このエピソードでは、_The Long View_のレイラ・クニモト、認定投資家インサイトの創設者兼編集者が、投資家がプライベートマーケットのパフォーマンスを理解する方法、開示に関して投資家が気をつけるべき点、そしてセカンダリーファンドの基準に関して何が変わるべきかについて議論します。以下は、クニモトとモーニングスターのジェフ・プタック、エイミー・アーノットとの会話の一部抜粋です。セカンダリーファンドがNAVを操作して人工的にリターンを生み出す方法------------------------------------------------------------**エイミー・アーノット:** 先ほどお話しされたセカンダリーファンドが良い面も持ち合わせているという点についてフォローアップしたいのですが、彼らは大口投資家に流動性を提供し、支援できるということです。でも、一方で、NAV割れで株式を買い、その後すぐに価値を上げるという現象もあります。つまり、大きな紙上の利益が生まれ、それがさらなる資金流入を呼び込み、資金を再投入して繰り返すことが可能になるわけです。こうしたパターンを防ぐために、会計基準を変更すべきだと思いますか？また、彼らが得ているリターンが人工的に作られていると主張できるような状況を防ぐために。**クニモト:** 心からそう思います。そうした慣行は変える必要がありますし、会計基準も変えるべきですし、それについての開示ももっと行われるべきです。今、私たちは非常に大きなテーマに触れています。プライベートマーケットの評価はどうやって決まるのか、という根本的な問題です。セカンダリーファンドについて言えば、例えば、次のような例を考えましょう。セカンダリーファンドがエンダウメントに「エンダウメントがファンドAの持分を売却します」と提案します。ファンドAのNAV、純資産価値は1株あたり25ドルだとしますが、エンダウメントは現金が必要で、1株15ドルで売却したいと考えています。セカンダリーファンドはこの持分を1株15ドルで買います。翌日、実務上のルールにより、このファンドはすぐにその15ドルを25ドル、またはそのNAVにマークアップできます。これが売却記録から24時間以内に起こることもあります。一部のファンドは、ジェネラルパートナーが総リターン、実現・未実現の利益に応じて報酬を得る仕組みになっており、そのため1株あたりの10ドルの差額は未実現利益となります。ファンドはその現金を受け取っていません。ただ割引価格で買ったものをすぐにその時点のティッカー価格にマークアップしているだけです。例えるなら、車のディーラーに行き、45,000ドルで車を買う、請求書価格より安い価格で買う、しかし帰宅して自分のバランスシートに「45,000ドルで車を買ったが、その車のステッカー価格は52,000ドルだった」と記載するのと同じです。これがまさにここで起きていることです。評価についての2時間のポッドキャストも可能ですが、要は、セカンダリーファンドはこうした利益を示し、一定の弧を描きます。最初は、これらの利益が堅調であれば、多くの資産を割引で買い、その未実現利益を即座に認識できるため、紙上のリターンは非常に魅力的に見えます。紙上で毎年二桁のリターンを生み出していると、投資家はその成長を見て、「私も取り残されている」と感じ、資金を投入します。こうしたファンドは、最初の段階ではほぼすべてのセカンダリーファンドが非常に資金調達に成功します。借入金なしで何十億ドルに成長することもあります。資金調達が非常に速いため、資産を買うために借金をする必要すらありません。しかし、ファンドが大きくなると、追加の資金の一部は全体の構造に対して相対的に重みが少なくなります。これが今まさに展開しています。多くのセカンダリーファンドがあり、その多くはリテール投資家をターゲットにしています。リテール投資家はこれらを好みます。なぜなら、多くのファンドはインターバルファンドやテンダーオファーファンドとして構成されており、一定の時点で流動性を提供したり、部分的な流動性を可能にしたりするからです。半流動性の資産であり、完全に流動的ではありませんが、株式の償還オプションもあります。非常に人気のある商品です。