Выступление заместителя председателя по надзору Боуэна о перспективах экономики и денежно-кредитной политики

Доброе утро, и спасибо за приглашение присоединиться к вам сегодня.1 Для меня большая честь находиться здесь, в Бостоне, на Форуме экономики Новой Англии, чтобы поделиться своим взглядом на экономику и денежно-кредитную политику, и я хотел бы поблагодарить Кэтлин Мерфи, генерального директора Ассоциации банкиров Массачусетса, за приглашение выступить на вашем первом экономическом форуме.

Я также благодарен за любезное представление от Сьюзан Коллинз. Я очень ценю её мнение и благодарен за возможность тесно сотрудничать с ней в качестве президента Федерального резервного банка Бостона и как члена Комитета по открытым рынкам (FOMC).

Рад видеть так много руководителей банков и бизнеса со всего Северо-Востока здесь, на стадионе Gillette. За время моей работы в Федеральном резерве — а также ранее в карьере как банковского служащего в сообществе — я делал приоритетом прямое взаимодействие с банкирами и бизнес-лидерами, чтобы лучше понять, как экономические условия влияют на местные сообщества. Эти беседы дают важный контекст для моих взглядов на экономику и денежно-кредитную политику.

После завершения последнего заседания FOMC в 2025 году чуть более месяца назад, и учитывая, что наше следующее заседание состоится в конце этого месяца, сегодня я поделюсь своим мнением о недавних решениях по политике, расскажу, как мои оценки экономики изменялись за последний год, рассмотрю текущие экономические условия и затем изложу свои прогнозы по экономике и денежно-кредитной политике.

По мере того как мы вступаем в 2026 год, экономика продолжает расти, и я вижу, что инфляция приближается к нашей цели. Но под поверхностью ситуация с рынком труда стала более хрупкой. Сегодня я сосредоточусь на том, почему эта хрупкость представляет собой большую опасность и что это значит для курса политики.

Обновление по недавним решениям в области денежно-кредитной политики

На нашем сентябрьском заседании прошлого года комитет возобновил процесс постепенного снятия ограничений политики и приближения ставки федеральных фондов к её нейтральному уровню. На том заседании, а также на заседаниях в октябре и декабре, комитет проголосовал за снижение целевого диапазона ставки федеральных фондов на 25 базисных пунктов, доведя диапазон до 3,5–3,75 процента.

Эти решения были направлены на проактивное ограничение риска более значительных и продолжительных повреждений на рынке труда, в то время как инфляция продолжала показывать признаки устойчивого снижения к нашей цели в 2 процента. Текущая ставка политики отражает снижение на 75 базисных пунктов с сентября и ближе к моему оценочному нейтральному уровню.

Я голосовал за каждое из этих решений, учитывая ослабление условий на рынке труда и мои ожидания, что инфляция, за исключением эффектов тарифов, скоро будет близка к нашей цели в 2 процента. В будущем, по мере накопления дополнительных данных о экономической активности, условиях на рынке труда и инфляции, будет важно продолжать оценивать соответствующий курс политики и сроки дальнейших корректировок.

Как мои взгляды на экономику менялись за последний год

Прежде чем перейти к текущим экономическим условиям, я хотел бы несколько минут посвятить тому, как мои взгляды на экономику и денежно-кредитную политику менялись за последний год. Я считаю, что этот контекст важен, особенно в условиях, когда баланс рисков вокруг нашего двойного мандата начал смещаться.

На заседании FOMC в декабре 2024 года мои прогнозы на 2025 год предполагали, что реальный ВВП вырастет в среднем в диапазоне 2 процентов, что инфляция по личным расходам на потребление (PCE) замедлится чуть менее чем на полпроцента, а уровень безработицы немного повысится до более долгосрочного уровня. Эти прогнозы также включали три снижения ставки федеральных фондов на 0,25 процента в течение 2025 года. Оглядываясь назад, экономика, похоже, развивалась в основном в соответствии с этими ожиданиями, особенно если учитывать исключение тарифных эффектов из инфляции.

