التحول على السلسلة في وول ستريت: بورصة نيويورك وناسداك تتنافسان على تنفيذ توكنات الأوراق المالية على البلوكشين، مما يعكس توجهًا متزايدًا نحو الرقمنة والتنظيم الجديد للأسواق المالية. هذا التطور يعزز من كفاءة التداول ويزيد من الشفافية، مع فتح آفاق جديدة للاستثمار والتداول في الأسواق الأمريكية والعالمية.

المؤلف: FinTax

1. المقدمة

أعلن بورصة نيويورك في 19 يناير 2026 عن تطوير منصة تداول أوراق مالية تعتمد على تقنية البلوكشين والتوكنية (Tokenization، أو التوكنيزاشن)، والتي من المقرر إطلاقها بعد الحصول على الموافقات التنظيمية. وكانت شركة ناسداك قد أعلنت سابقًا في سبتمبر 2025 عن تقديم مقترح لتغيير قواعد الأوراق المالية التوكنية، وهو قيد الدراسة من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC).

عندما تتجه عملاقا التداول في وول ستريت نحو تقنية البلوكشين، وعندما تتلاقى العملات المشفرة مع النظام التقليدي، لم يعد الأمر مسألة “هل” بل “كيف”. وللفهم العميق لمعنى هذا التحول، ستقوم هذه المقالة أولاً بتوضيح جوهر توكنية الأوراق المالية، ثم بمقارنة خطط واستراتيجيات كل من البورصتين، وأخيرًا باستكشاف تأثير هذا الاتجاه على سوق العملات المشفرة والمتغيرات التي تستحق الانتباه.

2. نقطة انطلاق التغيير: ما هي توكنية الأوراق المالية

الأوراق المالية هي شهادات قانونية تسجل وتمثل حقوقًا معينة. أما توكنية الأوراق المالية فهي عملية تحويل الأصول المالية التقليدية (مثل الأسهم، السندات، حصص الصناديق، العقارات، وغيرها) إلى رموز رقمية على تقنية البلوكشين، تمثل ملكية الأصل الأساسي أو حقوق العائد أو حقوقًا ذات صلة أخرى.

تُستخدم الأوراق المالية لإثبات أن حاملها يحق له الحصول على الحقوق المنصوص عليها في الشهادة. مرّت طرق تسجيلها عبر مراحل تطور عدة. في البداية، كانت على شكل شهادات ورقية، حيث كان المستثمر يحمل شهادة مادية. ثم تطورت إلى نظام التسجيل الإلكتروني، حيث أصبحت الأسهم مسجلة في قاعدة بيانات شركة الحفظ (DTC). أما الآن، فالمناقشة تدور حول توكنية الأوراق المالية، أي نقل هذه السجلات إلى البلوكشين، لتتحول إلى رموز رقمية.

شركة DTC هي الجهة المركزية لتسوية وتصفية الأوراق المالية في السوق الأمريكية، حيث تُسجل وتُصفّى تقريبًا جميع الأسهم المتداولة في الولايات المتحدة عبرها. وتحتوي قاعدة بيانات DTC على معلومات عن المالك، وعدد الأسهم المملوكة، وغيرها، وتُعد بمثابة “الدفتر العام” للسوق الأمريكية. فهم دور DTC ضروري لفهم الاختلافات بين خطط واستراتيجيات كل من البورصتين لاحقًا.

بعد فهم جوهر توكنية الأوراق المالية، يبرز السؤال التالي: مع وجود نفس الاتجاه، كيف تختلف استراتيجيات كل من البورصتين؟

3. مساران مختلفان: مقارنة بين خطط بورصة نيويورك وناسداك

3.1 بورصة نيويورك: إنشاء سوق تداول جديدة على السلسلة

تخطط بورصة نيويورك لإنشاء منصة تداول أوراق مالية توكنية جديدة ومستقلة. ستعمل هذه المنصة جنبًا إلى جنب مع نظام التداول الحالي، مع اعتماد تقنية البلوكشين لإجراء عمليات التسوية والتصفية بعد التداول.

