hoạt động kinh tế có vẻ mạnh vào cuối năm ngoái. Trong quý ba của năm 2025, tổng sản phẩm quốc nội (GDP) tăng với tốc độ hàng năm là 4,4 phần trăm. Đó là một sự tăng tốc rõ rệt so với nửa đầu năm ngoái, chủ yếu phản ánh tiêu dùng của người dân mạnh mẽ và sự tăng trưởng trong xuất khẩu ròng, vốn đặc biệt biến động trong ba quý đầu của năm 2025. Ngoài ra, dữ liệu GDP của quý IV năm 2025 và quý I năm 2026 sẽ bị ảnh hưởng bởi việc đóng cửa chính phủ liên bang năm ngoái và việc mở cửa trở lại sau đó. Tuy nhiên, dữ liệu GDP đến quý III và các số liệu về chi tiêu mà chúng ta đã nhận được cho quý IV cho thấy nhu cầu trong nước đã duy trì tốt trong năm qua. Điều này được hỗ trợ bởi tiêu dùng của người dân mạnh mẽ và đầu tư của doanh nghiệp, bao gồm cả đầu tư vào trí tuệ nhân tạo (AI), có thể hỗ trợ tăng năng suất. Trong năm 2026, tôi đã điều chỉnh dự báo tăng trưởng của mình lên một mức vừa phải trong vài tuần gần đây, dựa trên các dấu hiệu cho thấy nền kinh tế vẫn tiếp tục bền bỉ. Hiện tại, tôi dự đoán nền kinh tế sẽ tăng trưởng với tốc độ tương tự như ước tính của năm ngoái là 2,2 phần trăm.

Về dữ liệu thị trường lao động, tỷ lệ thất nghiệp là 4,4 phần trăm vào tháng 12 năm 2025 và ít thay đổi trong những tháng gần đây. Trong ba tháng cuối năm ngoái, số việc làm phi nông nghiệp giảm trung bình 22.000 việc mỗi tháng, nhưng khi loại trừ việc làm của chính phủ, số việc làm tư nhân tăng trung bình 29.000 việc mỗi tháng. Nhìn lại các quý gần đây, các bằng chứng cho thấy tốc độ tạo việc làm đã chậm lại. Ít nhất một phần của sự chậm lại này phản ánh sự giảm trưởng lực lượng lao động do nhập cư thấp hơn và tỷ lệ tham gia lực lượng lao động giảm. Tuy nhiên, nhu cầu lao động cũng đã mềm đi.

Các chỉ số khác về điều kiện thị trường lao động cho thấy sự ổn định. Ví dụ, các yêu cầu trợ cấp thất nghiệp mới gần đây vẫn thấp. Trong khi tôi mong đợi xem xét báo cáo việc làm tháng 1, tôi nhận thấy thị trường lao động tổng thể ở mức cân bằng, với môi trường tuyển dụng và sa thải thấp chiếm ưu thế. Trong thị trường lao động ít năng động hơn này, các rủi ro giảm về việc làm vẫn còn, nhưng dự kiến của tôi là tỷ lệ thất nghiệp sẽ duy trì gần như ổn định trong suốt năm nay.

Bây giờ tôi chuyển sang phần ổn định giá cả của nhiệm vụ của chúng ta. Tiến trình giảm lạm phát đã bị đình trệ trong năm qua, và lạm phát vẫn còn cao so với mục tiêu 2 phần trăm của chúng ta. Dựa trên dữ liệu mới nhất có sẵn, ước tính chỉ số giá chi tiêu tiêu dùng cá nhân (PCE) đã tăng 2,9 phần trăm trong 12 tháng kết thúc tháng 12 năm 2025, và giá cốt lõi, loại trừ các nhóm biến động như thực phẩm và năng lượng, đã tăng 3 phần trăm. Các số liệu này tương tự như mức ghi nhận vào cuối năm 2024.

Sự đình trệ trong quá trình giảm lạm phát chủ yếu do các thuế quan đối với một số hàng hóa. Trong năm qua, chúng ta đã chứng kiến sự giảm trong lạm phát giá dịch vụ, chủ yếu do áp lực giá giảm trong dịch vụ nhà ở. Nhưng sự giảm này đã bị bù đắp bởi sự gia tăng trong lạm phát giá hàng hóa cốt lõi. Chắc chắn, còn một số rủi ro tăng giá, nhưng tôi kỳ vọng quá trình giảm lạm phát sẽ tiếp tục trong năm nay khi các thuế quan tăng thêm được truyền qua đầy đủ vào giá cả. Ngoài ra, dự báo tăng trưởng năng suất mạnh mẽ có thể là một nguồn hỗ trợ nữa trong việc đưa lạm phát về mức mục tiêu 2 phần trăm của chúng ta. Tôi sẽ nói rõ hơn về điểm này sau.