В течение большей части прошлого года я воздерживался от окончательных суждений о воздействии новых инициатив политики и сохранял в целом оптимистичный взгляд на экономику. В частности, я не предполагал, что изменения в торговой или иммиграционной политике обязательно приведут к устойчивым инфляционным давлениям или значительным негативным эффектам на экономическую активность. Я также рассматривал возможность положительных эффектов со стороны предложения, связанных с другими политическими мерами, включая регуляторные изменения, налоговую политику и бизнес-дружелюбный подход.

Что касается торговой политики, я ожидал, что начальные тарифные предложения со временем будут сокращены, что не будет значительной ответной реакцией со стороны торговых партнеров, и что иностранные производители, импортеры и потребители адаптируются так, чтобы помочь ограничить передачу тарифных эффектов на инфляцию. Замещение товаров и поставщиков, по-видимому, играло важную роль в смягчении воздействия тарифов как на экономическую активность, так и на цены.

Что касается иммиграции, я предполагал, что сокращение притока новых иммигрантов ограничит спрос на арендуемое и доступное жилье и снизит давление на рост цен на жилье в краткосрочной перспективе. Хотя изменения в населении влияют как на предложение, так и на спрос, я рассматривал краткосрочные эффекты спроса как особенно важные для динамики инфляции. Я также ожидал, что снижение иммиграции окажет относительно небольшой эффект на рост ВВП, несмотря на сокращение рабочей силы и роста занятости, поскольку новые иммигранты, как правило, имеют меньший доход и менее продуктивны, чем в целом рабочая сила США.

Хотя инфляция оставалась для меня тревожным фактором в начале года, мои оценки изменились, когда я начал замечать более ясные признаки замедления экономического роста и увеличения хрупкости на рынке труда. Я стал более уверен в том, что инфляционные эффекты тарифов в основном будут однократными, поскольку я наблюдал растущее свидетельство того, что бизнесы все менее способны передавать повышенные издержки потребителям. Я рассматривал это как признак слабости спроса и согласование с охлаждением рынка труда. Эти события побудили меня все больше уделять внимание рискам для занятости и сигнализировать о смене моего баланса рисков в июне, после чего я проголосовал против в июле за снижение на 25 базисных пунктов, чтобы отразить эту смену.2

Экономическая активность, по-видимому, поддерживалась ростом цен на акции и инвестиционной активностью, связанной с искусственным интеллектом (ИИ). Хотя оценки рынка акций могут казаться переоцененными, ожидаемый рост прибыли для компаний, связанных с ИИ, был высоким, и до сих пор значительная часть инвестиций финансировалась за счет собственных средств. Меня беспокоит, что разочаровывающие новости о доходности инвестиций в ИИ могут привести к резкой коррекции цен на акции, но экономика продолжает демонстрировать повышенный рост производительности, вероятно, отчасти благодаря увеличению внедрения технологий ИИ.

Более высокие показатели производительности помогли снизить инфляционное давление и побудили меня поддержать снижение ставки в прошлом году, особенно учитывая, что мы не видели последовательных признаков стабилизации рынка труда.

Текущие экономические условия

Переходя к текущим условиям, экономика США остается устойчивой и продолжает расти уверенными темпами, но я все больше обеспокоен признаками хрупкости на рынке труда. Я также все более уверен, что инфляция снизится к уровню около 2 процентов, поскольку эффект тарифов на инфляцию товаров продолжит уменьшаться в ближайшие месяцы.

Рост реального ВВП, по-видимому, превысил 2 процента в прошлом году. Хотя рост был довольно волатильным, он все же приблизительно соответствовал уровню 2024 года, несмотря на давление со стороны снижения иммиграции, особенно если учитывать эффект закрытия правительства. Рост поддерживался сильными инвестициями бизнеса, включая проекты дата-центров и рост инвестиций в высокотехнологичный ИИ. Такие проекты, как правило, менее чувствительны к процентным ставкам и могут значительно повысить производительность.