وتتلخص مميزات هذه المنصة في أربعة محاور رئيسية:

الأول، التداول على مدار الساعة. السوق الأمريكية الحالية يفتح في أوقات محددة خلال أيام العمل (من 9:30 صباحًا إلى 4:00 مساءً بتوقيت نيويورك)، بينما تخطط المنصة الجديدة لدعم التداول المستمر على مدار 24 ساعة، و7 أيام في الأسبوع.

الثاني، التسوية الفورية. السوق الحالي يعتمد نظام T+1، أي أن عملية التسوية النهائية للأموال والأوراق المالية تتم بعد يوم عمل واحد من إتمام الصفقة. أما المنصة الجديدة فتهدف إلى تحقيق تسوية فورية بعد إتمام الصفقة، مما يسرع دورة رأس المال ويقلل من مخاطر الطرف المقابل.

الثالث، التمويل باستخدام العملات المستقرة. ستدعم المنصة استخدام العملات المستقرة (وهي عملات رقمية مرتبطة بالدولار الأمريكي وتتمتع باستقرار نسبي في القيمة) لإجراء عمليات التسوية، مما يتيح للمستثمرين إتمام عمليات التحويل والتسوية خارج ساعات العمل المصرفية التقليدية.

الرابع، تداول الأسهم الصغيرة. ستسمح المنصة للمستثمرين بشراء حصص الأسهم بمبالغ بالدولار، بدلاً من شراء الأسهم كاملة، على سبيل المثال، يمكن للمستثمر شراء أسهم أبل بقيمة 50 دولارًا فقط، دون الحاجة لشراء سهم كامل.

وأوضحت بورصة نيويورك أن حاملي الأسهم التوكنية سيحصلون على حقوق كاملة مماثلة للمساهمين التقليديين، بما في ذلك الأرباح وحقوق التصويت. بعبارة أخرى، فإن الأمر لا يتعلق بأصول مركبة أو مشتقات، بل بنقل حقوق الأوراق المالية الحقيقية إلى السلسلة.

3.2 ناسداك: إضافة خيار التوكنية ضمن النظام الحالي

أما ناسداك، فنهجها يختلف تمامًا. فهي لا تنوي إنشاء سوق جديدة، بل ستضيف خيار التسوية التوكنية ضمن نظام التداول الحالي.

وفي مقابلة، أوضح مات سافاريسي، مدير الأصول الرقمية في ناسداك، قائلاً: “يمكن للمستثمرين اختيار الاحتفاظ بأسهمهم بشكل توكني على البلوكشين، أو الاستمرار في استخدام النظام التقليدي. جوهر الأسهم لم يتغير، ورمز التعريف الفريد (CUSIP) الخاص بها هو نفسه، والتوكنية قابلة للاستبدال والتكافؤ تمامًا مع الشكل التقليدي.”

وبالتحديد، عند شراء أو بيع الأسهم على ناسداك، ستتم العمليات بنفس الطريقة الحالية — نفس دفتر الأوامر، نفس الأسعار، ونفس قواعد التداول. الاختلاف يكمن في مرحلة التسوية بعد إتمام الصفقة: يمكن للمستثمر اختيار أن تتم التسوية بالطريقة التقليدية، أو أن تتم بشكل توكني. وإذا اختار الأخير، ستقوم شركة الحفظ (DTC) بتسجيل الأسهم على شكل رموز على البلوكشين.

سيصبح خيار التوكنية في ناسداك فعالًا بعد استكمال البنية التحتية ذات الصلة من قبل DTC، والموافقة التنظيمية اللازمة، ومن المتوقع أن يُطلق في الربع الثالث من عام 2026 على أقرب تقدير.

3.3 الفروقات بين الخطتين

لتبسيط الفكرة، يمكن تشبيه الاختلاف بين النهجين كالتالي: نهج ناسداك يشبه إضافة خيار تسجيل رقمي على عداد في فرع البنك الحالي، حيث يظل العميل يتعامل بنفس الطريقة، لكن مع خيار تسجيل الشهادة على البلوكشين؛ أما نهج بورصة نيويورك فهو كفتح فرع جديد للبنك يعمل على مدار 24 ساعة، ويستخدم نظامًا تقنيًا جديدًا يوفر خدمات لا تتوفر في الفروع التقليدية.

