Хвиля валютних надходжень, хвиля зростання курсу, як центральний банк реагує?

Основні положення

❖ Зміцнення курсу юаня: яка позиція та інструментарій центрального банку? До кінця 2025 року під впливом ринкових сил курс юаня щодо долара «прориває 7», хоча попередній накопичений тиск на конвертацію може спричинити позитивний цикл «зміцнення курсу → зростання обсягів конвертації → подальше зміцнення курсу», але ЦБ чітко заявляє, що не прагне отримати конкурентну перевагу шляхом девальвації і прагне уникнути одностороннього зростання курсу та ефекту овець. Підтримка «двонаправленого плаваючого курсу» залишається основним напрямком політики.

❖ Аналізуючи досвід 2020–2021 років, у ЦБ є багатий інструментарій: керування очікуваннями, регулювання контрциклічних факторів, резерви для форвардних валютних операцій, резерви для валютних депозитів, макропруденційні параметри для трансграничного фінансування тощо. Операції точні та стримані, достатні для протидії перегріву. Щодо випуску державних облігацій у вересні та грудні 2025 року, це більше тактичні дії для реагування на тимчасове посилення долара або для керування конвертацією підприємств, а не цілеспрямоване керування зростанням курсу.

❖ На якій стадії зараз перебуває конвертація? Хоча торговий профіцит створює значний тиск на конвертацію, наразі вона здебільшого залишається на першій стадії — «банки-консультанти клієнтів» — і ще не перейшла до другої — «зміна базової грошової маси через «згладжування» ЦБ». Дані показують, що у грудні 2025 року чистий обсяг конвертації банками досяг нових максимумів, але зовнішні валютні резерви ЦБ не зросли, а знизилися, M0 і M1 залишаються на високих рівнях. Це означає, що капітал зосереджений у банківській системі, не перетворюючись у базову грошову масу через розширення балансу ЦБ, а навпаки — за рахунок валютних депозитів зростає обсяг юаневих депозитів і витрачається статутний резерв, що фактично зменшує надлишкові резерви і створює виклики для стабільності зобов’язань банків.

❖ Як ЦБ реагує на хвилю конвертації? З 2017 року баланс валютних резервів коливається в межах вузького діапазону, що більше відображає активність банків у купівлі-продажу валюти з ЦБ, свідчить про зменшення прямого впливу ЦБ на курс через операції з валютними резервами. Це зроблено для уникнення ярлика «маніпулятора валют» і збереження незалежності монетарної політики, а також для запобігання пасивному втручанню у внутрішню ліквідність. За нинішніх умов, враховуючи тиск на зобов’язання банків і тенденцію до конвертації, ЦБ більше схильний використовувати інструменти активного управління ліквідністю — MLF, MDS, операції з державними цінними паперами, а також застосовувати контрциклічні фактори і резерви валютних депозитів для регулювання тиску, а не пасивно розширювати баланс для купівлі валюти.

❖ Стратегії ринку боргів у контексті зростання курсу: історично зростання курсу часто супроводжується підвищенням ставок, але за умов неодностороннього тренду внутрішня політика і фундаментальні фактори визначають ситуацію. Наприклад, у 2021 році, попри сильне зростання юаня, через тиск на перехід до нових драйверів економіки і підтримку монетарної політики у вигляді зниження ставок у липні та грудні, ставки зросли, створюючи бичачий тренд на ринку боргів. З іншого боку, зростання курсу не обов’язково означає негативний вплив на ринок боргів — ставки залишаються під контролем і зберігають низький рівень.

Основний текст:

До кінця 2025 року, під впливом ринкових сил, курс юаня щодо долара «прориває 7». Це зумовлено тим, що з травня 2025 року ситуація у торгівлі між Китаєм і США стабілізувалася, індекс долара послабшав, і юань почав зміцнюватися щодо долара. Враховуючи масштаб внутрішнього ринку, повну ланцюг виробництва, прискорену інтеграцію технологічних і промислових інновацій, активний розвиток нових драйверів, потенціал внутрішнього попиту, двонапрямний внутрішній і зовнішній обіг, довгостроковий позитивний фундамент макроекономіки, можна очікувати поступове зростання курсу юаня. Водночас, за останні три роки, через значний торговий профіцит і низький рівень конвертації, накопичився значний тиск на конвертацію. За нинішніх очікувань щодо зростання курсу, потік конвертації вже почався, і короткостроковий різкий попит на юань може спричинити позитивний цикл «зміцнення → зростання обсягів конвертації → подальше зміцнення». Чи прискориться подальше зростання курсу?

1. Як реагує ЦБ на зростання курсу юаня?

1.1. Яка позиція ЦБ?

