Oleada de conversión de divisas, ola de apreciación, ¿cómo responde el banco central?

Punto de vista principal

❖ Apreciación del yuan: ¿Qué tan grande es el espacio de maniobra de la política del banco central y su caja de herramientas? A finales de 2025, el tipo de cambio del yuan se ha “rompido por debajo de 7” impulsado por el mercado. Aunque la presión acumulada de liquidación de divisas en etapas previas podría generar un ciclo positivo de “apreciación del tipo de cambio → mayor liquidación de divisas”, el banco central ha declarado claramente que no busca obtener ventajas competitivas mediante la devaluación, ni tampoco permitir una apreciación unilateral y el efecto manada. Mantener una “fluctuación bidireccional” sigue siendo la línea política.

❖ Revisando las experiencias de 2020-2021, el banco central cuenta con un conjunto de herramientas como la orientación de expectativas, ajuste de factores contracíclicos, reservas de riesgo de venta a plazo, reservas de depósitos en divisas, parámetros macroprudenciales para financiamiento transfronterizo, entre otros. La operación es precisa y moderada, suficiente para responder a un sobrecalentamiento unilateral. Para las emisiones de bonos del banco central en septiembre y diciembre de 2025, más bien son movimientos tácticos para responder a la fortaleza temporal del dólar o para guiar la liquidación de divisas por parte de las empresas, no una intención deliberada de impulsar la apreciación.

❖ ¿En qué etapa se encuentra actualmente la liquidación de divisas? Aunque el superávit comercial genera una gran presión de liquidación, actualmente la liquidación principal se mantiene en la primera fase de “liquidación por parte de los bancos comerciales en nombre de los clientes”, sin haber entrado en la segunda fase de “estabilización por parte del banco central para liberar moneda base”. Los datos muestran que en diciembre de 2025, los bancos alcanzaron un máximo en la liquidación neta de divisas, pero las reservas en divisas del banco central no aumentaron, sino que disminuyeron, y el M0 y M1 permanecen en niveles altos. Esto indica que los fondos se acumulan en el sistema bancario comercial, sin que se conviertan en moneda base mediante expansión del balance del banco central, sino que aumentan las reservas obligatorias por la conversión de depósitos en divisas a depósitos en yuanes, consumiendo reservas excedentes y afectando la estabilidad del pasivo bancario.

❖ ¿Cómo responde el banco central a la marea de liquidación de divisas? Desde 2017, las reservas en divisas se mantienen con fluctuaciones estrechas, reflejando principalmente las operaciones activas de compra y venta de divisas entre bancos comerciales y el banco central, lo que indica que el banco central ha suavizado la intervención directa en la regulación del tipo de cambio mediante la absorción de reservas en divisas. Esto busca evitar ser etiquetado como “país manipulador de divisas” y mantener la independencia de la política monetaria, evitando que la estabilización del tipo de cambio afecte pasivamente la liquidez interna. Frente a la presión en el pasivo de los bancos y la tendencia de liquidación de divisas, el banco central prefiere usar herramientas como MLF, MDS, compra y venta de bonos del gobierno, además de factores contracíclicos y reservas de divisas, para gestionar la presión, en lugar de ampliar pasivamente el balance para adquirir divisas.

❖ Estrategias del mercado de bonos en un contexto de apreciación del tipo de cambio: históricamente, la apreciación del tipo de cambio suele ir acompañada de subidas en las tasas de interés, pero en un escenario no unilateral, las políticas internas y los fundamentos económicos son los principales determinantes. Por ejemplo, en 2021, aunque el yuan se fortaleció, debido a la presión por la transformación de la vieja y nueva dinámica económica, el banco central mantuvo una política flexible, creando un mercado alcista en las tasas de interés. Aunque el banco central aún no ha facilitado liquidación de divisas a los bancos, lo que podría aumentar los costos de fricción del capital, mientras los fundamentos internos sigan presionando, es probable que mantenga una actitud protectora. La apreciación del yuan no implica necesariamente un escenario negativo para el mercado de bonos; las tasas de interés seguirán siendo “dominio propio”, manteniéndose en niveles favorables y bajos.