В то же время, другие области спроса ослабли в прошлом году. Потребительские расходы и жилищные инвестиции снизились, поскольку замедление роста реального располагаемого дохода и цен на жилье оказали давление на спрос. Ослабление активности на рынке жилья и снижение цен, вероятно, отражали некоторый откат в спросе на жилье. Высокие ставки по ипотеке могли оказывать более стойкое давление, поскольку ожидания роста доходов снизились, а цены на жилье оставались высокими по сравнению с арендой. Учитывая очень низкую доступность жилья, продажи существующих домов оставались подавленными с 2023 года и на уровнях, сопоставимых только с началом 2010-х после финансового кризиса. Но недавнее укрепление цен на жилье и продаж домов кажется обнадеживающим, указывая на меньшие ограничения спроса на жилье после снижения ставок по ипотеке с середины прошлого года.

Последние данные показывают, что ВВП значительно вырос в третьем квартале, поскольку потребительские расходы ускорились, но, вероятно, замедлились в четвертом квартале, отражая влияние закрытия правительства и более слабую динамику розничных продаж до ноября, что соответствует недавней слабости личных доходов. Разочаровывающе, что инвестиции в жилую недвижимость, похоже, снова снизятся в четвертом квартале. Хотя продажи домов растут в ответ на снижение ставок по ипотеке, улучшения в жилищном секторе и новые строительные проекты остаются медленными.

Условия на рынке труда

За последний год, по мере роста безработицы и стабилизации занятости, мы наблюдали постепенное ослабление условий на рынке труда. За это время уровень безработицы значительно вырос до 4,4 процента в декабре, что отражает снижение найма, а не резкое увеличение увольнений, поскольку многие компании, похоже, сосредоточены на удержании работников, а не на расширении штата. Рост занятости замедлился значительно, и прирост рабочих мест все больше концентрируется в относительно небольшом числе отраслей, не связанных с бизнес-услугами. В четвертом квартале частичный прирост рабочих мест составлял всего около 30 000 в месяц, что значительно ниже необходимого для предотвращения роста безработицы, причем основная часть прироста приходилась на здравоохранение и социальные услуги, что свидетельствует о постепенном снижении спроса на рабочую силу с начала прошлого года. Рост заработных плат замедлился до уровня, совместимого с инфляцией в 2 процента, что отражает как снижение спроса на рабочую силу, так и сильный рост производительности, и рынок труда больше не является значительным источником инфляционного давления.

Хотя рынок труда все еще близок к полной занятости, он становится все более хрупким и может продолжить ухудшаться в ближайшие месяцы. Рост безработицы в основном затронул демографические группы, более чувствительные к циклу. Доля тех, кто работает неполный рабочий день по экономическим причинам, то есть не по собственному желанию, значительно выросла за последние два месяца. Это совпало с ростом числа работников, имеющих несколько работ, что свидетельствует о том, что все больше работников испытывают трудности с обеспечением своих потребностей.

Прирост рабочих мест сосредоточен в нескольких отраслях услуг, которые менее чувствительны к циклу. Доля отраслей с положительным ростом за последние шесть месяцев колебалась около исторически низких уровней. Частичный рост занятости в частном секторе мог начаться снижаться в последние месяцы, поскольку значительный завышенный показатель, предполагаемый квартальным переписью занятости и заработной платы, сохраняется по крайней мере до второго квартала.

