Maré de conversão de moeda, onda de valorização, como o banco central deve responder?

Ponto de vista principal

❖ Valorização do câmbio do yuan: qual é a postura do banco central e qual o alcance das suas ferramentas? Até ao final de 2025, o câmbio do yuan ultrapassou a marca de 7 devido à dinâmica do mercado. Apesar de a pressão acumulada de liquidação cambial anteriormente poder gerar um ciclo positivo de “valorização cambial → aumento da liquidação” , o banco central afirmou claramente que não busca obter vantagem competitiva através de desvalorizações nem deseja uma valorização unilateral e efeito manada. Manter uma política de “flutuação bidirecional” continua a ser a orientação principal.

❖ Revisando as experiências de 2020-2021, o banco central dispõe de um conjunto de ferramentas abrangente, incluindo orientação de expectativas, ajuste de fatores contracíclicos, reservas de risco de venda a prazo, reservas de depósitos em moeda estrangeira, parâmetros macroprudenciais para financiamento transfronteiriço, entre outros, operando com precisão e moderação suficiente para lidar com superaquecimentos unilaterais. Para as emissões de títulos do banco central em setembro e dezembro de 2025, trata-se mais de ações táticas para responder à fase de fortalecimento do dólar ou para orientar liquidações cambiais empresariais, e não de uma tentativa deliberada de impulsionar a valorização.

❖ Em que estágio se encontra atualmente a liquidação cambial? Apesar do grande volume de liquidação devido ao superávit comercial, a liquidação principal ainda se limita à primeira fase de “liquidação por bancos comerciais em nome de clientes”, sem ainda ter entrado na segunda fase de “estabilização pelo banco central” que liberta a base monetária. Os dados mostram que, em dezembro de 2025, o volume líquido de liquidação bancária atingiu um máximo histórico, mas as reservas cambiais do banco central não aumentaram, tendo até diminuído, enquanto M0 e M1 permanecem elevados. Isso indica que os fundos estão acumulados no sistema bancário, sem serem convertidos em base monetária pelo banco central, e que o aumento de depósitos em moeda estrangeira para yuan elevou a reserva legal, consumindo reservas excedentes e pressionando a estabilidade do passivo bancário.

❖ Como o banco central responde à onda de liquidação cambial? Desde 2017, o saldo de reservas cambiais mantém-se numa faixa estreita, refletindo mais as ações proativas dos bancos comerciais na compra e venda de divisas com o banco central, indicando que o banco central tem minimizado a intervenção direta na taxa de câmbio através de fluxo cambial. Essa postura visa evitar a rotulagem de “país manipulador de câmbio” e preservar a autonomia da política monetária, impedindo que a estabilidade cambial seja usada como pretexto para interferir na liquidez doméstica. Diante da pressão atual no passivo bancário e da tendência de liquidação cambial, o banco central prefere usar ferramentas como MLF, MDS, compra e venda de títulos do governo, além de fatores contracíclicos e reservas de moeda, para ajustar a pressão cambial, ao invés de expandir passivamente o balanço para adquirir divisas.

❖ Estratégias de mercado de dívida em cenário de valorização cambial: historicamente, a valorização do câmbio costuma vir acompanhada de aumento das taxas de juros, mas, em mercados não unilaterais, as políticas domésticas e os fundamentos econômicos predominam. Por exemplo, em 2021, apesar da forte valorização do yuan, a pressão de mudança de dinamismo interno levou o banco central a manter uma política acomodatícia, resultando num mercado de juros em alta. Embora o banco central ainda não tenha autorizado liquidações cambiais por bancos, o que pode aumentar custos de fricção, enquanto os fundamentos internos permanecerem pressionados, é provável que o banco central mantenha uma postura de proteção. A valorização cambial não é uma lógica absoluta de impacto negativo no mercado de dívida; as taxas de juros continuam a ser “domínio próprio”, mantendo-se em níveis favoráveis.