وبالعمق، يتركز الاختلاف بين النهجين في مستوى التداول ومرحلة التسوية المالية:

• مستوى التداول: بورصة نيويورك تبني منصة مستقلة، وناسداك تدمج التوكنية في النظام الحالي

بورصة نيويورك تتبع نموذج “السوق الموازية”، حيث يتم تداول الأوراق المالية التوكنية في منصة مستقلة، وقد يُعرض السهم نفسه على منصتين، التقليدي والتوكني، في آنٍ واحد.

أما ناسداك، فتتبنى نموذج “السوق الموحدة”، حيث تشترك الأسهم التقليدية والتوكنية في دفتر أوامر واحد، وآلية اكتشاف السعر ذاتها، مما يحافظ على سيولة السوق ويضمن تجربة تداول متجانسة للمستثمرين.

• مرحلة التسوية المالية: نيويورك تسعى إلى التسوية الفورية (T+0)، وناسداك تلتزم بـ T+1

وهذا هو الاختلاف الجوهري بين النهجين.

تعتمد ناسداك على خدمات DTC الحالية، وتستخدم العملات التقليدية، حيث بعد إتمام الصفقة، يتم إرسال أوامر التسوية إلى DTC — أي أن البلوكشين يضيف سجلًا رقميًا على النظام القائم، دون أن يُلغي أو يُبدله. هذا الهيكل يضمن وضوح الإجراءات التنظيمية، ويُبقي على مخاطر النظام تحت السيطرة، لكنه لا يتيح تجاوز دورة التسوية الحالية — حيث أكدت ناسداك أن الأوراق المالية التوكنية ستظل تُسوى على أساس T+1 في البداية.

أما بورصة نيويورك، فتسعى لتحقيق تسوية فورية (T+0)، مع دعم التسوية باستخدام العملات المستقرة، مما يكسر قيود ساعات العمل التقليدية. السبب في أن السوق التقليدي يحتاج إلى T+1 أو أكثر هو أن عمليات نقل الأموال، وتحويل الأوراق، والتسوية، تتطلب وقتًا. ويؤثر ذلك بشكل كبير على كفاءة رأس المال، حيث أظهرت بيانات SIFMA أن تقليل دورة التسوية من T+2 إلى T+1 أدى إلى انخفاض حجم صندوق التسوية NSCC بنسبة حوالي 29% (حوالي 3.7 مليار دولار). أما التسوية الفورية، فتوفر كفاءة عالية جدًا.

4. الاختلافات الاستراتيجية: لماذا اختارت كل من البورصتين مسارات مختلفة

اختارت بورصة نيويورك وناسداك مسارات مختلفة تمامًا نحو توكنية الأوراق المالية، ويعكس هذا الاختلاف تقييم كل منهما للمخاطر، والفرص، والمنافسة السوقية. تحليل هذه الاستراتيجيات يعين على فهم الاعتبارات الأساسية التي تتبناها المؤسسات المالية التقليدية عند استخدام تقنية البلوكشين.

4.1 التوازن بين مساحة الابتكار وعزل المخاطر

اختارت ناسداك دمج التوكنية ضمن النظام القائم، مع فوائد سرعة الإطلاق، وقلة التأثير على السوق، وتكاليف البداية المنخفضة. لكن، هذا يحد من مساحة الابتكار، إذ لا يمكنها تقديم وظائف مثل التداول على مدار الساعة أو التسوية الفورية، حيث أن البنية التحتية الحالية لا تدعم ذلك. في جوهر الأمر، تراهن ناسداك على أن “التوكنية كوظيفة إضافية” — فهي ترى أن معظم المستثمرين المؤسساتيين لن يتخلوا عن عمليات التداول المألوفة بسرعة، وأن قيمة التوكنية تكمن في كونها خيارًا، وليس ثورة على الوضع الراهن.