Несмотря на то, что первоначальные заявки на пособие по безработице остаются низкими, есть признаки, что увольнения могут увеличиться, поскольку объявления о сокращениях в частных компаниях достигли максимума за 12 месяцев с 2010 года, исключая пандемию. Мы можем увидеть быстрое увеличение увольнений, поскольку количество вакансий снизилось, а темпы найма уже низки. Доля долгосрочно безработных достигла 26 процентов в декабре — это самый высокий показатель с начала 2022 года, что отражает менее динамичный рынок труда с низким уровнем найма и увольнений, и некоторые считают, что это приводит к «безработице-расширению».

Все эти показатели указывают на растущую хрупкость рынка труда, и эта ситуация увеличивает риск дальнейшего ухудшения условий, если спрос не укрепится. Уже при низких темпах найма увольнения могут быстро возрасти, если компании начнут пересматривать свои потребности в кадрах в ответ на ослабление активности.

Развитие инфляции

Что касается инфляции, мы достигли значительного прогресса в снижении базовой тенденции, учитывая, что все еще высокие уровни инфляции в основном связаны с тарифными эффектами, которые, как я ожидаю, исчезнут в этом году. Учитывая это, инфляция по личным расходам на потребление (PCE) за 12 месяцев кажется значительно ближе к 2 процентам.

По последним отчетам о ценах для потребителей и производителей, 12‑месячная инфляция по PCE, вероятно, составляла 2,9 процента в декабре. Однако, исключая предполагаемые тарифные эффекты, базовая инфляция по PCE за последние месяцы колебалась около 2 процентов, значительно ниже 3 процентов, зафиксированных в конце 2024 года. Этот прогресс в базовой тенденции инфляции отражает заметное замедление инфляции по основным услугам, что согласуется с ослаблением давления на рынке труда и ростом цен на жилье, учитывая слабость арендных ставок.

Базовая тенденция инфляции по PCE кажется значительно ближе к нашей цели в 2 процента, чем показывает текущая статистика. Инфляция по основным услугам уже примерно соответствует нашей цели, и только инфляция по товарам остается высокой, но я ожидаю, что она начнет снижаться в ближайшие месяцы по мере исчезновения эффектов предыдущих ценовых повышений и разовых тарифных корректировок.

Экономический прогноз и риски

Глядя вперед, моя базовая оценка заключается в том, что экономическая активность продолжит уверенно расти, а рынок труда стабилизируется около полной занятости по мере того, как денежно-кредитная политика станет менее жесткой. Меньшее регулирование, снижение налогов для бизнеса и более благоприятная деловая среда продолжат стимулировать предложение — в основном за счет повышения производительности — и более чем компенсируют любые негативные эффекты на экономическую активность и инфляцию со стороны тарифов. По мере ослабления тарифных эффектов эти меры, а также рост инвестиций, связанных с ИИ, продолжат стимулировать рост производительности и помогут удерживать инфляцию на нисходящем пути.

Тем не менее, прогноз подвержен рискам с обеих сторон нашего мандата, и эти риски не симметричны. С точки зрения инфляции, потенциальные риски повышения включают возобновление давления на цены в сфере услуг, изменение поведения компаний в ценообразовании или сбои в глобальных цепочках поставок, вызванные торговыми или геополитическими событиями. Это может включать изменения цен на нефть в ответ на недавние события в Венесуэле и на Ближнем Востоке.

Хотя эти риски требуют пристального внимания, я считаю, что вероятность их реализации в устойчивой форме невысока. Во-первых, существует готовность к переговорам по торговой политике, и цепочки поставок в целом пока не пострадали. Во-вторых, иностранные поставщики и импортеры адаптируются к новым тарифам, и есть много свидетельств того, что бизнесы не хотят повышать цены из-за чувствительности потребителей, особенно среди низкодоходных групп. Сокращение иммиграции также продолжит снижать спрос, особенно на жилье, и будет оказывать давление на инфляцию.

Что касается занятости, я продолжаю видеть риски снизу. Продолжающееся замедление найма, в сочетании с уже низкими темпами найма, означает, что даже небольшое снижение спроса может привести к более значительному росту безработицы. Как только компании начнут сокращать найм и уменьшать численность сотрудников, условия на рынке труда могут быстро ухудшиться.