Texto principal:

A finales de 2025, impulsado por las fuerzas del mercado, el tipo de cambio del yuan frente al dólar “rompió por debajo de 7”. Esto se debe principalmente a que desde mayo de 2025, la situación económica y comercial entre China y EE. UU. ha tendido a aliviarse, el índice del dólar se ha debilitado y el yuan se ha apreciado respecto al dólar. Mirando hacia adelante, China cuenta con un mercado de gran tamaño y una cadena industrial completa, la innovación tecnológica y empresarial se están fusionando aceleradamente, las nuevas dinámicas de crecimiento están en auge, el potencial de demanda interna se está liberando, y los ciclos doble interno y externo están más fluidos. La economía macroeconómica sigue en una tendencia positiva a largo plazo, por lo que se espera una apreciación estable del yuan. Al mismo tiempo, en los últimos tres años, debido a un gran superávit comercial y una baja liquidación de divisas, se ha acumulado una presión significativa de liquidación. Bajo las expectativas de apreciación del yuan, la marea de liquidación de divisas ya ha comenzado, y la demanda repentina de yuanes puede crear un ciclo positivo de “apreciación del tipo de cambio → mayor liquidación de divisas → mayor apreciación del tipo de cambio”. ¿Acelerará el yuan su apreciación en el futuro?

1. ¿Cómo responde el banco central a la apreciación del yuan?

1.1 ¿Cuál es la actitud del banco central?

Algunos inversores creen que China intervendrá en el mercado de divisas por la presión de las exportaciones, pero dicha presión no justifica una política de “orientación a la devaluación”. “China es un país responsable, no necesita ni tiene intención de devaluar su moneda para obtener ventajas en la competencia internacional.”

— 15 de enero de 2026, Vicegobernador Zou Lan en entrevista

Esta es también la postura constante de China respecto a la relación entre divisas y exportaciones en los últimos tiempos.

“China no busca obtener ventajas competitivas internacionales mediante la devaluación del tipo de cambio.”

— 14 de julio de 2025, Vicegobernador Zou Lan en entrevista

El banco central no intervendrá en el mercado por las exportaciones, pero eso no significa que permita la apreciación del yuan sin control. La principal razón de intervención actual es evitar tendencias unilaterales y efectos manada, guiando la fluctuación del tipo de cambio en ambas direcciones.

“El entorno externo sigue siendo complejo y severo, con incertidumbres en la magnitud y ritmo de ajuste de las tasas de interés en las principales economías, y posibles impactos geopolíticos que pueden seguir afectando la tendencia del tipo de cambio. Se espera que el yuan continúe fluctuando en ambas direcciones con flexibilidad.”

— 15 de enero de 2026, Vicegobernador Zou Lan en entrevista

“Desde el entorno externo, se prevé que la economía global crecerá moderadamente este año, con las principales economías desarrolladas posiblemente reduciendo tasas de interés, lo que ayudará a la estabilidad del mercado de divisas chino. Sin embargo, aún existen muchas incertidumbres y factores impredecibles en los mercados financieros internacionales y en el ámbito geopolítico. Continuaremos fortaleciendo la monitorización del flujo de capital transfronterizo, mejorando la resiliencia del mercado de divisas, perfeccionando la gestión macroprudencial y las expectativas, para mantener la estabilidad del mercado de divisas y que el yuan se mantenga en niveles razonables y estables.”

— 15 de enero de 2026, Vicejefe de la Oficina de Asuntos de Divisas, Li Bin, en entrevista

Vemos que la política de “fluctuación bidireccional” sigue siendo la línea de política actual. Frente a la presión de apreciación del yuan, ¿qué herramientas puede usar el banco central y qué experiencias pasadas pueden servir de referencia?

1.2 ¿Qué instrumentos tiene el banco central para intervenir en la apreciación del yuan?

