Поток валютных поступлений и волна укрепления курса, как ЦБ реагирует?

Ключевые точки

❖ Рост курса юаня: какова позиция ЦБ и что представляет собой его инструментарий к концу 2025 года? Под воздействием рыночных сил курс юаня к доллару в 2025 году превысил отметку 7. Несмотря на то, что ранее накопленное давление на валютные операции могло бы вызвать положительную обратную связь «рост курса → увеличение валютных операций», что усиливает курс, ЦБ ясно заявил, что не стремится к девальвации для получения конкурентных преимуществ и также хочет избежать одностороннего укрепления и эффекта стадного поведения. Поддержание «двунаправленной плавающей» политики остается основным направлением.

❖ Опыт 2020–2021 годов показывает, что у ЦБ есть богатый арсенал инструментов: управление ожиданиями, регулирование контрциклических факторов, резервные фонды по форвардным валютным операциям, резервные требования по валютным депозитам, макропруденциальные параметры для трансграничных заимствований. Операции точные и сдержанные, что позволяет эффективно противостоять перегреву рынка. Для выпуска государственных ценных бумаг в сентябре и декабре 2025 года — это скорее тактические меры для реагирования на временное укрепление доллара или для руководства валютными операциями предприятий, а не целенаправленное стимулирование роста курса.

❖ На каком этапе сейчас находится валютный обмен? Несмотря на значительный торговый профицит, создающий давление на валютные операции, в настоящее время основная часть валютных операций осуществляется через «замещение валютных операций коммерческими банками», то есть на первом этапе, и еще не достигнут второй этап — «ЦБ стабилизирует курс, выпуская базовую денежную массу». Данные показывают, что к декабрю 2025 года чистый валютный обмен банков достиг рекордных значений, однако внешние валютные резервы ЦБ не увеличиваются, а снижаются, а показатели M0 и M1 остаются на высоком уровне. Это означает, что капитал сосредоточен внутри банковской системы, не превращается в базовую денежную массу через расширение баланса ЦБ, а за счет валютных депозитов увеличиваются обязательные резервы, что фактически расходует избыточные резервы и создает нагрузку на стабильность обязательств банков.

❖ Как ЦБ реагирует на волну валютных операций? С 2017 года баланс валютных резервов остается в узком диапазоне, что отражает в основном активность коммерческих банков по валютным операциям с ЦБ, свидетельствуя о снижении ориентации ЦБ на прямое регулирование курса через валютные резервы. Это делается для избегания попадания под ярлык «манипулятора валюты» и для сохранения независимости денежно-кредитной политики, а также для предотвращения пассивных вмешательств в внутреннюю ликвидность. В условиях текущего давления на обязательства банков и тенденции к укреплению курса ЦБ предпочитает использовать инструменты активного управления ликвидностью — МЛФ, МДС, операции с государственными облигациями, а также макропруденциальные меры, такие как регулирование резервных требований по валютным депозитам и использование контрциклических факторов, вместо пассивного расширения баланса для покупки валюты.

❖ Стратегия на рынке облигаций в условиях укрепления курса: исторически укрепление курса часто сопровождается ростом процентных ставок, однако при отсутствии односторонней динамики внутренние политики и фундаментальные показатели остаются определяющими. Например, в 2021 году, несмотря на сильное укрепление юаня, из-за давления на смену старых и новых драйверов экономики ЦБ придерживался мягкой политики, что привело к росту ставок. Хотя ЦБ пока не разрешает банкам валютные операции, что может повысить издержки, при сохранении внутренних фундаментальных факторов ЦБ, скорее всего, продолжит поддерживать мягкую позицию. Укрепление курса не обязательно негативно для рынка облигаций; ставки в основном остаются в благоприятных низких диапазонах.

