A paradoxa do Ethereum: quando a excelência técnica não gera lucros em preço

Ethereum enfrenta uma das contradições mais intrigantes do mercado de criptomoedas em 2025. Enquanto a sua infraestrutura técnica se fortalece e o seu ecossistema se expande de forma acelerada, o preço do ETH caiu quase 25% ao longo do ano. Esta disparidade entre fundamentos sólidos e desempenho de mercado marca um ponto de inflexão crucial que está a repensar a perceção do mercado sobre esta plataforma blockchain de segunda geração.

Os números contam uma história dolorosa. O ETH atingiu máximos históricos superiores a 4.950 dólares no ano anterior, gerando a euforia típica dos ciclos especulativos. No entanto, a cotação contraiu-se até rondar os 1.970 dólares, refletindo uma queda acumulada que contrasta violentamente com os avanços da sua rede. Paralelamente, a volatilidade de 141% evidencia a incerteza que permeia os participantes do mercado.

A queda da narrativa ultrasónica após a Atualização Dencun

A atualização Dencun de março de 2024 representa o ponto de viragem onde a tecnologia e o valor de mercado começaram a divergir de forma irreconciliável. Esta melhoria introduziu o EIP-4844, um mecanismo revolucionário que delegou a disponibilidade de dados através de transações Blob, transformando radicalmente a economia dos custos de transação na segunda camada de escalabilidade.

Do ponto de vista técnico, o sucesso foi indiscutível. Os custos em redes como Arbitrum e Optimism reduziram-se mais de 90%, melhorando exponencialmente a experiência do utilizador. Contudo, a realidade económica revelou um lado obscuro. O sistema de queima de ETH, que anteriormente proporcionava um mecanismo deflacionário sob o protocolo EIP-1559, foi comprometido quando o fornecimento de espaço disponível em Blob superou largamente a procura existente.

Antes da Dencun, o Ethereum queimava milhares de ETH diariamente em momentos de congestão máxima. Após a atualização, esse valor caiu drasticamente. A emissão anual de aproximadamente 1.800 ETH por bloco começou a superar a quantidade total queimada, revertendo o ecossistema do Ethereum para um estado inflacionário após anos em território deflacionário. Segundo dados de plataformas de análise especializadas, a taxa de inflação anual tornou-se positiva, eliminando a narrativa do “dinheiro ultrasónico” que tinha atraído investidores em ciclos anteriores.

Esta transformação desmoralizou muitos detentores de longo prazo. Aqueles que tinham construído as suas teses de investimento em torno da escassez programada de ETH enfrentaram uma realidade incómoda: a promessa de deflação desapareceu em meses, desmantelando o apelo de um ativo que se supunha se tornaria mais valioso com cada uso.

Layer 2: predador de valor ou arquitetura colaborativa?

O debate mais aceso em 2025 gira em torno de se as soluções de segunda camada estão a canibalizar o valor da rede principal do Ethereum. Os números são preocupantes sob a perspetiva tradicional. A Base da Coinbase gerou receitas superiores a 75 milhões de dólares em 2025, capturando quase 60% de todos os lucros do segmento L2. Em comparação, o Ethereum L1, apesar da sua atividade intensa em certos períodos, gerou apenas 39,2 milhões de dólares em receitas de protocolo durante o seu trimestre mais ativo.

Se o Ethereum fosse uma empresa tradicional, este cenário seria interpretado como uma redução catastrófica de receitas, enquanto a capitalização de mercado permanece elevada. Isto apresenta exatamente o perfil de um investimento “caro” para gestores de fundos de valor tradicionais.

No entanto, uma análise mais aprofundada revela complexidades que os indicadores superficiais ocultam. Toda a atividade económica em L2 permanece nominada em ETH. Os utilizadores pagam comissões de gás em ETH, os protocolos de finanças descentralizadas usam ETH como garantia principal, e as operações são liquidadas nesta moeda nativa. À medida que o ecossistema L2 prospera, a liquidez do ETH como unidade de conta reforça-se exponencialmente.

A transformação que o Ethereum está a experienciar não é uma derrota, mas uma mudança de modelo de negócio: de serviço direto ao consumidor (B2C) para fornecedor de infraestrutura (B2B). As taxas de Blob que as redes L2 pagam à L1 representam essencialmente a compra de segurança e disponibilidade de dados. Embora atualmente estas taxas sejam marginais, o modelo de receitas B2B pode revelar-se mais sustentável do que depender de utilizadores finais quando o número de utilizadores L2 se multiplicar.

É comparável à transição de uma empresa retalhista para uma grossista: embora o lucro por transação diminua, o volume potencial compensa largamente. O mercado ainda não integrou totalmente esta realidade nas suas avaliações.