Chính sách Tiền tệ

Sau khi đánh giá tình hình hiện tại của nền kinh tế, và phản ánh sự thận trọng lạc quan của mình, tôi đã ủng hộ quyết định của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) tuần trước giữ nguyên lãi suất quỹ liên bang ở mức hiện tại. Trong vòng một năm rưỡi qua, Ủy ban đã giảm phạm vi mục tiêu cho lãi suất chính sách xuống 175 điểm cơ bản. Trong đó có ba lần giảm vào cuối năm ngoái. Các lần cắt giảm này phản ứng với các rủi ro giảm về việc làm trong bối cảnh các rủi ro tăng về lạm phát ít hơn. Tổng thể, các điều chỉnh này đã đưa lãi suất chính sách của chúng ta vào phạm vi ước tính của lãi suất trung hòa, đồng thời duy trì cách tiếp cận cân bằng để thúc đẩy cả hai mục tiêu của nhiệm vụ kép. Chính sách của chúng ta nên giúp ổn định thị trường lao động trong khi cho phép lạm phát tiếp tục giảm về mức mục tiêu 2 phần trăm.

Chúng ta luôn theo đuổi cách tiếp cận thận trọng, dựa trên từng cuộc họp. Chính sách hiện tại phù hợp để đối phó với các rủi ro đối với cả hai mặt của nhiệm vụ kép. Tôi tin rằng mức độ và thời điểm điều chỉnh bổ sung lãi suất chính sách nên dựa trên dữ liệu mới, triển vọng phát triển và cân bằng các rủi ro.

Động lực (Giảm) Lạm phát từ phía Cung

Bây giờ sau khi tôi đã chia sẻ triển vọng ngắn hạn của mình về nền kinh tế và chính sách tiền tệ, tôi sẽ chuyển sang chủ đề các yếu tố từ phía cung ảnh hưởng đến lạm phát — chủ đề của hội nghị này. Để làm điều đó, tôi sẽ nhìn lại ngắn gọn các bài học rút ra từ kinh nghiệm kinh tế trong giai đoạn đại dịch. Sau đó, tôi sẽ thảo luận về các yếu tố hiện tại thúc đẩy khả năng tăng trưởng năng suất kéo dài. Cuối cùng, tôi sẽ xem xét một số tác động tiềm năng của việc tăng trưởng năng suất kéo dài đối với lạm phát.

Các sự kiện chưa từng có liên quan đến đại dịch COVID-19 đã làm nổi bật vai trò quan trọng của các động lực cung trong việc hình thành áp lực lạm phát. Đại dịch đã gây ra gián đoạn toàn cầu trong thị trường lao động, thương mại quốc tế và chuỗi cung ứng, làm tăng chi phí sản xuất và vận chuyển hàng hóa. Các sự kiện địa chính trị, như chiến tranh ở Ukraine, đã đẩy giá đầu vào lên cao thông qua các hạn chế về sản xuất hàng hóa và các gián đoạn chuỗi cung ứng bổ sung, làm trầm trọng thêm áp lực lạm phát. Những hạn chế này về cung đi kèm với sự thay đổi trong thành phần và mức độ của nhu cầu, phần nào do các chính sách tài khóa và tiền tệ hỗ trợ trong đại dịch. Các mất cân bằng cung cầu này đã đẩy mức tăng 12 tháng của tổng giá PCE lên mức cao nhất là 7,2 phần trăm vào tháng 6 năm 2022.2

Thị trường lao động đã siết chặt đáng kể vào thời điểm này, với tỷ lệ thất nghiệp đạt mức thấp gần 60 năm là 3,4 phần trăm vào tháng 4 năm 2023. Các mô hình dự báo động lực lạm phát dựa trên các mối quan hệ Phillips chuẩn, tuy nhiên, không thể giải thích đầy đủ quy mô của đợt tăng lạm phát này.3 Điều này đặc biệt đúng ngay cả với các mô hình có hiệu ứng phi tuyến nhẹ (tăng mạnh khi nền kinh tế trở nên rất chặt chẽ). Các mô hình phát triển sau này, bao gồm cả những mô hình trình bày tại hội nghị này, nhấn mạnh tầm quan trọng của các đặc điểm như phi tuyến và các biện pháp thay thế của dư thừa kinh tế cũng như vai trò của các liên kết đầu ra-đầu vào trong việc truyền tải các gián đoạn chuỗi cung ứng trong toàn bộ nền kinh tế.4