Деякі інвестори вважають, що через тиск на експорт ЦБ може втручатися у курс, але цей тиск не є підставою для політики девальвації. «Китай — відповідальна велика країна, і немає необхідності або наміру використовувати девальвацію для здобуття конкурентних переваг у міжнародній торгівлі.»

— 15 січня 2026 року, заступник голови ЦБ Цо Лань у відповіді на запитання журналістів

Це також відповідає останній політиці щодо співвідношення валютних резервів і експорту.

«Китай не прагне отримати конкурентну перевагу через девальвацію курсу.»

— 14 липня 2025 року, заступник голови ЦБ Цо Лань у відповіді на запитання журналістів

ЦБ не втручається у курс через експорт, але це не означає ігнорування зростання курсу. Основна причина втручань — запобігання одностороннім трендам і ефекту овець, а також керування двонапрямним коливанням курсу.

«Зовнішня ситуація залишається складною і напруженою, основні економічні країни продовжують коригувати ставки, геополітичні потрясіння можуть тривати, що спричиняє коливання курсу. Очікується, що курс юаня залишатиметься двонапрямним і зберігатиме гнучкість.»

— 15 січня 2026 року, заступник голови ЦБ Цо Лань у відповіді на запитання журналістів

«З огляду на зовнішнє середовище, глобальна економіка цього року має тенденцію до помірного зростання, основні розвинуті країни ймовірно знизять ставки, що сприятиме стабільності валютного ринку Китаю. Однак фінансові ринки і геополітична ситуація залишаються нестабільними, ми посилюємо моніторинг трансграничних потоків капіталу, підвищуємо стійкість валютного ринку, вдосконалюємо макропруденційне управління і очікування, щоб забезпечити стабільну роботу валютного ринку і зберегти курс юаня у розумних межах.»

— 15 січня 2026 року, заступник голови ЦБ Лі Бін у відповіді на запитання журналістів

Отже, двонапрямне плаваюче курсо залишається основним напрямком політики. Які інструменти має ЦБ для реагування на тиск зростання курсу і які досвіди можна застосувати?

1.2. Які інструменти втручання у зростання курсу має ЦБ?

Загалом, ЦБ використовує інструменти: керування очікуваннями, регулювання контрциклічних факторів, резерви для форвардних валютних операцій, резерви для валютних депозитів, макропруденційні параметри для трансграничного фінансування.

У 2020–2021 роках, у відповідь на дисбаланс між внутрішніми і зовнішніми економічними циклами після пандемії, курс юаня пройшов через різкі коливання — від тиску на девальвацію до швидкого зростання. Стратегія регулювання ЦБ також адаптувалася: від початкового «збільшення притоку» до подальшого «запобігання перегріву», інструменти застосовувалися точно і стримано.

1.2.1 2020 рік: від «спрощення притоку» до «повернення до нейтральної політики»

На початку 2020 року, через раптову пандемію, світові фінансові ринки зазнали потрясінь. Щоб полегшити трансграничне фінансування внутрішніх компаній і залучити іноземні інвестиції для подолання удару, ЦБ і управління валютних резервів 11 березня підвищили макропруденційний параметр для трансграничних фінансових операцій (з 1 до 1,25). Це мало на меті збільшити ліміт для трансграничних позик і заохотити іноземний капітал, що в умовах тиску на курс юаня сприяло додатковій ліквідності і стабілізації очікувань.

Проте, у другій половині року, коли ланцюги постачань у Китаї відновилися швидше за інші, юань почав стрімко зростати. ЦБ активізував інструменти контрциклічного регулювання для «корекції». 12 жовтня знизили резерв для форвардних валютних операцій з 20% до 0%, що значно знизило вартість форвардних купівель валюти для підприємств і сприяло збалансуванню зростання курсу.

До кінця 2020 року тиск на зростання курсу залишався високим, і регулятор ще більше обмежив трансграничне фінансування. 11 грудня ЦБ і управління валютних резервів знизили макропруденційний параметр для трансграничних позик з 1,25 до 1. Це зменшило ліміт для трансграничних кредитів банків, спрямовуючи їх на коригування структури валютних активів і зменшення потоків капіталу, що сприяло стриманню перегріву. Одночасно, у грудні почали активну роботу механізми «ризиконейтральності» — через макропруденційні обмеження формувалися правила, що закликали зберігати «збереження вартості, а не приріст», зменшуючи спекулятивні операції.

1.2.2 2021 рік: застосування «важких» інструментів для глибокого регулювання валютної ліквідності

У 2021 році, хоча курс залишався двонапрямним і переважно сильним, ЦБ посилив регулювання, зосереджуючись на балансі попиту і пропозиції валюти і управлінні очікуваннями.

На початку року, ЦБ продовжив політику «розширення виходу і обмеження входу». 5 січня підвищили коефіцієнт макропруденційного регулювання для внутрішніх компаній, що позичають за кордоном, з 0,3 до 0,5, щоб підтримати вихід капіталу і балансувати потоки. 7 січня цей коефіцієнт знизили до 1,25, повернувшися до довоєнних рівнів, що обмежило потоки капіталу всередині країни.