En general, el banco central puede usar herramientas como la orientación de expectativas, ajuste de factores contracíclicos, reservas de riesgo de venta a plazo, reservas de depósitos en divisas, parámetros macroprudenciales para financiamiento transfronterizo, entre otros.

Entre 2020 y 2021, ante la dislocación de los ciclos económicos internos y externos tras la pandemia, el yuan experimentó una rápida apreciación tras una presión inicial de depreciación. La política del banco central se ajustó con flexibilidad, pasando rápidamente de una política de “aumentar entradas” a una de “prevenir sobrecalentamiento”, usando las herramientas con precisión y moderación.

1.2.1 2020: de “facilitar entrada de divisas” a “volver a la neutralidad”

A principios de 2020, debido a la pandemia, los mercados financieros globales se volatilizaron. Para facilitar el financiamiento transfronterizo de las instituciones nacionales y aumentar el uso de inversión extranjera para hacer frente al impacto, el banco central y la Administración de Divisas ajustaron en marzo el parámetro macroprudencial de financiamiento transfronterizo (de 1 a 1.25). Esto buscaba ampliar el límite de financiamiento transfronterizo para empresas y entidades financieras, incentivando la entrada de inversión extranjera, ayudando a complementar la liquidez y estabilizar las expectativas en un contexto de presión sobre el tipo de cambio.

Luego, en la segunda mitad del año, con la recuperación de las cadenas de suministro chinas, el yuan inició un ciclo de fuerte apreciación. El banco central activó herramientas contracíclicas para corregir la tendencia. El 12 de octubre, redujo la reserva de riesgo de venta a plazo en operaciones de venta a plazo de divisas del 20% a 0%, reduciendo significativamente los costos de compra de divisas a plazo para las empresas, con la intención de aumentar la demanda de compra de divisas en el mercado y suavizar la tendencia de apreciación unilateral del yuan.

Para fines de 2020, la presión de apreciación persistía, y las autoridades reforzaron el control en el financiamiento transfronterizo. El 11 de diciembre, el banco central y la Administración de Divisas ajustaron el parámetro macroprudencial de financiamiento transfronterizo de 1.25 a 1, reduciendo el límite de financiamiento transfronterizo para las instituciones financieras, con el objetivo de guiar a los bancos a ajustar su estructura de activos y pasivos en divisas de forma de mercado, frenando flujos de capital en ciclo expansivo. Al mismo tiempo, en diciembre, se intensificaron las medidas de autorregulación del mercado de divisas, mediante mecanismos macroprudenciales suaves que promovían la idea de “mantener valor, no aumentar valor”, reduciendo las operaciones especulativas.

1.2.2 2021: uso de herramientas “pesadas” para recuperar liquidez en divisas

En 2021, aunque el yuan mostró fluctuaciones bidireccionales, en general se mantuvo fuerte. El banco central intensificó sus herramientas, enfocándose en equilibrar la oferta y demanda de divisas y gestionar expectativas.

A principios de año, continuó con la política de “ampliar salidas, restringir entradas”. El 5 de enero, elevó el coeficiente macroprudencial para préstamos en moneda extranjera de empresas nacionales de 0.3 a 0.5, apoyando la “salida” de capital para que las empresas “salgan al exterior”, equilibrando los flujos de capital transfronterizos. Solo dos días después, el 7 de enero, redujo el parámetro macroprudencial de financiamiento transfronterizo de empresas de 1.25 a 1, volviendo a niveles pre-pandemia, limitando aún más los flujos de capital en ciclo expansivo.

A mediados de 2021, ante la persistente fortaleza del yuan, el banco central activó una herramienta más potente: la reserva de depósitos en divisas. El 15 de junio, aumentó por primera vez desde 2007 la reserva de depósitos en divisas de las instituciones financieras en 2 puntos porcentuales (de 5% a 7%). Esto redujo directamente la liquidez en dólares en el sistema bancario, disminuyendo la oferta de divisas en el mercado.