Các gián đoạn do đại dịch gây ra đã giảm bớt, và lạm phát đã giảm mạnh kể từ đầu thập kỷ này. Tuy nhiên, nó vẫn còn cao hơn mục tiêu của chúng ta, như tôi đã đề cập trước đó. Hơn nữa, nền kinh tế đã tiếp tục phát triển nhanh chóng trong vài năm gần đây, đặc biệt là do các tiến bộ công nghệ và thay đổi trong cảnh quan chính sách. Những thay đổi này đã ảnh hưởng đến phía cung của nền kinh tế, và có khả năng sẽ tiếp tục như vậy, với những tác động đối với hành vi giá cả và tiền lương. Nghiên cứu phân tích các tác động phức tạp và năng động của các điều kiện cung thay đổi đối với giá cả và làm sáng tỏ các phản ứng chính sách phù hợp, do đó vẫn rất cần thiết và có giá trị lớn đối với các nhà hoạch định chính sách.

Một phát triển quan trọng trong những năm gần đây là tốc độ tăng trưởng năng suất cấu trúc của Hoa Kỳ, vốn là một thành phần then chốt của tổng cung trong nền kinh tế, dường như cao hơn rõ rệt so với các mức tăng trưởng trong thập kỷ trước đại dịch. Tăng trưởng năng suất trong lĩnh vực doanh nghiệp được báo cáo là đã tăng trung bình 2,2 phần trăm mỗi năm từ đầu năm 2020 đến quý ba năm ngoái, nhanh hơn đáng kể so với mức 1,5 phần trăm của chu kỳ kinh tế trước đó.5 Nếu tốc độ tăng trưởng năng suất này duy trì, nó sẽ mang lại những tác động kinh tế quan trọng. Tăng trưởng năng suất mạnh mẽ có khả năng hỗ trợ sự mở rộng mạnh mẽ của sản lượng kinh tế và các khoản lương thực tế tăng trưởng cao mà không làm gia tăng áp lực lạm phát.

Một số yếu tố gần đây thúc đẩy tăng trưởng năng suất có thể là do các yếu tố nhất thời. Ví dụ, nhiều doanh nghiệp đã mở rộng việc sử dụng công nghệ tiết kiệm lao động từ đầu đại dịch trong bối cảnh thiếu hụt lao động nghiêm trọng ở một số lĩnh vực. Tuy nhiên, các yếu tố khác có thể mang tính lâu dài hơn. Việc thành lập doanh nghiệp mới vẫn duy trì mạnh mẽ kể từ đầu đại dịch, điều này có thể đã hỗ trợ tăng trưởng năng suất mạnh mẽ vì các doanh nghiệp mới thường áp dụng các quy trình sản xuất hiệu quả hơn. Ngoài ra, việc thành lập doanh nghiệp mới này tập trung chủ yếu vào các ngành công nghệ cao, vốn thường thúc đẩy các khoản tăng năng suất.6

Gần đây hơn, việc tích hợp AI vào sản xuất và nơi làm việc có thể đã bắt đầu có một số tác động ban đầu đến năng suất, mặc dù hầu hết các nhà kinh tế dự đoán rằng phần lớn các khoản tăng năng suất do AI mang lại vẫn còn phía trước.7 Các yếu tố khác cũng có thể ảnh hưởng đến năng suất trong tương lai, bao gồm thuế quan cao hơn, theo các nghiên cứu học thuật, sẽ gây trở ngại cho tăng trưởng năng suất, và việc giảm quy định, vốn nên tạo ra sự thúc đẩy. Tuy nhiên, còn quá sớm để nói liệu các tác động năng suất từ các chính sách này đã bắt đầu hình thành hay chưa và tác động ròng của chúng sẽ như thế nào.8

Liệu chúng ta có nên kỳ vọng sự tăng trưởng năng suất này sẽ ảnh hưởng đến lạm phát không? Giống như trong giai đoạn đại dịch, câu trả lời có thể phụ thuộc vào cách cân bằng giữa cung và cầu bị ảnh hưởng theo thời gian. Ví dụ, mặc dù các doanh nghiệp và cá nhân ngày càng áp dụng AI, nhưng những thay đổi cấu trúc mang tính cách mạng nhất từ công nghệ mới này có thể vẫn còn phía trước. Tuy nhiên, sự phấn khích về tiềm năng của AI dường như đang ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế ngày nay, góp phần vào sự bùng nổ trong xây dựng trung tâm dữ liệu và đầu tư liên quan đến AI. Ngay cả khi AI cuối cùng thành công trong việc nâng cao đáng kể năng lực sản xuất của nền kinh tế, thì một sự gia tăng nhu cầu ngắn hạn liên quan đến hoạt động AI có thể tạm thời làm tăng lạm phát, trừ khi có các chính sách tiền tệ đối phó phù hợp.