Память о дефиците работников во время пандемии еще свежа, и пока бизнесы в основном сохраняют, а не сокращают свою рабочую силу. Они также, похоже, более готовы сжимать прибыльные маржи, поскольку потребители менее склонны принимать более высокие цены. Без общего улучшения условий спроса бизнесам, возможно, придется начать увольнять работников, понимая, что повторный найм станет менее сложным из-за изменений на рынке труда.

Путь вперед для денежно-кредитной политики

При условии, что инфляция продолжит движение к 2 процентам, а признаки хрупкости на рынке труда сохранятся, я считаю, что нам следует продолжать сосредотачиваться на рисках для нашего мандата по занятости и заранее стабилизировать и поддерживать условия на рынке труда. Во второй половине прошлого года я неоднократно отмечал смену условий и баланс рисков в сторону наших целей по занятости и инфляции. Я также обращал внимание на признаки ослабления условий на рынке труда, проявляющиеся в замедлении роста занятости и росте безработицы. Но при росте безработицы и инфляции, остающейся чуть выше цели, наши цели по полной занятости и стабильности цен находятся в противоречии. В условиях конфликта целей наш подход предполагает сбалансированный подход — учитывать не только величину отклонений от целей, но и вероятность того, что эти отклонения могут стать устойчивыми.3

При определении подходящего курса денежно-кредитной политики мой подход остается намеренно проактивным и ориентированным на будущее. Полностью увидеть эффект политики на экономику требует времени. Слишком сильное опора на последние данные может привести к оценке ситуации, основанной на обратной связи, что увеличивает риск отставания от кривой и необходимости более резких и масштабных корректировок политики, чем это было бы необходимо.

Вместо этого следует опираться на прогнозы, основанные на широком наборе индикаторов и постоянном взаимодействии с бизнесами и сообществами по всей стране. Такой подход, по моему мнению, более точно отражает развитие экономики со временем. Оперативное и взвешенное реагирование, исходя из ожиданий развития ситуации, поможет поддержать занятость и стабильность цен, одновременно ограничивая риск чрезмерной волатильности.

При снижении инфляционного давления — за исключением разовых тарифных эффектов — и при возможном дальнейшем ухудшении условий на рынке труда, я считаю, что политика должна быть умеренно жесткой. Рынок труда может казаться стабильным до тех пор, пока он не перестанет им быть. Без явного и устойчивого улучшения условий на рынке труда мы должны оставаться готовыми корректировать политику, чтобы приблизить ее к нейтральной. Также важно избегать сигналов о том, что мы приостановим действия без ясных признаков изменений условий. Это покажет, что мы не внимательны и не реагируем на текущие и ожидаемые изменения на рынке труда.

В то же время я хочу подчеркнуть, что денежно-кредитная политика не задана заранее. На каждом заседании FOMC мои коллеги и я будем оценивать поступающие данные, меняющийся прогноз и баланс рисков по нашим двойным целям — максимальной занятости и стабильности цен. Я также продолжу встречаться с широким кругом контактов, чтобы лучше понять условия экономики и определить соответствующую позицию политики.

Приоритеты в области надзора и регулирования

Прежде чем завершить свои замечания, я хотел бы кратко остановиться на повестке дня Федерального резервного банка в области надзора и регулирования, которая, как я знаю, особенно интересует многих из вас сегодня.

Хотя денежно-кредитная политика часто занимает центральное место, эффективный надзор и регулирование необходимы для поддержания безопасной, устойчивой и надежной банковской системы — системы, которая поддерживает экономический рост и служит сообществам по всей стране.

С тех пор как президент назначил меня заместителем председателя по надзору в июне прошлого года, мы достигли значительного прогресса по нескольким приоритетам, которые улучшат прозрачность, эффективность и фокус в нашей системе надзора и регулирования. Моя цель — обеспечить, чтобы надзор и регулирование были адекватно адаптированы, ориентированы на риски и основаны на наших законодательных обязанностях.