投資家がセカンダリーファンドマネージャーによる公正市場価値の自己選択に注意すべき理由------------------------------------------------------------**ジェフ・プタック:** では、あなたの例に戻ると、プライベートエクイティの投資のNAVが25ドルで、それをセカンダリーが15ドルで買った場合、あなたがおっしゃるのは、会計上、そのポジションは15ドルと25ドルの間のどこかにマークすべきであり、すぐに25ドルに戻すのではなく、即時に10ドルの未実現利益を計上すべきではない、ということですか？そして、より正確に反映されるためには、買った価格が15ドルであることを考慮に入れる必要がある、という理解でよいですか？**クニモト:** 公共市場では、割引価格で株式を買った場合、その公正市場価値は私が支払った価格です。これが経済学の基本です。価値は何か？スポンサーが伝える価値なのか、それとも私が他の意欲的な取引相手と取引したいと思う価格なのか、ということです。これに尽きます。例を挙げると、プライマリーファンド、つまりプライベートエクイティ企業に直接投資しているファンドがあります。10人のリミテッドパートナーがそれぞれ1,000万ドルを出資しているとします。これらのリミテッドパートナーは、セカンダリーマーケットに出て、その持分を割引価格で売却できます。仮に、全員が協力して、「この投資から退出したい。素晴らしいプラットフォームがある。売却しよう」と合意したとします。全体で1億ドルの持分を、25%の割引で売るとします。そうすると、全体のファンドは75百万ドルで取引されることになり、価値は依然として1億ドルのままです。公正市場価値は、実務上のルールにより、1億ドルにマークアップされるのです。これが変わるかどうか？私は変わらないと思います。投資家はこれを認識しておく必要があります。変わってほしいと思いますか？もちろんです。絶対に。公共市場では、企業の株価が10%上昇することもあります。企業の価値が一夜にして10%増えるわけではありませんが、その株を買えば、その価格が私の公正市場価値です。プライベートマーケットでは、それが適用されません。セカンダリーの持分の公正市場価値は、ファンドマネージャーがマークした値であり、私が買った価格に関係なく決まります。割引で買った場合、それは未実現利益を即座に認識できるというだけのことです。理想的には、その持分の取引データが記録され、考慮される仕組みがあれば良いのですが、もしあるファンドが非常に割引で堅調に取引されている場合、その割引率が市場の評価を反映している可能性もあります。
プライベートファンドの利益はすべて人工的な可能性があり、AIは関係ない
このエピソードでは、_The Long View_のレイラ・クニモト、認定投資家インサイトの創設者兼編集者が、投資家がプライベートマーケットのパフォーマンスを理解する方法、開示に関して投資家が気をつけるべき点、そしてセカンダリーファンドの基準に関して何が変わるべきかについて議論します。
以下は、クニモトとモーニングスターのジェフ・プタック、エイミー・アーノットとの会話の一部抜粋です。
セカンダリーファンドがNAVを操作して人工的にリターンを生み出す方法
エイミー・アーノット: 先ほどお話しされたセカンダリーファンドが良い面も持ち合わせているという点についてフォローアップしたいのですが、彼らは大口投資家に流動性を提供し、支援できるということです。でも、一方で、NAV割れで株式を買い、その後すぐに価値を上げるという現象もあります。つまり、大きな紙上の利益が生まれ、それがさらなる資金流入を呼び込み、資金を再投入して繰り返すことが可能になるわけです。こうしたパターンを防ぐために、会計基準を変更すべきだと思いますか？また、彼らが得ているリターンが人工的に作られていると主張できるような状況を防ぐために。
クニモト: 心からそう思います。そうした慣行は変える必要がありますし、会計基準も変えるべきですし、それについての開示ももっと行われるべきです。今、私たちは非常に大きなテーマに触れています。プライベートマーケットの評価はどうやって決まるのか、という根本的な問題です。セカンダリーファンドについて言えば、例えば、次のような例を考えましょう。セカンダリーファンドがエンダウメントに「エンダウメントがファンドAの持分を売却します」と提案します。ファンドAのNAV、純資産価値は1株あたり25ドルだとしますが、エンダウメントは現金が必要で、1株15ドルで売却したいと考えています。セカンダリーファンドはこの持分を1株15ドルで買います。翌日、実務上のルールにより、このファンドはすぐにその15ドルを25ドル、またはそのNAVにマークアップできます。これが売却記録から24時間以内に起こることもあります。