Основной текст:

К концу 2025 года, под воздействием рыночных сил, курс юаня к доллару превысил 7. Это связано с тем, что с мая 2025 года ситуация в торговле между Китаем и США стала более спокойной, индекс доллара ослаб, и юань начал укрепляться по отношению к доллару. В перспективе, благодаря огромному внутреннему рынку, полной цепочке производств, ускоренной интеграции технологических и индустриальных инноваций, развитию новых драйверов, внутренний спрос продолжает расти, внутреннее и внешнее циклы экономики становятся более согласованными, а макроэкономическая база остается устойчивой — укрепление курса юаня кажется вероятным. В то же время за последние три года, из-за значительного торгового профицита и относительно низкого объема валютных операций, накопилось значительное давление на валютные операции. В условиях ожидания укрепления юаня, валютные потоки начали расти, что в краткосрочной перспективе может привести к положительной обратной связи: «рост курса → увеличение валютных операций → дальнейшее укрепление курса». Будет ли курс ускоренно расти дальше?

1. Как ЦБ реагирует на укрепление курса юаня?

1.1 Какова позиция ЦБ?

Некоторые инвесторы считают, что в связи с экспортным давлением ЦБ может вмешиваться в курс, но давление на экспорт не является основанием для политики девальвации. «Китай — ответственная великая держава, нет необходимости и не намерен использовать девальвацию для получения преимущества в международной торговле.»

— 15 января 2026 г., заместитель председателя ЦБ Цо Лань в ответе на вопрос журналистов

Это также отражает текущую позицию Китая по отношению к валютным операциям и экспорту.

«Китай не стремится получать конкурентные преимущества за счет девальвации валюты.»

— 14 июля 2025 г., заместитель председателя ЦБ Цо Лань в ответе на вопрос журналистов

ЦБ не вмешивается в курс из-за экспорта, но это не означает полного игнорирования укрепления курса. Основная причина вмешательства — предотвращение односторонних движений и стадного эффекта, а также руководство двунаправленной волатильностью курса.

«Внешняя обстановка остается сложной и напряженной, основные страны и регионы продолжают корректировать ставки, возможны геополитические потрясения, что может оказывать влияние на курс юаня. Ожидается, что курс будет продолжать колебаться в диапазоне и сохранять эластичность.»

— 15 января 2026 г., заместитель председателя ЦБ Цо Лань в ответе на вопрос журналистов

«С точки зрения внешней среды, в этом году глобальная экономика, вероятно, будет расти умеренно, основные развитые экономики продолжат снижать ставки, что способствует стабильной работе валютного рынка Китая. Однако международные финансовые рынки и геополитическая ситуация остаются неопределенными и непредсказуемыми. Мы продолжим усиливать мониторинг трансграничных потоков капитала, укреплять устойчивость валютного рынка, совершенствовать макропруденциальное управление и управление ожиданиями, чтобы обеспечить стабильность валютного рынка и сохранять курс в разумных пределах.»

— 15 января 2026 г., заместитель директора Ли Бин в ответе на вопрос журналистов

Очевидно, что двунаправленная плавающая политика остается основным направлением курса. Тогда какие инструменты есть у ЦБ для реагирования на текущие давления и что можно почерпнуть из исторического опыта?

1.2 Какие инструменты использует ЦБ для регулирования укрепления курса?

В целом, ЦБ использует управление ожиданиями, регулирование контрциклических факторов, резервные фонды по форвардным валютным операциям, резервные требования по валютным депозитам, макропруденциальные параметры для трансграничных заимствований.

В 2020–2021 годах, сталкиваясь с дисбалансом между внутренним и внешним циклами после пандемии, курс юаня прошел через резкое изменение — от давления на девальвацию к быстрому укреплению. Стратегия регулирования также гибко менялась: от первоначального «расширения притока» к последующему «предотвращению перегрева», инструменты использовались точно и сдержанно.