أما بورصة نيويورك، فهي تبني منصة مستقلة، مع اعتبار أن الأولوية هي لعزل المخاطر. فهذه المنصة الجديدة تعمل بشكل منفصل، وإذا حدثت مشكلة تقنية أو خلاف تنظيمي، فلن تؤثر على السوق الرئيسي. كما أن المنصة المستقلة تتيح دعم وظائف جديدة مثل التداول على مدار الساعة والتسوية الفورية، والتي يصعب تحقيقها ضمن النظام الحالي. من ناحية أعمق، فإن خطوة نيويورك تمثل استثمارًا في بنية السوق المستقبلية — فبمجرد أن يصبح التسوية الفورية معيارًا، ستكون لها ميزة تقنية وسمعة قوية.

4.2 الاستراتيجية التنظيمية: التفاعل مع الإطار الرقابي

كلاهما يضع الامتثال في قلب استراتيجيته، لكنهما يتبعان مسارات مختلفة.

نهج ناسداك يركز على العمل ضمن الإطار التنظيمي الحالي، حيث أكد مات سافاريسي، مسؤول الأصول الرقمية، أن “نحن لا نغير النظام المالي الحالي، بل نعمل تدريجيًا ضمن إطار SEC التنظيمي، لدفع التوكنية خطوة بخطوة.” ويهدف إلى إعادة استخدام البنية التحتية التنظيمية الحالية قدر الإمكان، وتقليل عدم اليقين التنظيمي.

أما بورصة نيويورك، فتتبنى مسارًا أكثر طموحًا، من خلال إنشاء سوق جديدة، وإدخال التسوية باستخدام العملات المستقرة، وتقديم التداول على مدار الساعة، وكل ذلك قد يثير قضايا تنظيمية جديدة. لكن، ترى أن نافذة التنظيم الحالية فرصة نادرة — بدلاً من الانتظار حتى تتضح القواعد تمامًا، من الأفضل المشاركة في صياغتها. هذا النهج، في ظل بيئة تنظيمية أكثر ودية، قد يمنحها ميزة السبق.

4.3 تحديد الموقع في النظام البيئي: منصة مركزية وقيمة مضافة مقابل منصة محورية

تركز ناسداك أكثر على تقديم خدمات قيمة مضافة لعملائها الحاليين. استراتيجيتها تقوم على إضافة خيار تقني، يتيح للمستثمرين اختيار التوكنية كطريقة للحيازة. الميزة هنا أن تكلفة الانتقال منخفضة، ودرجة التبني أقل، لكن دورها في هذا التحول هو “المتابع” أكثر من “المحدد”.

أما بورصة نيويورك، فهي تظهر نية لبناء منظومة أوسع، حيث تخطط لتوفير وصول غير تمييزي لجميع الوسطاء المؤهلين، مما يجعلها منصة تربط بين الشبكة المالية التقليدية والعالم الرقمي. وإذا نجحت، فستتحول من مجرد سوق إلى مزود للبنية التحتية التي تربط بين العالمين، وتفعيل قدرات التوزيع في النظام المالي التقليدي. هذا يفتح آفاقًا أوسع لنموذج أعمال أكثر طموحًا.

لا توجد استراتيجية أفضل بشكل مطلق، فنجاح كل منهما يعتمد بشكل كبير على البيئة الخارجية، خاصة سرعة التطور التنظيمي. وهذا يقودنا للسؤال التالي: ما هو الوضع الحالي للتنظيم في الولايات المتحدة، وكيف سيؤثر على مستقبل كل من النهجين؟

5. من مقاومة إلى دفع: التحول في البيئة التنظيمية الأمريكية

الانتشار السريع لمبادرات توكنية الأوراق المالية من قبل كل من بورصة نيويورك وناسداك مرتبط بشكل وثيق بالتغيرات الجوهرية في البيئة التنظيمية الأمريكية، حيث أن تحسن التوقعات التنظيمية يفتح نافذة للمؤسسات التقليدية لاحتضان تقنية البلوكشين.

5.1 التحول في النموذج التنظيمي: من “الإنفاذ” إلى “القواعد”

على مدى السنوات الماضية، كانت هيئة SEC تركز على إنفاذ القوانين، مع حالات قضائية متكررة، وحدود غير واضحة، وتوقعات غير مستقرة، مما أدى إلى توتر بين الابتكار والامتثال. لكن منذ 2025، بدأ خطاب SEC يتغير بشكل واضح، حيث بدأ يتحدث علنًا عن “كيفية جعل السوق المالية على السلسلة”، ويجرب أدوات مثل الإعفاءات، والمشاريع التجريبية، والتنظيم التصنيفي، لإيجاد مسارات توافقية لتوكنية الأوراق المالية، والتداول والتسوية على السلسلة. هذا التحول نابع من ثلاثة اعترافات: أن كفاءة التسوية على البلوكشين أصبحت قناعة، وأن الطلب على التسوية الفورية والتداول المستمر يزداد، وأن القطاع المشفر أصبح له تأثير اقتصادي وسياسي لا يُستهان به.