У середині року, коли курс залишався сильним, ЦБ застосував більш потужний інструмент — резерви для валютних депозитів. 15 червня вперше з 2007 року підвищили резерв для валютних депозитів на 2 пункти відсотка (з 5% до 7%), що зменшило валютний запас у банківській системі і знизило пропозицію валюти.

Проте, у другій половині року, через сильний експорт і високий торговий профіцит, потік конвертації залишався високим. Регулятор посилив управління очікуваннями: 19 листопада на нараді з валютних механізмів наголосив, що банки не повинні допомагати компаніям спекулювати валютою і самі не повинні займатися спекуляціями. Водночас, у грудні, ЦБ вдруге підвищив резерв для валютних депозитів на 2 пункти — з 7% до 9%. Це сприяло зменшенню валютного запасу і стримуванню очікувань подальшого зростання курсу.

Ці заходи, спрямовані на зменшення ліквідності у доларах і стримування перегріву курсу, посилювали сигнал, що ЦБ не бажає допустити одностороннього тренду і прагне зберегти стабільність у розумних межах.

1.2.3 Інші інструменти регулювання курсу

Крім перерахованих, ЦБ може використовувати контрциклічний коефіцієнт — інструмент, запроваджений у травні 2017 року у моделі ціноутворення юаня щодо долара. Він дозволяє коригувати середньоринкову ціну, враховуючи очікування щодо девальвації або зростання курсу. При сильних очікуваннях девальвації, ЦБ застосовує позитивний коефіцієнт для підтримки юаня, при зростанні — зменшує його або тимчасово припиняє використання, щоб середній курс був ближчим до ринкових умов.

У 2017 році, коли юань швидко девальвував, застосування цього інструменту допомогло стабілізувати курс. У 2018 році, коли очікування стали більш раціональними, ЦБ зробив коефіцієнт нейтральним. Під час зниження курсу у 2022 році, частково відновлював його застосування для стримування девальваційних очікувань.

Коли доларовий індекс зростає або очікується його посилення, ЦБ часто випускає облігації у офшорних ринках для вилучення юаневої ліквідності і підвищення вартості спекулятивних коротких позицій на юань.

Деякі інвестори вважають, що у вересні та грудні 2025 року випуск облігацій ЦБ — це цілеспрямовані дії для керування зростанням курсу юаня, але ми вважаємо інакше: випуск у вересні був викликаний тимчасовим посиленням долара через сильні економічні дані США і політичну нестабільність у Європі, і був заходом для пом’якшення тиску на офшорний юань. У грудні обсяг випуску був меншим і, ймовірно, мав на меті стимулювати підприємства до конвертації валют для виведення накопичених валютних резервів, але не був цілеспрямованим керуванням зростанням курсу.

1.3 Чи сприяє ЦБ зростанню конвертації?

З 2017 року баланс валютних резервів коливається в межах 21–22 трлн юанів, що свідчить про перехід від «кількісного» до «цінового» регулювання. Це означає, що зміни у валютних резервів більше залежать від активності банків у купівлі-продажу валюти з ЦБ, а не від прямого втручання. З 2017 року баланс залишався стабільним у вузькому діапазоні, що свідчить про припинення прямого регулювання через операції з валютними резервами.

Зменшення валютних резервів спрямоване на зниження впливу на ліквідність і запобігання сигналам про активне втручання. Зміни у валютних резервів безпосередньо відображаються на базовій грошовій масі, але з 2017 року ЦБ переорієнтувався на використання інструментів макропруденційного характеру — контрциклічних коефіцієнтів, резервів для валютних депозитів або операцій з державними цінними паперами, а не на пряме втручання через валютні резерви.

Крім того, уникнення ярлика «маніпулятора валют» — ще один мотив стриманої політики. Така стриманість демонструє прагнення до ринкової ідентифікації механізму формування курсу і підтвердження його ринкової природи.

Загалом, з 2017 по 2020 роки, через зовнішні ризики і зміну політики, валютні резерви поступово знижувалися, що було викликано зовнішніми факторами і змінами у політиці ЦБ. Після 2021 року, завдяки зростанню торгового профіциту і активності банків, валютні резерви зросли. У 2024–2026 роках, у зв’язку з коливаннями капітальних потоків і валютних операцій, валютні резерви знову зменшуються для стабілізації курсу і управління потоками.

Який вплив має конвертація на банки і валютний ринок?

