Os lucros de fundos privados podem ser todos artificiais — e a IA não tem nada a ver com isso

Neste episódio de The Long View, Leyla Kunimoto, fundadora e editora da Accredited Investor Insights, discute como os investidores podem compreender o desempenho nos mercados privados, o que os investidores devem preocupar-se em relação à divulgação e o que ela acha que precisa mudar em relação aos padrões para fundos secundários.

Aqui estão alguns excertos da conversa de Kunimoto com Jeff Ptak e Amy Arnott, da Morningstar.

Como os Fundos Secundários Podem Manipular o NAV para Gerar Retornos Artificialmente

Amy Arnott: Queria fazer um acompanhamento sobre os fundos secundários que você mencionou poder ser uma coisa positiva, e que eles conseguem intervir e fornecer liquidez para investidores maiores. Mas há também esse fenômeno em que eles podem intervir e comprar ações com desconto ao NAV e depois imediatamente marcá-las de volta ao valor. Assim, você tem ganhos em papel consideráveis que, em alguns casos, podem atrair mais entradas de capital para que possam investir mais, repetindo o ciclo. Você acha que os padrões de contabilidade deveriam mudar para evitar esse tipo de padrão, onde se poderia argumentar que os retornos que eles estão obtendo são meio que artificialmente gerados?

Leyla Kunimoto: Com toda a minha alma, acho que sim. Acho que essa prática—que precisa mudar, que os padrões de contabilidade precisam mudar, e que mais divulgação deve ser feita sobre isso. E estamos agora tocando em um tema muito grande, um tema abrangente: Como são determinadas as avaliações nos mercados privados? E, com fundos secundários, o que estamos vendo, e vou dar uma pequena contextualização para quem talvez não esteja tão familiarizado. Mas digamos que um fundo secundário chega a um endowment e diz: “Ei, o endowment está vendendo sua participação no Fundo A.” O NAV, ou valor líquido dos ativos, do Fundo A é, digamos, 25 dólares por ação, mas o endowment precisa de dinheiro e está disposto a vender por 15 dólares por ação. O fundo secundário compra essa participação por 15 dólares por ação, quantas ações forem. No dia seguinte, a regra do expediente prático permite que esse fundo marque imediatamente esses 15 dólares para 25 ou qualquer que seja o NAV, esse valor líquido dos ativos. Isso pode acontecer dentro de 24 horas após a venda ser registrada.

Alguns fundos são estruturados de modo que o sócio geral recebe pagamento com base no retorno total, ganhos realizados e não realizados, de modo que a diferença de 10 dólares por ação seja de ganhos não realizados. O fundo não recebeu esse dinheiro. Eles simplesmente compraram algo com desconto e imediatamente marcaram ao valor de mercado, certo? É como ir a uma concessionária, comprar um carro por 45 mil euros, abaixo do preço de tabela, mas chegar em casa e, no seu balanço, dizer: “Ok, comprei um carro por 45 mil euros, mas o preço de tabela era 52 mil euros. Então, vou imediatamente colocá-lo nos meus livros como um ativo que vale 52 mil euros.” É exatamente isso que acontece aqui.

Podemos fazer outro podcast de duas horas sobre avaliações, mas isso é—os fundos secundários mostram esses ganhos, e há uma curva. Com fundos secundários, quando esses ganhos são robustos, no começo, se um fundo consegue comprar muitos ativos com desconto e reconhecer imediatamente esses ganhos não realizados, esses retornos parecem incríveis no papel. Quando no papel, você gera retornos de dois dígitos a cada 12 meses, os investidores olham para esse crescimento e dizem: “Meu Deus, estou perdendo essa oportunidade. Vou alocar algum dinheiro neste fundo.” Assim, esses fundos, nos primeiros dias, praticamente todos eles, fundos secundários, têm captação de recursos muito forte. Alguns crescem para bilhões de euros sem precisar tomar um dólar de dívida, porque a captação é tão rápida que nem precisam pegar dinheiro emprestado para comprar esses ativos. Mas chega um momento em que o fundo fica grande, e qualquer dólar marginal acima de um valor elevado pesa um pouco menos na estrutura geral.