Texto principal:

Ao final de 2025, impulsionado pelas forças de mercado, o câmbio do yuan frente ao dólar ultrapassou a marca de 7, impulsionado principalmente pelo relaxamento das relações comerciais sino-americanas desde maio de 2025, com o índice do dólar enfraquecendo-se e o yuan se valorizando relativamente. Olhando adiante, a China possui um mercado de grande escala e uma cadeia industrial completa, acelerando a integração de inovação tecnológica e industrial, com novos motores de crescimento vigorosos, potencial de demanda interna continuamente liberado, circulação dupla doméstica e internacional mais fluida, e fundamentos macroeconômicos favoráveis a longo prazo, o que torna a valorização do yuan uma expectativa plausível. Ao mesmo tempo, nos últimos três anos, devido ao grande volume de superávit comercial e à baixa liquidação cambial, acumulou-se uma pressão significativa de liquidação. Com a expectativa de valorização do yuan, a onda de liquidação cambial já começou, e a demanda repentina por yuan pode criar um ciclo positivo de “valorização → liquidação → valorização adicional”. O yuan continuará a acelerar sua valorização?

1. Como o banco central responde à valorização do yuan?

1.1 Qual é a postura do banco central?

Alguns investidores no mercado acreditam que a China interviria na taxa de câmbio devido à pressão de exportação, mas essa pressão não constitui uma justificativa para o banco central “orientar a depreciação”. “A China é uma grande nação responsável, não há necessidade nem intenção de obter vantagem competitiva internacional por meio de desvalorizações cambiais.”

— 15 de janeiro de 2026, vice-governador Zou Lan em entrevista

Essa é, na verdade, a postura consistente recente do país em relação à relação entre câmbio e exportação.

“A China não busca obter vantagem competitiva internacional por meio de desvalorizações cambiais.”

— 14 de julho de 2025, vice-governador Zou Lan em entrevista

O banco central não intervém por causa das exportações, mas isso não significa que permita a valorização do câmbio sem controle. A intervenção visa principalmente evitar tendências unilaterais e efeitos manada, orientando a flutuação do câmbio em ambas as direções.

“O cenário externo continua complexo e desafiador, com incertezas na amplitude e ritmo de ajuste das taxas de juros das principais economias, além de impactos geopolíticos que podem persistir, causando perturbações na trajetória do câmbio. Prevê-se que o yuan continue a flutuar em ambas as direções, mantendo sua elasticidade.”

— 15 de janeiro de 2026, vice-governador Zou Lan em entrevista

“Do ponto de vista do ambiente externo, a economia global deve crescer moderadamente neste ano, com as principais economias desenvolvidas possivelmente continuando a reduzir as taxas de juros, o que ajudará na estabilidade do mercado cambial chinês. Ainda assim, o mercado financeiro internacional e o cenário geopolítico permanecem com muitas incertezas e fatores imprevisíveis. Continuaremos monitorando o fluxo de capitais transfronteiriços, fortalecendo a resiliência do mercado cambial, aprimorando a gestão macroprudencial e de expectativas, para manter a estabilidade do mercado cambial e a taxa de câmbio do yuan em níveis razoáveis e equilibrados.”

— 15 de janeiro de 2026, vice-diretor Li Bin em entrevista

Assim, a política de “flutuação bidirecional” permanece como orientação principal. Frente à pressão de valorização do yuan, quais ferramentas o banco central pode usar e que experiências do passado podem ser aproveitadas?

1.2 Quais instrumentos o banco central dispõe para intervir na valorização cambial?

De modo geral, o banco central utiliza ferramentas como orientação de expectativas, ajuste de fatores contracíclicos, reservas de risco de venda a prazo, reservas de depósitos em moeda estrangeira, parâmetros macroprudenciais para financiamento transfronteiriço, entre outros.

Durante 2020-2021, diante do desalinhamento dos ciclos econômicos doméstico e internacional após o impacto da pandemia, o yuan passou de pressão de depreciação a rápida valorização. A estratégia do banco central também ajustou-se de forma flexível, passando do estímulo à entrada de capitais para o controle do superaquecimento, usando ferramentas com precisão e moderação.

1.2.1 2020: de “facilitação de entrada de capitais” a “retorno à neutralidade”

No início de 2020, com o impacto súbito da pandemia, os mercados financeiros globais ficaram turbulentos. Para facilitar o financiamento transfronteiriço de instituições domésticas e ampliar o uso de investimentos estrangeiros para enfrentar o choque, o banco central e a administração cambial ajustaram, em 11 de março, os parâmetros macroprudenciais de financiamento transfronteiriço (de 1 para 1,25). Essa medida visava ampliar o limite de financiamento de empresas e instituições financeiras, incentivando a entrada de capitais estrangeiros, ajudando a aliviar a pressão cambial e estabilizar expectativas.