Pressão competitiva de múltiplas frentes

O ecossistema do Ethereum enfrenta desafios sem precedentes de rivais que avançam rapidamente. O relatório de desenvolvedores da Electric Capital de 2025 confirma que o Ethereum mantém a primazia: 31.869 desenvolvedores ativos durante todo o ano, um número que nenhum outro ecossistema conseguiu igualar.

Contudo, o Ethereum está a perder tração na captação de novo talento tecnológico. A Solana apresenta 17.708 desenvolvedores ativos, um aumento interanual de 83%, emergindo como destino preferido para desenvolvedores emergentes. A diferenciação torna-se ainda mais crítica ao analisar verticais específicas da indústria.

No setor de finanças de pagamento, a Solana consolidou uma posição dominante aproveitando o seu alto throughput (TPS) e comissões ínfimas. O lançamento do PYUSD da PayPal na rede Solana acelerou o crescimento, enquanto instituições como a Visa começam a experimentar transações comerciais em escala na plataforma.

No setor emergente de DePIN (infraestrutura física descentralizada), o Ethereum sofreu um revés estratégico. A fragmentação entre L1 e L2, aliada à volatilidade das comissões de gás, levou projetos líderes como a Render Network a migrar para a Solana em novembro de 2023. Helium e Hivemapper, outros nomes de referência no segmento DePIN, também optaram por alternativas.

No entanto, o Ethereum não foi completamente substituído. O seu domínio nos setores de RWA (tokenização de ativos do mundo real) e finanças institucionais permanece incontestável. O fundo BUIDL de 2 mil milhões de dólares da BlackRock é fundamentalmente construído sobre Ethereum, enviando uma mensagem clara: as instituições financeiras tradicionais confiam apenas na segurança do Ethereum para a liquidação de ativos avaliados em centenas de milhões de dólares.

No mercado de stablecoins, o Ethereum controla 54% do volume, cerca de 170 mil milhões de dólares, mantendo-se como o principal veículo para a versão blockchain do “dólar digital”.

Esta bifurcação competitiva reflete posicionamentos ecológicos distintos: o Ethereum atrai arquitetos e investigadores experientes, aptos a construir finanças descentralizadas sofisticadas e infraestrutura financeira, enquanto os seus concorrentes capturam desenvolvedores de aplicações do ecossistema Web2, orientando-os para aplicações de consumo.

A postura cautelosa de Wall Street

O reconhecimento institucional que o Ethereum esperava ainda não se materializou na dimensão antecipada. Dados de plataformas de análise especializada revelam que os fundos cotados (ETF) de Ethereum receberam entradas líquidas de cerca de 9,8 mil milhões de dólares até ao final do ano, valor que é muito inferior aos 21,8 mil milhões canalizados para ETFs de Bitcoin.

Por que motivo as instituições mantêm uma atitude de relativa frieza em relação ao Ethereum? O fator determinante reside nas restrições regulatórias que limitaram as funcionalidades dos ETFs à vista listados em 2025. As instituições priorizam fluxos de caixa, e aqui o Ethereum encontra uma desvantagem crucial.

O rendimento nativo por staking do Ethereum (3-4% ao ano) era a sua principal vantagem competitiva face aos títulos do Tesouro dos EUA. Contudo, para investidores de fundos como BlackRock ou Fidelity, manter um ativo de risco “sem compensação” (ETH dentro de um ETF) é significativamente menos atrativo do que posições em títulos do Tesouro ou ações de alto dividendo. Esta dinâmica criou um efeito de “teto” nas entradas de capital institucional.

Existe ainda um problema mais estrutural: a ambiguidade no posicionamento do Ethereum. Em 2021, as instituições viam o ETH como o “índice de tecnologia” do mercado cripto, ou seja, um ativo de alta beta: em mercados em alta, o ETH deveria superar significativamente o Bitcoin. Essa lógica perdeu validade em 2025. Se as instituições procuram estabilidade, irão para o Bitcoin; se procuram risco e retorno elevados, irão para outras blockchains de alto desempenho ou ativos ligados à inteligência artificial.

O “alpha” diferencial do ETH evaporou-se.

Contudo, a desinvestimento institucional não foi total. O compromisso de 2 mil milhões de dólares da BlackRock mantém-se integralmente em Ethereum, enviando uma mensagem clara: para a liquidação de ativos avaliados em centenas de milhões de dólares, as instituições financeiras tradicionais confiam apenas na segurança e certeza jurídica do Ethereum. A postura institucional pode ser melhor descrita como um “reconhecimento estratégico com observação tática”.