5.2 التقدم التشريعي: قانون GENIUS والامتثال للعملات المستقرة

في يوليو 2025، تم إقرار قانون GENIUS، وهو أول تشريع اتحادي في الولايات المتحدة ينظم العملات المستقرة. يضع هذا القانون إطارًا تنظيميًا شاملاً لإصدار العملات المستقرة، ويشترط أن يكون لدى المصدر احتياطي كامل من الدولار أو أصول منخفضة المخاطر، ويجب أن يتم الإفصاح عن مكونات الاحتياطي شهريًا، ويقوم الرئيس التنفيذي والمالية بالمصادقة على الإفصاحات.

العملات المستقرة تعتبر البنية التحتية الأساسية لتحقيق التسوية الفورية في منظومة التوكنية. وأكدت بورصة نيويورك أن تمويلها باستخدام العملات المستقرة سيكون من ضمن الوظائف الأساسية لمنصتها الجديدة. وبتشريع GENIUS، أصبح هناك وضوح قانوني، مما يزيل عقبة كبيرة أمام مشاركة المؤسسات المالية التقليدية، ويفسر سبب جرأة بورصة نيويورك في اعتماد التسوية بالعملات المستقرة — إذ أن عدم اليقين القانوني قد تلاشى تقريبًا.

5.3 التعاون بين السياسات والتنظيم

في 23 يناير 2025، وقع الرئيس ترامب أمرًا تنفيذيًا بعنوان “تعزيز قيادة أمريكا في مجال التكنولوجيا المالية الرقمية”، يوضح دعم النمو المسؤول للعملات الرقمية وتقنية البلوكشين، ويؤسس فريق عمل سوق العملات الرقمية. وفيما يخص التنفيذ التنظيمي، أنشأت SEC في يناير 2025 فريق عمل خاص للعملات المشفرة، يركز على إصدار وتداول وحفظ الأصول الرقمية. من التشريع إلى السياسات التنفيذية، تتجه الحكومة الأمريكية من موقف الحذر إلى موقف داعم، مما يوفر إطارًا مؤسسيًا ضروريًا لخطط بورصة نيويورك وناسداك.

هذا التحول في البيئة التنظيمية لن يؤثر فقط على تنفيذ خطط كل منهما، بل سيعيد تشكيل سوق العملات المشفرة بأكملها. فكيف ستؤثر هذه التغييرات على تدفقات الأموال، والبنية التحتية، وحدود الامتثال؟

6. تأثيرات السوق وتوقعات المستقبل

6.1 تدفقات الأموال: قنوات جديدة لدخول المؤسسات

مع وضوح التوقعات التنظيمية، يتحول السوق من موقف دفاعي إلى موقف هجومي، حيث تتداخل DeFi وCeFi. بالنسبة للمؤسسات، توفر خطط التوكنية في بورصة نيويورك وناسداك قناة دخول موثوقة ومتوافقة. وجود منصة توكنية مرموقة مثل بورصة نيويورك، تعمل ضمن إطار تنظيمي صارم، يجذب الأموال المؤسساتية التي تضع معايير عالية للامتثال والأمان. هذا قد يسرع تدفق رؤوس الأموال التي كانت تتردد بسبب المخاوف التنظيمية، نحو أصول التوكنية. وقد تتعرض منصات التداول الحالية لضغوط قصيرة المدى، لكن على المدى الطويل، فإن خطوة نيويورك تعزز سمعة سوق الأصول التوكنية، وتسرع من وضوح القواعد، وتطوير السوق.