No entanto, na segunda metade do ano, com a recuperação da cadeia de suprimentos chinesa, o yuan iniciou um ciclo de forte valorização. O banco central ativou instrumentos contracíclicos para “corrigir” essa tendência. Em 12 de outubro, reduziu a reserva de risco de venda a prazo de 20% para 0%, reduzindo significativamente o custo de compra de divisas a prazo pelas empresas, buscando aumentar a demanda de compra no mercado e suavizar a tendência de valorização unilateral do yuan.

Ao final de 2020, a pressão de valorização ainda persistia, levando as autoridades a reforçar o controle sobre o financiamento transfronteiriço. Em 11 de dezembro, o banco central e a administração cambial ajustaram o parâmetro macroprudencial de financiamento de 1,25 para 1, revertendo a política anterior. Isso reduziu o limite de financiamento transfronteiriço, orientando os bancos a ajustarem suas estruturas de ativos e passivos cambiais de forma mais de mercado, para conter fluxos de capital em ciclo favorável. Ao mesmo tempo, mecanismos de autorregulação do mercado cambial começaram a implementar, em dezembro, ações de “risco neutro” por meio de restrições macroprudenciais suaves, promovendo a ideia de “preservar valor, não valorizar”, reduzindo operações especulativas.

1.2.2 2021: uso de ferramentas “pesadas” para recuperar liquidez cambial

Em 2021, embora o câmbio permanecesse com oscilações bidirecionais, a tendência geral de valorização continuou, e o banco central elevou seus instrumentos de controle, focando no equilíbrio da oferta e demanda cambial e na gestão das expectativas de mercado.

No início do ano, o banco central continuou a política de “amplo estímulo na saída e restrição na entrada”. Em 5 de janeiro, aumentou o coeficiente de ajuste macroprudencial para empréstimos de empresas no exterior de 0,3 para 0,5, apoiando a “expansão internacional” das empresas e equilibrando o fluxo de capitais. Em 7 de janeiro, reduziu o parâmetro de financiamento de empresas de 1,25 para 1, voltando aos níveis pré-pandemia, limitando assim a entrada de capitais em ciclo favorável.

Na metade do ano, diante da forte valorização do yuan, o banco central ativou uma ferramenta mais potente: o aumento da reserva de depósitos cambiais. Em 15 de junho, elevou pela primeira vez desde 2007 a reserva de depósitos cambiais das instituições financeiras em 2 pontos percentuais, de 5% para 7%, restringindo a liquidez de dólares no sistema bancário e reduzindo a oferta de divisas.

Porém, na segunda metade do ano, a forte exportação continuou gerando grande volume de liquidação cambial. Assim, as autoridades reforçaram a gestão de expectativas, em 19 de novembro, enfatizando que as instituições financeiras “não devem ajudar empresas a especular com divisas nem fazer operações especulativas”, consolidando a orientação de risco neutro. Em 15 de dezembro, aumentaram novamente a reserva de depósitos cambiais em 2 pontos percentuais, de 7% para 9%.

Essas ações coordenadas de retirada de liquidez em dólares, controle da expectativa de valorização unilateral e contenção de liquidação de curto prazo enviaram um sinal claro de política: o banco central não deseja que o câmbio siga uma trajetória unilateral contínua, buscando manter a estabilidade em níveis razoáveis e equilibrados.

1.2.3 Outras ferramentas de regulação cambial

Além dessas, o banco central pode usar fatores contracíclicos para orientar expectativas de mercado. O fator contracíclico foi introduzido em maio de 2017 no modelo de cotação do câmbio central do yuan, como uma ferramenta macroprudencial para combater o sentimento de ciclo favorável no mercado cambial. Ao formar a taxa central diária do yuan frente ao dólar, o banco pode ajustar a cotação com base no fator contracíclico, que pode ser positivo ou negativo, dependendo do momento. Quando há forte pressão de depreciação ou valorização, o fator contracíclico atua como amortecedor, ajustando a taxa central para mais perto do mercado ou mais distante, conforme necessário. Assim, em momentos de forte depreciação, o banco pode usar um fator positivo para reforçar o yuan, e em momentos de valorização excessiva, pode reduzir ou suspender o uso do fator, deixando a taxa central mais alinhada com a oferta e demanda do mercado.