Sin embargo, en la segunda mitad del año, las exportaciones fuertes continuaron generando una gran cantidad de liquidación de divisas. La autoridad reforzó la gestión de expectativas, en la reunión del 19 de noviembre del mecanismo de autorregulación del mercado de divisas, enfatizando que las instituciones financieras “no deben ayudar a las empresas a especular con divisas ni hacerlo ellas mismas”, consolidando la orientación de riesgo neutral. Además, en diciembre, volvió a subir la reserva de depósitos en divisas en 2 puntos porcentuales (de 7% a 9%).

Estas medidas, combinadas, retiraron liquidez en dólares del mercado interno, frenaron las expectativas de apreciación unilateral y la especulación a corto plazo, enviando una señal clara de política: el banco central no desea que el tipo de cambio siga una tendencia unilateral, sino que se mantenga en niveles razonables y estables.

1.2.3 Otras herramientas de regulación del tipo de cambio

Además de las herramientas mencionadas, el banco central puede usar el factor contracíclico para orientar las expectativas del mercado. Este factor, introducido en mayo de 2017 en el modelo de cotización del tipo de cambio central del yuan, es una herramienta macroprudencial diseñada para contrarrestar el ciclo de mercado. Cuando se forma la cotización diaria del yuan frente al dólar, el factor contracíclico puede ajustarse en función de la desviación respecto al cierre anterior. Cuando hay expectativas de depreciación o apreciación unilateral, o el tipo de cambio se aleja de los fundamentos, el factor contracíclico puede amortiguar la tendencia. Se usa de forma flexible: en momentos de fuerte presión a la depreciación, se activa un factor positivo para fortalecer el yuan; en momentos de apreciación, se puede reducir o detener su uso, permitiendo que la cotización central se acerque más a la oferta y demanda del mercado.

En la práctica, en 2017, cuando el yuan se depreció demasiado frente al dólar, el banco central activó el factor contracíclico para que la cotización central fuera ligeramente más fuerte que el mercado, estabilizando el yuan. En 2018, cuando el yuan empezó a apreciarse rápidamente, el banco central consideró que las expectativas del mercado se habían racionalizado y ajustó el factor a neutral (casi sin uso). Posteriormente, en la segunda mitad de 2018 y en 2022, cuando el yuan se depreció, el factor se reactivó parcialmente para frenar las expectativas de depreciación.

Además, cuando el índice del dólar se fortalece o se anticipa una fuerte tendencia, el banco central suele emitir bonos del banco central en mercados offshore para absorber liquidez en yuanes y aumentar el costo para los especuladores que apuestan a la caída del yuan.

Algunos inversores creen que la emisión de bonos del banco central en septiembre y diciembre de 2025 es una evidencia de que el banco central busca deliberadamente impulsar la apreciación del yuan, pero consideramos que: la emisión en septiembre fue probablemente una respuesta a la fortaleza temporal del dólar (por indicadores económicos estadounidenses y volatilidad en Europa y Japón), para aliviar la presión de depreciación en mercados offshore. La emisión en diciembre fue menor y quizás con la intención de liberar divisas acumuladas por las empresas, pero no constituye una política deliberada de impulsar la apreciación del yuan.

1.3 ¿La liquidación de divisas en aumento implica que el banco central está liquidando divisas a los bancos?

Desde 2017, las reservas en divisas se han mantenido en un rango estrecho, lo que indica que el banco central ha estado transitando de un control basado en cantidades a uno basado en precios en la regulación del tipo de cambio. La variación en las reservas en divisas refleja principalmente la voluntad activa de los bancos comerciales de liquidar o adquirir divisas con el banco central, comportamiento espontáneo del mercado. Desde 2017, las reservas en divisas se han estabilizado en torno a 21-22 billones de yuanes, lo que sugiere que el banco central ha dejado de usar la absorción de reservas en divisas para regular directamente el precio del tipo de cambio.