6.2 البنية التحتية: تحول نماذج التسوية وآليات التداول

التسوية الفورية ستعيد تشكيل نماذج الضمان، وتقلل بشكل كبير من مخاطر الطرف المقابل. كما أن تقليل الفجوة الزمنية والجغرافية سيغير من طريقة تفاعل الأسواق العالمية. بالإضافة إلى ذلك، ستخلق تجمعات السيولة على السلسلة فرصًا جديدة، مع ظهور نماذج مختلطة من مزودي السيولة، مثل تجمعات السوق، وصناديق السوق الآلي (AMM)، ودفاتر الأوامر.

6.3 حدود الامتثال: من “المنطقة الرمادية” إلى “القواعد الواضحة”

دخول المؤسسات المالية التقليدية يفرض معايير امتثال أعلى، حيث أن خطط بورصة نيويورك وناسداك ستتوافق حتمًا مع قوانين الأوراق المالية الحالية، مما يضع معيارًا للامتثال في الصناعة. في الوقت ذاته، تعمل الجهات التنظيمية على وضع قواعد خاصة للأوراق المالية التوكنية، مما يقلص تدريجيًا المناطق الرمادية.

6.4 المخاطر والمشكلات

من الناحية التقنية، فإن دمج أنظمة التداول التقليدية مع تقنية البلوكشين يمثل تحديًا كبيرًا. تحتاج أنظمة الشبكة إلى معالجة كميات عالية من المعاملات، وضمان التوافق بين سلاسل مختلفة، وأمان العقود الذكية. كما أن عدم نضوج تقنيات التوافق بين السلاسل، وظهور عمليات تلاعب جديدة على السلسلة، يمثل مخاطر.

رغم تحسن البيئة التنظيمية، إلا أن هناك مخاطر تشتت القواعد بين الجهات التنظيمية، خاصة أن الاختلاف بين SEC وCFTC لا يزال قائمًا، وأن الاعتراف المتبادل بين القوانين لم يُؤسس بعد.

أما على مستوى العادات السوقية، فإن تغيير أنماط السوق التي استمرت لعقود يتطلب وقتًا، حيث يحتاج الفرق القانونية والامتثال إلى تقييم الثقة في النماذج الجديدة. كما أن السوق على مدار الساعة قد يسبب تقلبات أكبر، ويستلزم من المستثمرين تعزيز قدراتهم على إدارة المخاطر.

6.5 المتغيرات التي يجب أن يركز عليها المستثمرون

على المدى القصير (1-2 سنة): متابعة تقدم الموافقات التنظيمية، حيث من المتوقع أن يُطلق مشروع ناسداك في الربع الثالث من 2026، بينما لم تعلن بورصة نيويورك عن موعد محدد بعد، وتخطط لإطلاق بعد الموافقة التنظيمية. ستبدأ تجارب DTC في التوكنية في النصف الثاني من 2026.

على المدى المتوسط (3-5 سنوات): مراقبة تطور السوق، حيث من المتوقع أن تتجاوز قيمة الأصول التوكنية مستويات جديدة، مع تغييرات جذرية في دور المزودين للسوق. ستتطور تقنيات الامتثال، مع التركيز على العقود الذكية، والتوافق بين القوانين، والحوسبة الخصوصية.

على المدى الطويل (أكثر من 5 سنوات): التركيز على التحول في النموذج التنظيمي، حيث قد يتحول التركيز من “تنظيم المؤسسات” إلى “تنظيم البروتوكولات”، مع اعتماد رموز تصويت توكنية، وآليات إدارة فورية، وابتكارات في نماذج الحوكمة.

7. الخاتمة

في عام 1792، تأسست بورصة نيويورك تحت شجرة بلوط في وول ستريت، وبعد أكثر من مئتي عام، بدأت تنتقل من العالم المادي إلى العالم الرقمي. كما ذكر في مقترح ناسداك، فقد شهد سوق الأسهم الأمريكي تحولات من الشهادات الورقية إلى التسجيل الإلكتروني، ويمكن اعتبار التوكنية أحدث فصل في هذا التطور. في هذه الثورة التاريخية، سيكون الفائزون الأكبر هم من يستطيعون تجاوز الحدود بين التقليدي والرقمي، ويوازن بين التنظيم والابتكار والسوق، ويحددون الحلول المثلى بسرعة.