1.2.1 2020 год: от «облегчения притока» к «нейтральной политике»

В начале 2020 года, под воздействием пандемии, глобальные финансовые рынки были в состоянии потрясения. Для облегчения трансграничных заимствований и привлечения иностранных инвестиций ЦБ и Управление валютных операций 11 марта повысили макропруденциальные параметры регулирования трансграничных заимствований (с 1 до 1.25). Эта мера позволила увеличить лимиты для компаний и финансовых институтов, стимулировала приток иностранных инвестиций и в условиях давления на курс юаня обеспечила дополнительную ликвидность и стабилизацию ожиданий.

Однако во второй половине года, после восстановления цепочек поставок, юань начал активно укрепляться. ЦБ запустил инструменты контрциклического регулирования для «коррекции». 12 октября снизил резервные требования по форвардным валютным операциям с 20% до 0%, что значительно снизило издержки для компаний по форвардным покупкам валюты, стимулируя рыночные покупки и ослабляя односторонний тренд укрепления юаня.

К концу 2020 года давление на укрепление сохранялось, и регуляторы ужесточили ограничения на трансграничные заимствования. 11 декабря ЦБ и Управление валютных операций снизили макропруденциальные параметры для трансграничных заимствований с 1.25 до 1. Это ограничило лимиты для банков, чтобы направить их к рыночному регулированию валютных активов и обязательств, снизить поток капитала по циклическому сценарию. В то же время, в декабре началась активная работа по «рисковому нейтралитету» — мягкое ограничение через макропруденциальные меры, формирование у участников рынка понимания «сохранения стоимости, а не прироста», снижение спекулятивных операций.

1.2.2 2021 год: использование «мощных» инструментов для глубокого регулирования валютных потоков

В 2021 году, несмотря на двунаправленные колебания, курс юаня в целом оставался сильным, и ЦБ усилил регулирование, сосредоточившись на балансировании спроса и предложения валюты и управлении ожиданиями.

В начале года ЦБ продолжил политику «разрешить больше выхода, ограничить вход». 5 января повысил макропруденциальный коэффициент для внешних заимствований предприятий с 0.3 до 0.5, чтобы поддержать «выход за границу» и сбалансировать поток капитала. 7 января снизил этот коэффициент с 1.25 до 1, вернувшись к допандемийным уровням, что ограничило приток циклических капиталов.

В середине года, сталкиваясь с устойчиво сильным курсом, ЦБ применил более мощный инструмент — повышение резервных требований по валютным депозитам. 15 июня впервые с 2007 года повысил этот показатель с 5% до 7%, что напрямую сократило ликвидность в долларах внутри банковской системы и снизило предложение валюты.

Однако во второй половине года, несмотря на сильный экспорт и продолжающийся приток валюты, регуляторы усилили управление ожиданиями: 19 ноября на совещании по валютной саморегуляции подчеркнули, что банки не должны спекулировать валютой, и укрепили риск-нейтральную ориентацию. В конце года, 15 декабря, ЦБ вновь повысил резервные требования по валютным депозитам на 2 п.п. — с 7% до 9%.

Эти меры, направленные на сокращение ликвидности в долларах и снижение ожиданий одностороннего укрепления, послали рынку ясный сигнал: ЦБ не хочет, чтобы курс шел по односторонней траектории, и стремится к стабильности в разумных пределах.

1.2.3 Другие инструменты регулирования курса

Помимо перечисленных, ЦБ может использовать контрциклический коэффициент — макропруденциальный инструмент, введенный в мае 2017 года, — для формирования ожиданий на рынке. Он позволяет корректировать средний курс юаня к доллару, внося поправки в формулу котировки. При сильных ожиданиях девальвации или укрепления, коэффициент помогает сгладить колебания. Например, в 2017 году, когда юань резко девальвировался, ЦБ использовал этот инструмент, чтобы сделать котировки более сильными и стабилизировать курс. В 2018 году, когда ожидания укрепления снизились, коэффициент был переведен в нейтральный режим. В дальнейшем, при ухудшении ситуации в 2022 году, инструмент снова использовался для ограничения девальвационных ожиданий.