Isso está acontecendo agora. Existem muitos fundos secundários. Muitos deles têm como alvo investidores de varejo. Os investidores de varejo adoram, porque muitos desses fundos são estruturados como fundos intervalados ou fundos de oferta de resgate. Assim, eles oferecem liquidez em determinados momentos ou permitem alguma liquidez. É semi-líquido, certo? Não são fundos superlíquidos, mas há uma opção de resgatar suas ações. E eles são produtos muito populares. Existem vários deles.

Por que os Investidores Devem Ter Cuidado com Gestores de Fundos Secundários que Escolhem Seu Próprio Valor de Mercado Justo

Jeff Ptak: Então, talvez, se eu puder voltar ao seu exemplo, o NAV do investimento em private equity é 25 dólares, e o secundário compra por 15. Parece que o que você sugeriria é que a contabilidade—basicamente, o fundo secundário deveria marcar essa posição em algum lugar entre 15 e 25, não marcando imediatamente de volta para 25 para um ganho não realizado instantâneo, certo? E assim haveria uma precisão maior que leva em conta o fato de que eles compraram isso por 15, sugerindo que o valor de 25 pode não ser o valor correto. É isso?

Leyla Kunimoto: Nos mercados públicos, se eu compro uma ação de uma empresa com desconto, o valor de mercado justo é o que paguei por ela, certo? E isso é Economia 101. Qual é o valor? É o que o patrocinador me diz que é, ou é o que estou disposto a transacionar com outra parte disposta? E isso se resume a isso. Então, vou te dar uma resposta geral, mas digamos que um fundo primário, um fundo que detém empresas de private equity, certo? É um fundo primário; eles investiram diretamente nessas empresas e têm 10 parceiros limitados, cada um contribuindo com 10 milhões de euros. Assim, todos esses parceiros limitados podem sair para o mercado secundário e vender suas participações nesse fundo com desconto. Digamos que todos os 10 coludam. E isso não aconteceria, mas estou te dando um exemplo. Digamos que eles coludam e dizem: “Ei, queremos sair disso. Há uma plataforma incrível por aí. Vamos vender.” Eles vão, e podem vender—então, são 100 milhões de euros em participação acionária, e vendem esses 100 milhões, todos eles, com um desconto de 25%. Todo o fundo pode ser negociado com um desconto de 25%. Assim, se tudo for negociado por 75 milhões de euros, e o valor ainda for de 100 milhões, o valor de mercado justo será marcado em 100 milhões, porque é assim que o expediente prático torna isso possível.

Vai mudar? Não vejo isso mudando. Isso é algo que os investidores precisam estar cientes. Gostaria que mudasse? Com certeza. 100% sim. Então, nos mercados públicos, todos concordamos, certo? Uma empresa pode subir—uma empresa pode ter um dia excelente nos mercados públicos, e o valor pode aumentar 10%. A empresa aumentou de valor 10% da noite para o dia? Não. Mas se eu comprar essas ações, esse é o valor. Esse é o meu valor de mercado justo. É o preço que estou disposto a pagar. Nos mercados privados, você não tem isso. O valor de mercado justo é, com essas participações secundárias, o que o gestor do fundo marcar, independentemente do preço que eu paguei. Então, se eu comprar com desconto, isso não significa nada nos mercados privados além do fato de que posso reconhecer imediatamente um ganho não realizado. Em um mundo ideal, haveria um mecanismo onde os dados de negociação dessas participações fossem capturados e considerados. E se um fundo negocia de forma muito robusta com um desconto substancial, se uma certa porcentagem de um fundo negocia com um desconto enorme, deveria haver uma maneira de levar isso em conta, talvez esse seja o valor real. Talvez o mercado esteja precificando de alguma forma com desconto.