Dĩ nhiên, năng suất không phải là yếu tố duy nhất trong điều kiện cung có thể ảnh hưởng đến lạm phát. Giảm nhập cư, ví dụ, thường dẫn đến giảm cung lao động, mặc dù tác động đến lạm phát có thể nhẹ nếu đồng thời cầu giảm do tiêu dùng của nhóm này giảm. Tuy nhiên, ngay cả khi cầu giảm phù hợp với cung, lạm phát tiền lương và giá cả vẫn có thể tăng nếu việc giảm nhập cư dẫn đến thiếu hụt lao động trong các ngành phụ thuộc nhiều vào lao động nhập cư.

Trong khi các thay đổi về cung tổng thể thường do các lực lượng kinh tế rộng lớn hơn thúc đẩy, chính sách tiền tệ đóng vai trò then chốt trong việc điều chỉnh mức độ cầu tổng thể. Do đó, chính sách thận trọng, duy trì cân bằng cung cầu, có thể ảnh hưởng đến việc các cải thiện về năng suất sẽ dẫn đến áp lực lạm phát hay giảm lạm phát. Việc chính sách tiền tệ kích thích hay hạn chế cầu tổng phụ thuộc vào vị trí của lãi suất thực ngắn hạn so với lãi suất trung hòa, phản ánh cân bằng tiết kiệm và đầu tư trong nền kinh tế. Tất cả các yếu tố khác bằng nhau, sự gia tăng liên tục trong tăng trưởng năng suất có khả năng dẫn đến tăng lãi suất trung hòa, ít nhất là tạm thời. Với tốc độ tăng trưởng năng suất nhanh hơn, người tiêu dùng có thể kỳ vọng thu nhập trong tương lai cao hơn và chọn tiêu dùng nhiều hơn ngay bây giờ, giảm tỷ lệ tiết kiệm của họ. Đồng thời, các khoản tăng năng suất cũng làm tăng năng suất biên của vốn, từ đó thúc đẩy nhu cầu đầu tư.

Ngoài việc ảnh hưởng trực tiếp đến cầu tổng, chính sách tiền tệ còn đóng vai trò duy trì kỳ vọng lạm phát dài hạn đã được neo giữ vững. Trong đại dịch, kỳ vọng lạm phát dài hạn đã được neo giữ vững có thể đã giúp ngăn chặn đà tăng lạm phát trở nên ăn sâu và sau đó tạo điều kiện cho tiến trình hướng tới mục tiêu 2 phần trăm của FOMC mà không làm tăng lớn tỷ lệ thất nghiệp. Kỳ vọng lạm phát neo giữ còn cung cấp sự linh hoạt chính sách lớn hơn để hỗ trợ cả hai mục tiêu trong nhiệm vụ kép. Ví dụ, mặc dù tôi thấy rằng các thuế quan cao hơn đã thúc đẩy lạm phát phần nào trong năm 2025, tôi vẫn xem đó là giả định hợp lý rằng tác động này sẽ không kéo dài và chỉ là một sự dịch chuyển một lần của mức giá, phần nào do kỳ vọng lạm phát neo giữ sẽ hạn chế các tác động vòng hai của thuế quan đối với giá cả và tiền lương.

Với FOMC cam kết mạnh mẽ trong việc đưa lạm phát trở lại mục tiêu của mình, rủi ro của một sự dịch chuyển một lần như vậy dẫn đến lạm phát kéo dài có khả năng thấp. Điều này ngụ ý rằng còn nhiều dư địa để phía cung của nền kinh tế phát triển mà không cần phải thắt chặt chính sách tiền tệ phòng ngừa.

Kết luận

Hiểu biết của chúng ta về các phát triển phía cung và ảnh hưởng của chúng đến lạm phát đã phát triển nhanh chóng trong những năm gần đây và có vẻ sẽ tiếp tục tiến triển trong tương lai gần. Tôi đang nghiên cứu các xu hướng này cẩn thận vì chúng rất quan trọng để thiết lập chính sách tiền tệ phù hợp nhằm đạt được cả hai phần của nhiệm vụ kép. Như tôi đã nói, tôi đã ủng hộ các quyết định của FOMC giảm phạm vi mục tiêu lãi suất chính sách xuống 175 điểm cơ bản kể từ giữa năm 2024. Theo quan điểm của tôi, các hành động đó đã đưa lãi suất quỹ liên bang vào phạm vi ước tính của lãi suất trung hòa, đồng thời duy trì cách tiếp cận cân bằng để thúc đẩy các mục tiêu của nhiệm vụ kép. Tôi đánh giá chính sách hiện tại phù hợp để phản ứng với các diễn biến kinh tế, đặt nền móng tốt cho nền kinh tế khi chúng ta tiến về phía trước.