Na prática, em 2017, quando o yuan depreciou rapidamente frente ao dólar, o banco central ativou o fator contracíclico para fortalecer a cotação central, estabilizando o yuan. Em 2018, com a valorização rápida, o banco ajustou o fator para neutro, e em 2022, quando o yuan enfrentou pressão de depreciação, o fator foi parcialmente reativado para conter a queda.

Além disso, em momentos de forte valorização do dólar ou expectativa de sua intensificação, o banco central costuma emitir títulos do banco central no mercado offshore para retirar liquidez de yuan, dificultando operações de venda a descoberto por especuladores.

Alguns investidores interpretaram que as emissões de títulos do banco central em setembro e dezembro de 2025 seriam uma estratégia deliberada para impulsionar a valorização do yuan, mas acreditamos que: a emissão de setembro ocorreu devido à fase de fortalecimento do dólar, com indicadores econômicos americanos fortes e volatilidade política na Europa e Japão, como uma medida para aliviar a pressão de depreciação do yuan offshore; a emissão de dezembro foi relativamente pequena, possivelmente com o objetivo de liberar liquidações cambiais de empresas, mas não há evidências de uma intenção de impulsionar a valorização do yuan.

1.3 A liquidação cambial acelerada leva o banco central a liquidar por bancos?

Desde 2017, o saldo de reservas cambiais mantém-se numa faixa estreita, indicando que o banco central tem gradualmente migrado de uma gestão baseada em controle quantitativo para uma abordagem de controle de preços, com maior ênfase na ação proativa dos bancos comerciais na liquidação cambial. Desde então, o saldo de reservas cambiais permanece entre 21 e 22 trilhões de yuans, o que sugere que o banco central praticamente parou de usar fluxo cambial para intervenção direta na taxa de câmbio.

A redução na utilização de reservas cambiais visa diminuir o impacto direto na liquidez do mercado e evitar sinais de intervenção excessiva. Como as reservas cambiais representam a base monetária, sua variação influencia a liquidez, mas, após 2017, o banco central prefere usar fatores contracíclicos, reservas de moeda estrangeira e operações de grandes bancos no mercado offshore, ao invés de intervenção direta com reservas cambiais.

Além disso, evitar ser rotulado como “país manipulador de câmbio” também é uma consideração importante para o banco central manter a estabilidade das reservas cambiais.

Essa postura de contenção visa não apenas evitar “copiar os outros”, mas também demonstrar ao mercado internacional o compromisso da China com uma formação de câmbio mais de mercado.

Especificamente, a variação das reservas cambiais de janeiro de 2017 a dezembro de 2020 foi moderada, influenciada por incertezas externas, fluxos de capital e mudanças na política de liquidez do banco central. Durante esse período, tensões comerciais e volatilidade de risco global elevaram a demanda por compra de divisas, enquanto a vontade de liquidação diminuiu, levando a uma saída de capitais ou insuficiência de entrada de divisas. Ao mesmo tempo, o banco central ajustou sua política de liquidez, usando ferramentas como MLF, reduzindo a dependência de intervenções com reservas cambiais, resultando numa tendência de leve retração das reservas cambiais, sem mudanças drásticas.

De janeiro de 2021 a março de 2024, a recuperação das reservas cambiais foi impulsionada pelo forte superávit comercial e pela troca de reservas de divisas por yuan por parte dos bancos comerciais, apoiando a oferta cambial. Além disso, alguns bancos trocaram reservas de divisas por yuan, aumentando os ativos externos do banco central e alterando sua composição.

De abril de 2024 a janeiro de 2026, a redução das reservas cambiais pode refletir esforços para compensar a pressão de venda cambial dos bancos e estabilizar o yuan, com o mercado ainda apresentando expectativas de depreciação e perturbações de fluxo de capital, levando o banco central a consumir passivamente reservas cambiais na gestão do câmbio.

Qual é o impacto do banco central na liquidação cambial e na liquidez?

A liquidação cambial geralmente ocorre em duas fases: primeiro, os bancos comerciais respondem às expectativas de valorização do yuan, aumentando seus ativos em divisas e convertendo depósitos em moeda estrangeira em yuan; segundo, o banco central realiza liquidações para estabilizar a taxa de câmbio, aumentando sua reserva cambial e emitindo moeda base, o que realmente amplia a liquidez do mercado.

