NetEase квартальный отчет за 4 квартал оказался ниже ожиданий, но фактические показатели оказались лучше?

Несмотря на слабые показатели компании в четвертом квартале 2025 года, ниже рыночных ожиданий, JPMorgan считает, что фактическая операционная деятельность компании значительно превосходит показатели, отраженные в бухгалтерской отчетности.

网易公布2025年第四季度财报，营收同比增长仅3%，净利润更是同比下降27%，双双低于彭博一致预期约4%和23%，这直接导致港股股价盘前承压，开盘下挫4%。

Но аналитический отчет JPMorgan отмечает, что сильный денежный поток от новых игр, таких как «燕云十六声», уже отражен в контрактных обязательствах, а неоперационные убытки скрывают отличные показатели основной операционной прибыли.

Кроме того, с выходом таких важных новых игр, как «海洋之遗» и «无限大», ожидается, что доходы от игр в 2026–2027 годах будут расти в среднем на 13% в год. JPMorgan сохраняет рекомендацию «покупать» акции NetEase с целевой ценой 295 гонконгских долларов (190 долларов США), основанной на прогнозируемой прибыли по мультипликатору 13 раз на 2026 год, что выглядит привлекательно.

Реционный денежный поток значительно превышает бухгалтерский доход

В отчете отмечается, что разочарование рынка в доходах NetEase в основном связано с тем, что доходы от онлайн-игр в четвертом квартале выросли всего на 4% в год и снизились на 7% по сравнению с предыдущим кварталом. Это легко интерпретировать как слабый рост.

Например, позиции и доходы таких игр, как «蛋仔派对» и «第五人格», снизились, но это частично связано с завершением летнего сезона.

Кроме того, JPMorgan подчеркивает, что деньги уже поступили, просто еще не признаны в доходах. Ключевой показатель «контрактные обязательства» похож на отложенные доходы (предоплата игроков, еще не признанная как доход), и показывает неожиданно сильные показатели.

В четвертом квартале 2025 года они выросли на 34% в год, значительно превысив 25% за третий квартал, и даже в обычно слабом четвертом квартале выросли на 5% по сравнению с предыдущим кварталом. Это резко контрастирует с падением на 6% и 2% в четвертых кварталах 2023 и 2024 годов.

Драйвером этого роста является сильный денежный поток от «燕云十六声» на внутреннем и международном рынках. JPMorgan оценивает, что реальный денежный поток NetEase в четвертом квартале вырос на 10% в год.

Учитывая высокий базовый эффект от доходов Activision Blizzard China за аналогичный период 2024 года, такой двузначный рост — это действительно достижение.

Иллюзия «резкого падения прибыли», виноваты инвестиционные убытки

Чистая прибыль снизилась на 27% в год, что на 23% ниже консенсусных ожиданий Bloomberg — цифра действительно пугающая. Но это не означает, что бизнес NetEase ухудшился, а связано с учетом нереализованных инвестиционных убытков.

JPMorgan отмечает, что в четвертом квартале NetEase зафиксировала убытки по долевым инвестициям и валютным операциям на сумму 2,2 миллиарда юаней (включая убытки по долевым инвестициям 1,7 миллиарда), тогда как за аналогичный период прошлого года получила прибыль в 1 миллиард юаней. Эти разовые операции напрямую снизили показатель чистой прибыли.

Исключая эти внеоперационные статьи, основная прибыльность NetEase остается стабильной:

• Операционная прибыль в реальном выражении выросла на 5% в год.
• Маржа операционной прибыли повысилась на 0,6 процентных пункта в год и на 1,8 пункта по сравнению с предыдущим кварталом.
• Расходы на продажи и маркетинг снизились на 1,6 пункта по сравнению с предыдущим кварталом, что свидетельствует о рациональном и эффективном привлечении клиентов.

Проще говоря, основной бизнес не ухудшился, а благодаря более разумному контролю затрат стал даже более прибыльным.

Мультипликатор P/E 13 — очень дешевый, два крупных новых проекта запланированы на 2026 год

JPMorgan считает, что опасения рынка по поводу NetEase чрезмерны: текущий мультипликатор P/E на 2026 год составляет всего 13, что ниже у ведущих игровых компаний на A-акциях, и обеспечивает высокий уровень безопасности инвестиций.

Аналитики также все больше положительно оценивают игровые запасы NetEase на 2026 год.

Ожидается, что «无限大» выйдет в третьем квартале 2026 года и станет самой доходной игрой компании, с доходом за первые 12 месяцев около 120 миллиардов юаней, что примерно вдвое меньше дохода «Genshin Impact» за тот же период.

Еще одна ожидаемая игра — «海洋之遗» (морское приключение RPG), предполагается, выйдет в первой половине 2026 года с годовым доходом около 50 миллиардов юаней.

Кроме того, NetEase полностью интегрировала искусственный интеллект в цикл разработки игр. От художественного дизайна до программирования, анимации и контроля качества — это повысило производительность и масштабируемость производства, а также позволяет в нескольких флагманских проектах успешно внедрять динамичные функции AI в игры с нативным использованием искусственного интеллекта.

Самое важное — к 2026 году NetEase, возможно, войдет в список компаний, доступных через Hong Kong Stock Connect. JPMorgan считает, что в 2026 году у компании есть шанс попасть в этот индекс, что привлечет южные потоки капитала и дополнительно повысит оценку.

Риски и отказ от ответственности

Рынок подвержен рискам, инвестиции — рискованны. Настоящий материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает конкретных целей, финансового положения или потребностей каждого пользователя. Пользователи должны самостоятельно оценить, соответствуют ли любые мнения, точки зрения или выводы их конкретной ситуации. За инвестиционные решения несет ответственность сам пользователь.