Конгресс также предпринял несколько шагов в этом направлении. Принятие закона GENIUS (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act), а также продолжающееся рассмотрение законодательства о банковских и других цифровых активах подчеркивают важность ясных правил регулирования, поскольку инновации позволяют банковской и финансовой системам продолжать развиваться. Мы активно работаем над реализацией обязанностей Федерального резервного банка в рамках этого нового закона.

На прошлой неделе я поделился своей повесткой и предоставил обновление по нашим усилиям по модернизации надзора и регулирования банков.4 Я выделю некоторые из них и конкретные шаги, предпринятые с июня прошлого года для повышения эффективности надзора и регулирования. Мы уже:

• завершили изменения для рационализации системы оценки крупных финансовых институтов, чтобы лучше отражать состояние фирмы на основе материальных финансовых рисков

• завершили пересмотр расширенной нормативной базы по соотношению заемных средств, вернув ее к традиционной роли капитального запаса и помогая снизить риск рыночных сбоев

• предложили пересмотрать соотношение заемных средств для малых банков, установив его на минимальном уровне, предусмотренном законом, что даст больше гибкости для соответствующих малых банков

• исключили репутационный риск из инструментария оценки, позволяя аудиторам сосредоточиться на материальных финансовых рисках

• впервые выпустили набор руководящих принципов по надзорной деятельности для повышения прозрачности, ответственности и последовательности в проверках — в интересах как сотрудников надзора, так и банков, которых мы контролируем

• опубликовали запрос на получение информации о мошенничестве с платежами для поддержки более скоординированного и эффективного реагирования

• предложили улучшения для снижения волатильности в стресс-тестах и повышения прозрачности и ответственности в рамках системы стресс-тестирования

• отозвали руководящие указания по климатическим рискам, которые отвлекали ресурсы надзора от рисков, важных для безопасности и устойчивости банков

• выпустили новую политику, способствующую ответственным инновациям в банках, находящихся под нашим надзором

• начали пересмотр требований к отчетности для обеспечения полезности и необходимости собираемых данных для целей надзора и регулирования

Несмотря на достигнутый прогресс, предстоит еще много работы. Мы продолжим совершенствовать процессы рассмотрения слияний и поглощений, оценивать целесообразность требований к капиталу в банковской системе, бороться с мошенничеством в платежах и чеках, а также развивать обучение и подготовку аудиторов.

Заключение

По мере развития экономики политика должна развиваться вместе с ней. Мой приоритет — действовать достаточно рано, чтобы сохранить как стабильность цен, так и сильный рынок труда. Еще раз благодарю за приглашение поделиться своими взглядами с вами сегодня. Для меня большая честь участвовать в этом форуме.

1. Мнения, выраженные здесь, принадлежат только мне и не обязательно отражают позицию моих коллег по Совету Федерального резервного банка или по Комитету по открытым рынкам. Возврат к тексту

2. См. Michelle W. Bowman (2025), «Ненамеренные изменения политики и неожиданные последствия», (PDF) речь, произнесенная на конференции «Оценка эффективности денежно-кредитной политики во время и после пандемии COVID-19», исследовательская конференция, организованная International Journal of Central Banking и Чешским национальным банком, Прага, Чехия, 23 июня. Возврат к тексту

3. Пересмотренное заявление FOMC о долгосрочных целях и стратегии денежно-кредитной политики доступно на сайте Совета. Возврат к тексту

4. См. Michelle W. Bowman (2026), «Модернизация надзора и регулирования: 2025 и путь вперед», (PDF) речь, произнесенная на семинаре президентов банков Ассоциации банкиров Калифорнии, Лагуна-Бич, Калифорния, 7 января. Возврат к тексту