Также, при сильных ожиданиях укрепления доллара или его явной тенденции, ЦБ может выпускать на внебиржевом рынке облигации для поглощения ликвидности юаня, чтобы повысить издержки спекулянтов и снизить давление на курс.

Некоторые инвесторы считают, что выпуск облигаций ЦБ в сентябре и декабре 2025 года — это целенаправленная политика по стимулированию укрепления юаня, однако мы полагаем, что в сентябре это было связано с временным укреплением доллара (на фоне сильных экономических данных США и геополитической нестабильности в Европе и Японии), а в декабре — с политикой по выпуску валютных средств для регулирования валютных операций предприятий, а не с целенаправленным укреплением.

1.3 Взрыв валютных операций и роль ЦБ в валютных операциях банков

С 2017 года баланс валютных резервов остается в узком диапазоне, что свидетельствует о том, что ЦБ постепенно переходит от «количественного» к «ценностному» управлению курсом. В основном, валютные операции банков с ЦБ — это проявление их инициативы по валютным операциям, а не прямое регулирование курса. С 2017 года баланс валютных резервов стабилен в диапазоне 21–22 трлн юаней, что говорит о том, что ЦБ практически прекратил прямое регулирование курса через валютные резервы.

Цель — снизить влияние на ликвидность и избежать сигналов о сильном вмешательстве, которое могло бы вызвать волатильность. Изменения валютных резервов напрямую связаны с изменениями базовой денежной массы, и их использование — это инструмент количественного регулирования, обладающий большим потенциалом и рисками. После 2017 года, в условиях стабилизации, ЦБ предпочитает использовать контрциклические факторы, резервные требования и операции с крупными государственными банками на внебиржевом рынке, а не прямое вмешательство через валютные резервы.

Также, избегание ярлыка «манипулятора валюты» — важная причина для сдержанности в использовании валютных резервов. Эта стратегия демонстрирует международному сообществу решимость рынка формировать курс на основе рыночных механизмов.

Конкретно, с 2017 по 2020 год, постепенное снижение валютных резервов связано с внешней неопределенностью, торговыми трениями и изменениями в политике ЦБ по управлению ликвидностью. В этот период, из-за роста спроса на валюту и снижения притока, баланс валютных резервов немного уменьшился, что было вызвано переходом к более активным инструментам регулирования — МЛФ и другими.

С 2021 по начало 2024 года, рост валютных резервов обусловлен сильным торговым профицитом и обменом валютных резервов банками на юани. В 2024–2026 годах, снижение валютных резервов связано с попытками компенсировать валютные продажи банков и стабилизировать курс, а также управлять потоками капитала.

Влияние валютных операций на валютный курс и рынок облигаций

В целом, валютные операции и ставки — это отражение фундаментальных и политических факторов. Исторически, курс и ставки связаны: при укреплении курса юаня ставки обычно растут, и наоборот. До 2014 года, из-за слабой рыночной оценки среднего курса и сильных ожиданий укрепления, связь была слабой. После реформы 2015 года, когда курс стал более рыночным, тенденции совпали.

Влияние курса на монетарную политику — тоже важно. Быстрые односторонние движения курса могут оказывать давление на политику. Например, в период с декабря 2015 по январь 2019 года, несмотря на рост ставок в США, в 2018 году Китай не снижал ставки, чтобы не усугубить девальвацию.

Относительно текущей ситуации, укрепление курса не обязательно создает давление на внутренний рынок облигаций. В 2021 году, когда экспорт рос, а внутренние показатели достигли пика, ЦБ придерживался мягкой политики, что привело к росту ставок. В условиях, когда фундаментальные показатели остаются стабильными, и ЦБ продолжает мягкую политику, влияние укрепления курса на ставки минимально. В целом, ставки остаются в благоприятных низких диапазонах, и рынок облигаций продолжает функционировать без существенных потрясений.