Cinco vectores para a recuperação de valor

Face à contração atual, o Ethereum dispõe de múltiplos caminhos para reconfigurar a sua narrativa e atratividade de investimento.

Primeiro, desbloquear o potencial dos ETFs de staking. O ETF atual de 2025 é um “produto incompleto”. Os detentores institucionais de ETH não têm acesso às recompensas de staking. Assim que for aprovado um ETF que integre capacidades de staking, o ETH transformar-se-á instantaneamente num ativo cotado em dólares com retornos anualizados de 3-4%. Para fundos de pensões globais e fundos soberanos, este tipo de ativo, que combina valorização tecnológica com rendimentos fixos garantidos, passará a ser um componente padrão nas suas carteiras.

Segundo, a expansão do fenómeno RWA. O Ethereum está a evoluir para o novo backend do Wall Street. À medida que mais títulos governamentais, bens imobiliários e fundos de private equity migrarem para blockchains em 2026, o Ethereum suportará biliões em ativos digitalizados. Embora estes não gerem necessariamente altas comissões de gás, bloquearão quantidades massivas de ETH como liquidez e garantia, reduzindo drasticamente a oferta circulante nos mercados secundários.

Terceiro, o reequilíbrio na oferta e procura de espaço Blob. O desequilíbrio deflacionário causado pela Dencun é fundamentalmente uma distorção temporária. A taxa de utilização do espaço Blob ronda atualmente apenas 20-30%. À medida que aplicações transformadoras emergirem em L2 (jogos Web3, finanças sociais), o espaço Blob irá saturar-se. Quando isso acontecer, as suas taxas multiplicar-se-ão exponencialmente. Analistas preveem que, com o crescimento do volume transacional em L2, as taxas de Blob poderão contribuir entre 30-50% da queima total de ETH em 2026, reativando a trajetória deflacionária de “dinheiro ultrasónico”.

Quarto, avanços na interoperabilidade L2. A fragmentação atual do ecossistema L2 é o principal obstáculo à adoção massiva. Iniciativas como o Superchain da Optimism e o AggLayer da Polygon estão a construir uma camada de liquidez unificada. O mais relevante: esta infraestrutura baseia-se em tecnologia de sequenciador partilhado de L1, permitindo que todos os L2 partilhem os mesmos sequenciadores descentralizados. Isto não só resolveria trocas atómicas cross-chain, como também permitiria que a L1 recuperasse valor (os sequenciadores requerem staking de ETH). Quando os utilizadores puderem navegar entre Base, Arbitrum e Optimism de forma tão fluida quanto entre aplicações, o efeito de rede do ecossistema Ethereum explodirá exponencialmente.

Quinto, a roadmap tecnológica de 2026. A evolução do Ethereum prossegue inexoravelmente. Glamsterdam (primeiro semestre de 2026) irá otimizar a camada de execução, melhorando drasticamente a eficiência de desenvolvimento e a segurança dos contratos, reduzindo custos transacionais e preparando o terreno para finanças descentralizadas de grau institucional. Hegota (segundo semestre) e as Árvores de Verkle são componentes críticos no jogo final. As Árvores de Verkle permitirão clientes sem estado, permitindo que utilizadores verifiquem a integridade do Ethereum em dispositivos móveis ou navegadores sem descarregar terabytes de dados históricos. Isto posicionaria o Ethereum décadas à frente de qualquer concorrente em descentralização verificável.

A mudança de modelo: de especulação minorista a infraestrutura global

O “desempenho insatisfatório” do Ethereum em 2025 não reflete fracasso, mas uma transformação dolorosa: de uma “plataforma especulativa minorista” para uma “infraestrutura financeira global”. A rede sacrificou receitas de L1 a curto prazo para alcançar escalabilidade ilimitada. Priorizou conformidade regulatória e solidez de segurança acima de aumentos acelerados de preço, fortalecendo a sua posição como base para ativos de grau institucional.

Esta mudança fundamental no modelo de negócio—de consumidor direto (B2C) para fornecedor de infraestrutura (B2B)—de captação de comissões transacionais para se tornar numa camada de liquidação planetária, explica a divergência atual. Para os investidores, o Ethereum em 2026 é análogo à Microsoft na década de 2010, quando transitava para serviços na cloud: embora o preço das ações estivesse temporariamente deprimido, enfrentando pressão competitiva emergente, os seus efeitos de rede profundos e forças estruturais acumulavam energia para a próxima fase de expansão.

A questão fundamental não é se o Ethereum pode recuperar valor, mas quando o mercado reconhecerá a magnitude desta transformação estratégica.