Atualmente, os dados indicam que a liquidação cambial ainda está na primeira fase, com as reservas cambiais do banco central em declínio, enquanto M0 e M1 crescem significativamente. Apesar do recorde de liquidação líquida de dezembro de 2025, as reservas cambiais não aumentaram de forma expressiva, indicando que a “segunda fase” de liquidação pelo banco central ainda não ocorreu em grande escala. A expansão de M2 em dezembro também foi maior do esperado, e M0 e M1 permanecem em níveis elevados, refletindo que grande parte dos fundos de liquidação ainda está retida no sistema bancário, sem serem convertidos em base monetária pelo banco central. Essa divergência entre “alta liquidação” e “baixa reserva cambial” mostra que os fundos estão principalmente acumulados nos bancos comerciais, sem uma expansão significativa da base monetária.

Na primeira fase, a pressão sobre o passivo bancário pode ser maior, o que pode explicar a maior injeção de liquidez pelo banco central em janeiro. Como os fundos de liquidação ainda estão na etapa de “liquidação por bancos comerciais”, a conversão de depósitos cambiais em yuan aumenta a reserva legal, reduzindo as reservas excedentes e pressionando a estabilidade do passivo bancário.

Além disso, historicamente, as variações das reservas cambiais do banco central não têm uma relação direta com a liquidez do mercado, pois, com a otimização do quadro de política monetária, o banco central dispõe de várias ferramentas para manter a liquidez adequada.

2 Como a valorização cambial afeta o mercado de dívida e o fluxo de capitais?

Revisando a história, a relação entre câmbio e juros apresenta as seguintes características principais:

Primeiro, juros e câmbio são, na essência, duas faces do mesmo fenômeno, refletindo fundamentos econômicos e políticas domésticas e internacionais. Geralmente, quando o yuan se valoriza, as taxas de juros sobem, e vice-versa. Antes de 2014, devido à baixa maturidade do mercado de formação do preço do yuan e à forte expectativa de valorização unilateral, a correlação entre câmbio e juros era fraca; após a reforma de 2015 (“811”), as tendências passaram a ser mais alinhadas. Normalmente, melhorias nos fundamentos econômicos e aperto na política monetária elevam juros e também impulsionam a valorização cambial; ao contrário, quando há pressão de desaceleração, o câmbio tende a se depreciar e os juros a cair.

Segundo, a volatilidade cambial pode restringir a política monetária, influenciando indiretamente o ritmo de ajuste das taxas de juros. Embora as grandes economias priorizem o “equilíbrio interno”, mudanças rápidas e unilaterais no câmbio podem afetar a condução da política monetária. Por exemplo, entre dezembro de 2015 e janeiro de 2019, o Federal Reserve aumentou juros, enquanto a China enfrentava forte pressão de depreciação do yuan, mesmo com expectativas de política acomodatícia, o que levou a uma ausência de aumentos de juros em 2018, apenas redução de reservas obrigatórias.

No cenário atual, a valorização do yuan necessariamente pressiona o mercado de dívida doméstico? E ela influencia a condução da política monetária?

Acreditamos que não necessariamente, e 2021 é um exemplo claro.

Graças à saída rápida da pandemia na China, com forte crescimento das exportações e maior disposição de liquidação cambial por parte de agentes microeconômicos, o yuan valorizou-se em 2021. Mas, por outro lado, fatores como o topo dos fundamentos internos na primeira metade do ano, a desaceleração do setor imobiliário e infraestrutura devido à mudança de dinamismo, além do aumento dos preços de commodities, criaram pressões contrárias, levando o banco central a adotar uma postura mais acomodatícia, com cortes consecutivos de reservas obrigatórias em julho e dezembro, mantendo a liquidez estável. A queda do dinamismo antigo também aumentou a pressão de escassez de ativos para as instituições, formando um ciclo de alta de juros.

Assim, em mercados de câmbio não unilaterais, os fundamentos domésticos e as políticas continuam a ser os principais fatores de influência nas taxas de juros. Apesar do aumento na liquidação cambial por agentes microeconômicos e da baixa probabilidade de o sistema bancário fazer liquidação sistemática para o banco central, enquanto os fundamentos internos permanecerem pressionados, o banco central manterá uma postura de proteção, e o mercado de dívida e as taxas de juros continuarão sob controle, em níveis favoráveis, com tendência de baixa.

Fonte: Citic Securities

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