La reducción en el uso de reservas en divisas busca disminuir el impacto directo en la liquidez del mercado y evitar señales de intervención excesiva. La variación en reservas en divisas corresponde a la emisión o retiro de moneda base, siendo una herramienta de política monetaria cuantitativa, con gran impacto y potencial para generar volatilidad si se interpreta como una señal de política. La tendencia de “silencio” desde 2017 refleja una política madura, que busca evitar que la estabilización del tipo de cambio afecte la independencia de la política monetaria interna. En condiciones de mercado no extremas, el banco central prefiere usar factores contracíclicos, reservas de divisas, o acciones en mercados offshore, en lugar de intervenir directamente con reservas en divisas.

Además, evitar ser etiquetado como “país manipulador de divisas” también es una consideración importante para mantener la estabilidad de las reservas en divisas.

Esta moderación en la estrategia no solo busca no “copiar a otros”, sino también demostrar la determinación de que el mecanismo de formación del tipo de cambio del yuan sea más orientado al mercado.

En concreto, las variaciones en reservas en divisas desde enero de 2017 hasta diciembre de 2020, muestran una ligera tendencia a la disminución, influenciada por la incertidumbre externa, flujos de capital y cambios en la política de liquidez del banco central. Durante este período, las tensiones comerciales y la volatilidad en la preferencia global por el riesgo llevaron a un aumento en la demanda de compra de divisas y una menor liquidación, generando presión de salida de capital o insuficiencia de entrada de divisas. Al mismo tiempo, el banco central cambió su enfoque hacia la emisión activa de liquidez mediante herramientas como MLF, reduciendo la dependencia de la absorción pasiva de reservas en divisas, resultando en una ligera contracción de las reservas sin cambios drásticos.

Desde enero de 2021 hasta marzo de 2024, la recuperación en reservas en divisas fue impulsada por el fuerte superávit comercial y la conversión de reservas en divisas en yuanes por parte de bancos comerciales. La resiliencia de las exportaciones post-pandemia y los récords en superávit facilitaron la oferta de divisas. Además, algunos bancos intercambiaron reservas en divisas por yuanes, aumentando los activos en moneda extranjera en el balance del banco central, mientras que los activos en “otros activos en el extranjero” disminuyeron.

Desde abril de 2024 hasta enero de 2026, la disminución en reservas en divisas puede deberse a la necesidad de compensar la presión de liquidación de divisas de los bancos y estabilizar el yuan. En ciertos momentos, aún existen expectativas de depreciación y perturbaciones en los flujos de capital, y el banco central puede consumir pasivamente reservas en divisas para mantener la estabilidad del tipo de cambio y gestionar los flujos transfronterizos.

¿Qué impacto tiene que el banco central liquide divisas o no?

La liquidación de divisas generalmente pasa por dos fases: la liquidación en nombre de los clientes por parte de los bancos comerciales y la liquidación por parte del banco central hacia los bancos comerciales. Estas fases afectan de manera diferente la liquidez del sistema bancario. La primera fase implica que los bancos responden a las expectativas de apreciación del yuan, aumentando sus activos en divisas y reemplazando depósitos en divisas por yuanes. Dado que la reserva legal de yuanes (alrededor del 9% en los grandes bancos) es mucho mayor que la de divisas (4%), este proceso consume reservas excedentes y puede reducir temporalmente la liquidez bancaria. La segunda fase ocurre cuando los bancos comerciales hacen liquidaciones en balance con el banco central, que aumenta sus reservas en divisas y emite moneda base, generando una expansión de liquidez en el mercado.

Actualmente, los datos muestran que la liquidación de divisas aún se encuentra en la primera fase, ya que las reservas en divisas del banco central siguen disminuyendo, mientras que M0 y M1 crecen significativamente. Aunque en diciembre de 2025, la liquidación neta de divisas alcanzó un máximo histórico, las reservas en divisas no aumentaron en consecuencia, indicando que la “segunda fase” de liquidación en balance no ha ocurrido a gran escala. La oferta monetaria (M2) en diciembre mostró un comportamiento superior a las expectativas, y M0 y M1 permanecen en niveles altos, lo que sugiere que los fondos de liquidación de divisas se han convertido en efectivo, depósitos a la vista o fondos monetarios en manos de instituciones no depositarias, permaneciendo en el sistema bancario y en el mercado. Esta divergencia entre “alta liquidación de divisas” y “bajas reservas en divisas” confirma que los fondos están principalmente acumulados en los bancos comerciales, sin que se hayan convertido en moneda base mediante expansión del balance del banco central.