Một lần nữa, xin cảm ơn Viện Brookings đã mời tôi có mặt ngày hôm nay. Tôi mong đợi các cuộc thảo luận của chúng ta.

1. Các quan điểm trình bày ở đây là của riêng tôi và không nhất thiết phản ánh quan điểm của các đồng nghiệp trong Hội đồng Dự trữ Liên bang hoặc Ủy ban Thị trường Mở Liên bang. Trở lại văn bản

2. Các yếu tố thúc đẩy đợt tăng lạm phát sau đại dịch của Mỹ, bao gồm tác động của mất cân bằng cung cầu, vai trò của kỳ vọng và phản ứng chính sách, được xem xét trong Ina Hajdini, Adam Shapiro, A. Lee Smith, và Daniel Villar (2025), “Lạm phát kể từ đại dịch: Bài học và Thách thức,” Chuỗi Thảo luận Tài chính và Kinh tế 2025-070 (Washington: Hội đồng Thống đốc Ngân hàng Dự trữ Liên bang, tháng 8). Trở lại văn bản

3. Điều này đặc biệt đúng đối với các đường Phillips tuyến tính, giả định rằng lạm phát phản ứng với dư thừa kinh tế theo một tỷ lệ cố định. Ngoài ra, nhiều mô hình đường Phillips có hiệu ứng phi tuyến nhẹ (tăng mạnh khi nền kinh tế trở nên rất chặt chẽ) đã dự đoán thấp hơn mức tăng của lạm phát. Trở lại văn bản

4. Peneva, Rudd, và Villar (2025) cung cấp cái nhìn tổng quan về dự báo lạm phát của nhân viên Hội đồng Dự trữ Liên bang trong đại dịch, bao gồm mô tả mô hình đường Phillips trước đại dịch cùng các bổ sung và cải tiến sau đó. Những cải tiến này hứa hẹn sẽ giúp mô hình sửa đổi của đường Phillips phản ánh các yếu tố phía cung mà tôi sẽ đề cập dưới đây. Xem Ekaterina Peneva, Jeremy Rudd, và Daniel Villar (2025), “Nhìn lại dự báo sai của nhân viên Hội đồng Dự trữ Liên bang về lạm phát từ năm 2019,” Chuỗi Thảo luận Tài chính và Kinh tế 2025-069 (Washington: Hội đồng Thống đốc Ngân hàng Dự trữ Liên bang, tháng 8). Trở lại văn bản

5. Các số liệu này dựa trên dữ liệu năng suất lao động (sản lượng thực trên mỗi giờ làm việc) của tất cả người lao động trong lĩnh vực doanh nghiệp từ Cục Thống kê Lao động qua Haver Analytics. Trở lại văn bản

6. Decker và Haltiwanger (2024) ghi nhận sự tăng vọt trong thành lập doanh nghiệp theo nhiều chỉ số khác nhau. Hơn nữa, họ cho thấy rằng việc thành lập doanh nghiệp mới tập trung chủ yếu vào các công ty công nghệ cao, điều này có thể đã mang lại những hậu quả quan trọng về năng suất vì các công ty công nghệ cao thường là những động lực chính thúc đẩy năng suất. Xem Ryan A. Decker và John Haltiwanger (2024), “Sự tăng vọt trong thành lập doanh nghiệp trong đại dịch: Cập nhật ngắn gọn,” bản thảo, tháng 9. Trở lại văn bản

7. Ví dụ, có luận điểm cho rằng AI có thể nâng cao đáng kể mức độ năng suất trong vòng một thập kỷ, như trong Martin Neil Baily, Erik Brynjolfsson, và Anton Korinek (2023), “Máy móc của trí tuệ: Lập luận cho một đợt bùng nổ năng suất dựa trên AI,” Viện Brookings, ngày 10 tháng 5. Trở lại văn bản

8. Để có một phân tích đầy đủ hơn về các yếu tố hỗ trợ tăng trưởng năng suất kể từ năm 2020, xem phần “Năng suất lao động kể từ khi bắt đầu đại dịch” trong Báo cáo Chính sách Tiền tệ của Hội đồng Thống đốc Ngân hàng Dự trữ Liên bang (2025), Báo cáo Chính sách Tiền tệ (PDF) (Washington: Hội đồng Thống đốc, tháng 2), tr. 18–20. Trở lại văn bản