Конвертація зазвичай проходить у два етапи: спершу — «банки-консультанти клієнтів», коли банки збільшують валютні активи і замінюють валютні депозити на юані, і потім — «згладжування базової грошової маси» через операції з ЦБ. На першому етапі, через високий статутний резерв (близько 9%) і нижчий резерв валютних депозитів (4%), банки втрачають надлишкові резерви, що тимчасово звужує їхню ліквідність. На другому етапі, коли банки продають валюту ЦБ і отримують базову грошову масу, відбувається реальне розширення грошового обсягу.

Зараз, за даними, конвертація ще переважно залишається на першій стадії — баланс валютних резервів зменшується, а M0 і M1 зростають. Хоча у грудні 2025 року чистий обсяг конвертації банками досяг історичних максимумів, валютні резерви не зросли, що свідчить про те, що процес ще не перейшов до другої стадії. Це підтверджується високими рівнями грошової маси (M2), а також тим, що значна частина конвертованих коштів залишилася у банках у вигляді готівки, поточних рахунків або фондів. Такий розрив між високим обсягом конвертації і низькими валютними резервами свідчить, що капітал зосереджений у банківській системі і ще не перетворений у базову грошову масу через операції з ЦБ.

На першому етапі, навантаження на зобов’язання банків може бути високим, що ймовірно і стало причиною активізації ліквідності у січні. Оскільки потік конвертації переважно залишається у «протоколі клієнтів», збільшення резервів для валютних депозитів і витрати статутних резервів зменшують надлишкові резерви і створюють виклики для стабільності банківського сектору.

Крім того, історично, зміни у валютних резервах і грошовому ринку не мають прямого кореляційного зв’язку, оскільки ЦБ використовує багатий арсенал інструментів для підтримки ліквідності. Стримана політика і використання макропруденційних інструментів дозволяють зберігати баланс і уникати пасивного втручання у монетарну незалежність. В умовах відсутності панічних настроїв, ЦБ схильний застосовувати контрциклічні коефіцієнти, резерви для валютних депозитів або операції з державними цінними паперами, а не пряме втручання через валютні резерви.

Загалом, стриманість у політиці — це не лише демонстрація ринкової відкритості, а й стратегія збереження стабільності і репутації юаня як ринкового механізму формування курсу.

Детальніше про валютні резерви: з 2017 по 2020 рік, їх помірне зниження було викликане зовнішніми ризиками і змінами у політиці ЦБ. У 2021–2024 роках, завдяки високому торговому профіциту і активності банків, резерви зросли. У 2024–2026 роках, у зв’язку з коливаннями капітальних потоків і валютних операцій, резерви знову зменшуються для стабілізації курсу і управління потоками.

Який вплив має конвертація на банки і валютний ринок?

Конвертація проходить у два етапи: перший — «банки-консультанти клієнтів», коли банки збільшують валютні активи і замінюють валютні депозити на юані, і другий — «згладжування базової грошової маси» через операції з ЦБ. На першому етапі, через високий статутний резерв (близько 9%) і нижчий резерв валютних депозитів (4%), банки втрачають надлишкові резерви, що тимчасово звужує їхню ліквідність. На другому етапі, коли банки продають валюту ЦБ і отримують базову грошову масу, відбувається реальне розширення грошового обсягу.

Зараз, за даними, конвертація ще переважно залишається на першій стадії — баланс валютних резервів зменшується, а M0 і M1 зростають. Хоча у грудні 2025 року чистий обсяг конвертації банками досяг історичних максимумів, валютні резерви не зросли, що свідчить про те, що процес ще не перейшов до другої стадії. Це підтверджується високими рівнями грошової маси (M2), а також тим, що значна частина конвертованих коштів залишилася у банках у вигляді готівки, поточних рахунків або фондів. Такий розрив між високим обсягом конвертації і низькими валютними резервами свідчить, що капітал зосереджений у банківській системі і ще не перетворений у базову грошову масу через операції з ЦБ.

На першому етапі, навантаження на зобов’язання банків може бути високим, що ймовірно і стало причиною активізації ліквідності у січні. Оскільки потік конвертації переважно залишається у «протоколі клієнтів», збільшення резервів для валютних депозитів і витрати статутних резервів зменшують надлишкові резерви і створюють виклики для стабільності банківського сектору.

Крім того, історично, зміни у валютних резервах і грошовому ринку не мають прямого кореляційного зв’язку, оскільки ЦБ використовує багатий арсенал інструментів для підтримки ліквідності. Стримана політика і використання макропруденційних інструментів дозволяють зберігати баланс і уникати пасивного втручання у монетарну незалежність. В умовах відсутності панічних настроїв, ЦБ схильний застосовувати контрциклічні коефіцієнти, резерви для валютних депозитів або операції з державними цінними паперами, а не пряме втручання через валютні резерви.

Загалом, стриманість у політиці — це не лише демонстрація ринкової відкритості, а й стратегія збереження стабільності і репутації юаня як ринкового механізму формування курсу.