En la primera fase, la presión sobre los pasivos bancarios puede ser mayor, y esa puede ser una de las razones por las que el banco central aumentó la liquidez en enero. Dado que la liquidación de divisas aún se realiza principalmente en la fase de “liquidación en nombre de los clientes”, la conversión de divisas en yuanes aumenta las reservas obligatorias, reduciendo la reserva excedente y poniendo en riesgo la estabilidad del pasivo bancario.

Además, desde la historia, las variaciones en reservas en divisas no siempre están directamente relacionadas con las condiciones de liquidez, ya que con la optimización del marco de política monetaria, el banco central dispone de múltiples herramientas para mantener la liquidez en niveles adecuados.

2. ¿Cómo afecta la apreciación del yuan a los mercados de fondos y bonos?

Revisando la historia, la relación entre tipo de cambio y tasas de interés presenta las siguientes características:

Primero, tasas de interés y tipo de cambio son en esencia dos caras de la misma moneda, en función de los fundamentos y políticas internas y externas. Cuando el yuan se aprecia, las tasas de interés tienden a subir, y viceversa. Antes de 2014, debido a la débil marketización y referencia del tipo de cambio central frente al dólar, y a expectativas fuertes de apreciación unilateral, la relación entre ambos era débil; pero tras la reforma del “811” en 2015, sus tendencias se alinearon. En general, una mejora en los fundamentos económicos y una política monetaria restrictiva elevan las tasas y apoyan la apreciación del yuan; en cambio, en momentos de presión a la desaceleración, ambos tienden a depreciarse y a bajar las tasas.

Segundo, la volatilidad del tipo de cambio puede limitar la política monetaria y afectar la trayectoria de las tasas. Aunque los grandes países priorizan el equilibrio interno, cambios rápidos y unilaterales en el tipo de cambio pueden influir en las operaciones de política monetaria. Por ejemplo, durante el ciclo de subidas de tasas de la Fed entre diciembre de 2015 y enero de 2019, con la intensificación de las tensiones comerciales en 2018, el yuan sufrió presiones a la depreciación. Aunque las expectativas de política monetaria fueron altas, no hubo recortes de tasas en 2018, solo reducciones de reservas obligatorias.

¿La apreciación del yuan actualmente necesariamente genera presión en el mercado de bonos doméstico? ¿Afecta la política monetaria?

Creemos que no necesariamente, y 2021 es un ejemplo claro.

Gracias a que China salió primero de la pandemia, las exportaciones crecieron rápidamente, y las empresas mostraron fuerte voluntad de liquidar divisas, el yuan se apreció en 2021. Pero, por otro lado, en la primera mitad del año, los fundamentos internos alcanzaron un pico, y la transformación de viejas y nuevas dinámicas redujo el impulso en bienes raíces e infraestructura, además del aumento en los precios de las materias primas, que aumentó la presión operativa en las empresas del sector medio y downstream. La política monetaria se volvió más flexible, con recortes consecutivos en julio y diciembre, manteniendo la liquidez estable, pero la caída en los viejos motores generó mayor presión en los activos de las instituciones, creando un mercado alcista en tasas de interés.

Por tanto, en escenarios de tipo de cambio no unilateral, los fundamentos internos y las políticas internas siguen siendo los principales determinantes de las tasas. Aunque la liquidación de divisas por parte de las empresas ha aumentado y la probabilidad de que el sistema bancario liquide divisas en nombre del banco central no sea alta, mientras los fundamentos internos sigan presionando, el banco central mantendrá una actitud protectora, y en conjunto, la liquidez y el mercado de bonos no tendrán problemas. Las tasas seguirán dominando, en niveles bajos y favorables.