Прибыль частных фондов может быть полностью искусственной — и ИИ тут ни при чем

В этом выпуске The Long View Лейла Кумиомото, основатель и редактор Accredited Investor Insights, обсуждает, как инвесторы могут понять показатели эффективности на частных рынках, о чем должны беспокоиться инвесторы в отношении раскрытия информации и что, по её мнению, необходимо изменить в стандартах для вторичных фондов.

Вот несколько выдержек из беседы Кумиомото с Джефом Птаком и Эми Арнот из Morningstar.

Как вторичные фонды могут манипулировать NAV для искусственного получения дохода

Эми Арнот: Я хотела бы продолжить тему о вторичных фондах, которые вы упомянули как о положительном явлении, поскольку они могут вмешиваться и обеспечивать ликвидность для крупных инвесторов. Но есть и такой феномен, когда они могут покупать акции с дисконтом к NAV, а затем сразу же их переоценивать. В результате возникают значительные бумажные прибыли, которые в некоторых случаях могут привлечь дополнительные потоки средств, чтобы иметь больше капитала для повторных операций. Считаете ли вы, что стандарты учета должны измениться, чтобы предотвратить подобные схемы, когда можно утверждать, что доходность искусственно завышена?

Лейла Кумиомото: От всей души я за это. Я считаю, что эта практика — её нужно изменить, стандарты учета — их нужно пересмотреть, и о ней нужно больше раскрывать информации. Мы сейчас подходим к очень важной теме — как формируются оценки в частных рынках. Что касается вторичных фондов, то что мы видим, — я дам небольшое объяснение для тех, кто не очень знаком. Допустим, вторичный фонд обращается к фонду-участнику и говорит: «Эй, ваш фонд A продает свою долю». NAV, или чистая стоимость активов, фонда A составляет, скажем, 25 долларов за акцию, но у фонда есть необходимость в наличных, и он готов продать за 15 долларов за акцию. Вторичный фонд покупает эту долю по 15 долларов за акцию, сколько бы акций он ни приобрел. На следующий день правило практического упрощения позволяет этому фонду сразу же переоценить эту стоимость с 15 до 25 долларов или до любой другой NAV. Это может произойти в течение 24 часов после регистрации продажи.

Некоторые фонды устроены так, что генеральный партнер получает оплату по общим доходам, реализованным и нереализованным прибылям, поэтому разница в 10 долларов за акцию считается нереализованной прибылью. Фонд не получил эти деньги наличными. Они просто купили что-то с дисконтом и сразу же переоценили по текущей рыночной цене, правильно? Это похоже на ситуацию, когда вы идете в автосалон, покупаете машину за 45 000 долларов — ниже цены по счету, а дома на своей балансовой ведомости говорите: «Хорошо, я купил машину за 45 000 долларов, а цена на нее по наклейке — 52 000 долларов. Значит, я сразу же записываю ее как актив стоимостью 52 000 долларов». Именно так происходит и в этом случае.

Можно было бы записать еще один двухчасовой подкаст о оценках, но суть в том, что вторичные фонды показывают эти прибыли, и у них есть своя динамика. Когда эти прибыли значительны, особенно в начале, если фонд может купить много активов с дисконтом и сразу признать эти нереализованные прибыли, то на бумаге доходность выглядит очень привлекательной. Когда на бумаге вы получаете двузначную доходность за 12 месяцев, инвесторы видят этот рост и думают: «Боже мой, я упускаю возможность. Я вложу деньги в этот фонд». Поэтому в первые дни практически все эти вторичные фонды активно привлекают средства. Некоторые из них растут до миллиардов долларов без привлечения заемных средств, потому что сбор средств идет так быстро, что им даже не нужно занимать деньги для покупки активов. Но рано или поздно фонд становится крупным, и каждый дополнительный доллар на фоне большого числа немного теряет свою значимость для общей структуры.

Это сейчас и происходит. Есть много вторичных фондов, многие из них ориентированы на розничных инвесторов. Розничные инвесторы их любят, потому что многие из этих фондов структурированы как интервальные фонды или тендерные оферты. Они обеспечивают ликвидность в определенные моменты или позволяют частично выйти из инвестиций. Это полуликвидные фонды, не очень ликвидные, но с возможностью выкупа своих долей. Они очень популярны. Их много.

Почему инвесторы должны остерегаться, когда менеджеры вторичных фондов самостоятельно выбирают свою справедливую рыночную стоимость

Джеф Птак: Тогда, может быть, я вернусь к вашему примеру: NAV частного инвестиционного фонда — 25 долларов, а вторичный покупает его за 15. Вы бы посоветовали, чтобы учет — в основном — показывал эту позицию где-то между 15 и 25, а не сразу же переоценивал ее до 25 для получения мгновенной нереализованной прибыли в 10 долларов, правильно? И тогда была бы чуть более точная оценка, учитывающая, что они купили это за 15, и, возможно, 25 — не правильная отметка. Так ли это?

Лейла Кумиомото: В публичных рынках, если я покупаю акцию компании с дисконтом, справедливая рыночная стоимость — это то, что я заплатил, правильно? И это основы экономики. В чем заключается ценность? В том, что говорит мне спонсор, или в том, что я готова заплатить другой стороне? И это сводится к этому. Так что я дам вам примерный ответ, но скажем, фонд, инвестирующий напрямую в частные компании, — это первичный фонд; он инвестирует прямо в эти компании и имеет 10 ограниченных партнеров, каждый из которых вложил по 10 миллионов долларов. Все эти партнеры могут выйти на вторичный рынок и продать свои доли с дисконтом. Пусть все 10 сговорятся. Хотя это маловероятно, я приведу пример. Пусть они договорятся и скажут: «Эй, мы хотим выйти. Есть отличная платформа. Давайте продадим». Они продают — всего в фонде 100 миллионов долларов в акциях, и все они продают с 25% дисконтом. Весь фонд торгуется с 25% дисконтом. Значит, если весь фонд торгуется за 75 миллионов долларов, а его реальная стоимость — 100 миллионов, то справедливая рыночная стоимость должна быть оценена в 100 миллионов, потому что так позволяет правило практического упрощения.

Изменится ли это? Я не думаю, что это изменится. Инвесторы должны быть в курсе этого. Хотите, чтобы это изменилось? Безусловно. 100% да. В публичных рынках все согласны, что компания может резко вырасти — например, на 10% за день. Значит ли, что компания выросла на 10% за ночь? Нет. Но если я покупаю эти акции, это и есть их стоимость. Это моя справедливая рыночная цена. Это цена, которую я готова заплатить. В частных рынках этого нет. Справедливая рыночная стоимость — это то, что менеджер фонда ставит, независимо от того, по какой цене я купила. Так что, если я покупаю с дисконтом, это ничего не значит, кроме того, что я сразу же могу признать нереализованную прибыль. В идеальном мире существовал бы механизм, который учитывал бы данные о торговле этими долями, и эти данные использовались бы. И если фонд торгует очень активно с большим дисконтом, то есть вероятность, что это и есть его реальная стоимость. Может быть, рынок каким-то образом оценивает это с дисконтом.