一部のファンドは、ジェネラルパートナーが総リターン、実現・未実現の利益に応じて報酬を得る仕組みになっており、そのため1株あたりの10ドルの差額は未実現利益となります。ファンドはその現金を受け取っていません。ただ割引価格で買ったものをすぐにその時点のティッカー価格にマークアップしているだけです。例えるなら、車のディーラーに行き、45,000ドルで車を買う、請求書価格より安い価格で買う、しかし帰宅して自分のバランスシートに「45,000ドルで車を買ったが、その車のステッカー価格は52,000ドルだった」と記載するのと同じです。これがまさにここで起きていることです。
評価についての2時間のポッドキャストも可能ですが、要は、セカンダリーファンドはこうした利益を示し、一定の弧を描きます。最初は、これらの利益が堅調であれば、多くの資産を割引で買い、その未実現利益を即座に認識できるため、紙上のリターンは非常に魅力的に見えます。紙上で毎年二桁のリターンを生み出していると、投資家はその成長を見て、「私も取り残されている」と感じ、資金を投入します。こうしたファンドは、最初の段階ではほぼすべてのセカンダリーファンドが非常に資金調達に成功します。借入金なしで何十億ドルに成長することもあります。資金調達が非常に速いため、資産を買うために借金をする必要すらありません。しかし、ファンドが大きくなると、追加の資金の一部は全体の構造に対して相対的に重みが少なくなります。
これが今まさに展開しています。多くのセカンダリーファンドがあり、その多くはリテール投資家をターゲットにしています。リテール投資家はこれらを好みます。なぜなら、多くのファンドはインターバルファンドやテンダーオファーファンドとして構成されており、一定の時点で流動性を提供したり、部分的な流動性を可能にしたりするからです。半流動性の資産であり、完全に流動的ではありませんが、株式の償還オプションもあります。非常に人気のある商品です。
投資家がセカンダリーファンドマネージャーによる公正市場価値の自己選択に注意すべき理由
ジェフ・プタック: では、あなたの例に戻ると、プライベートエクイティの投資のNAVが25ドルで、それをセカンダリーが15ドルで買った場合、あなたがおっしゃるのは、会計上、そのポジションは15ドルと25ドルの間のどこかにマークすべきであり、すぐに25ドルに戻すのではなく、即時に10ドルの未実現利益を計上すべきではない、ということですか？そして、より正確に反映されるためには、買った価格が15ドルであることを考慮に入れる必要がある、という理解でよいですか？
クニモト: 公共市場では、割引価格で株式を買った場合、その公正市場価値は私が支払った価格です。これが経済学の基本です。価値は何か？スポンサーが伝える価値なのか、それとも私が他の意欲的な取引相手と取引したいと思う価格なのか、ということです。これに尽きます。例を挙げると、プライマリーファンド、つまりプライベートエクイティ企業に直接投資しているファンドがあります。10人のリミテッドパートナーがそれぞれ1,000万ドルを出資しているとします。これらのリミテッドパートナーは、セカンダリーマーケットに出て、その持分を割引価格で売却できます。仮に、全員が協力して、「この投資から退出したい。素晴らしいプラットフォームがある。売却しよう」と合意したとします。全体で1億ドルの持分を、25%の割引で売るとします。そうすると、全体のファンドは75百万ドルで取引されることになり、価値は依然として1億ドルのままです。公正市場価値は、実務上のルールにより、1億ドルにマークアップされるのです。
これが変わるかどうか？私は変わらないと思います。投資家はこれを認識しておく必要があります。変わってほしいと思いますか？もちろんです。絶対に。公共市場では、企業の株価が10%上昇することもあります。企業の価値が一夜にして10%増えるわけではありませんが、その株を買えば、その価格が私の公正市場価値です。プライベートマーケットでは、それが適用されません。セカンダリーの持分の公正市場価値は、ファンドマネージャーがマークした値であり、私が買った価格に関係なく決まります。割引で買った場合、それは未実現利益を即座に認識できるというだけのことです。理想的には、その持分の取引データが記録され、考慮される仕組みがあれば良いのですが、もしあるファンドが非常に割引で堅調に取引されている場合、その割引率が市場の評価を反映している可能性もあります。