Прибутки приватних фондів можуть бути всі штучними — і штучний інтелект тут ні до чого

У цьому епізоді The Long View Лейла Кунімото, засновниця та редакторка Accredited Investor Insights, обговорює, як інвестори можуть розуміти результати у приватних ринках, чого слід остерігатися щодо розкриття інформації та що, на її думку, потрібно змінити у стандартах для вторинних фондів.

Ось кілька витягів із розмови Кунімото з Джефом Птаком і Емі Арнот із Morningstar.

Як вторинні фонди можуть маніпулювати NAV для штучного створення доходів

Емі Арнот: Я хотіла б продовжити тему вторинних фондів, які ви згадували як позитивний аспект, що вони здатні втрутитися і надати ліквідність для більших інвесторів. Але існує також явище, коли вони можуть купити акції зі знижкою до NAV і одразу їх переоцінити. Тобто, у вас з’являються значні паперові прибутки, які в деяких випадках можуть привернути додаткові інвестиції, щоб мати більше капіталу для повторних операцій. Чи вважаєте ви, що стандарти обліку слід змінити, щоб запобігти такій поведінці, коли можна стверджувати, що отримані доходи є штучно створеними?

Лейла Кунімото: Щиро вірю, що так. Я вважаю, що ця практика — її потрібно змінити, стандарти обліку — їх потрібно оновити, і потрібно більше розкривати інформації з цього приводу. Ми зараз торкаємося дуже важливої теми — як визначаються оцінки у приватних ринках. Що стосується вторинних фондів, то ми бачимо, і я дам короткий бекґраунд для тих, хто можливо, не дуже знайомий. Припустимо, вторинний фонд звертається до ендowment і каже: «Гей, ендowment продає свою частку у Фонді А». NAV, або чиста вартість активів, Фонду А становить, скажімо, 25 доларів за акцію, але ендowment потребує готівку і готовий продати її за 15 доларів за акцію. Вторинний фонд купує цю частку за 15 доларів, скільки б акцій він не купив. Наступного дня правило практичного спрощення дозволяє цьому фонду одразу переоцінити цю 15-ку до 25 або до будь-якої іншої NAV. Це може статися протягом 24 годин після реєстрації продажу.

Деякі фонди структуровані так, що генеральний партнер отримує оплату за загальні результати — реалізовані та нереалізовані прибутки, тому різниця у 10 доларів за акцію — це нереалізовані прибутки. Фонд не отримав ці гроші, вони просто купили щось із знижкою і одразу переоцінюють його до поточної ціни, так? Це схоже на ситуацію, коли ви йдете до автосалону, купуєте автомобіль за 45 тисяч доларів, нижче за рахунок, але повертаєтеся додому і на своєму балансі записуєте: «Добре, я купив автомобіль за 45 тисяч, але ціна на цей автомобіль була 52 тисячі. Тому я одразу записую його як актив вартістю 52 тисячі». Саме так і відбувається тут.

Ми могли б записати ще один двогодинний подкаст про оцінки, але суть у тому, що вторинні фонди демонструють ці прибутки, і у них є свій сценарій. Коли ці прибутки сильні, на початку, якщо фонд може купити багато активів із знижкою і одразу визнати ці нереалізовані прибутки, то на папері ці доходи виглядають чудово. Коли на папері ви отримуєте двозначну дохідність кожні 12 місяців, інвестори дивляться на цей ріст і кажуть: «Боже мій, я пропускаю щось. Я вкладатиму гроші у цей фонд». Тому на початкових етапах майже всі ці фонди — вторинні — мають дуже активне залучення капіталу. Деякі з них зростають до мільярдів доларів без залучення жодної позики, оскільки залучення капіталу відбувається так швидко, що їм навіть не потрібно позичати гроші для купівлі активів. Але з часом фонд стає великим, і кожен додатковий долар на великій сумі має менший вплив на загальну структуру.

Зараз це і відбувається. Є багато вторинних фондів. Багато з них орієнтовані на роздрібних інвесторів. Роздрібні інвестори їх люблять, бо багато з цих фондів структуровані як інтервальні фонди або тендерні пропозиції. Вони забезпечують ліквідність у певні моменти або дозволяють часткову ліквідність. Це напівліквідні фонди, так? Вони не дуже ліквідні, але є можливість викупити свої акції. І це дуже популярний продукт. Є багато таких фондів.

Чому інвесторам слід остерігатися, коли менеджери вторинних фондів самі визначають свою справедливу ринкову вартість

Джеф Птак: Можливо, я можу повернутися до вашого прикладу: NAV приватного інвестиційного фонду — 25 доларів, а вторинний купує його за 15. Ви пропонуєте, що облікова політика — вторинний фонд має позначати цю позицію десь між 15 і 25 доларами, а не одразу переоцінювати її до 25 для миттєвого нереалізованого прибутку у 10 доларів, так? Тобто, має бути більш точне відображення, яке враховує, що він купив цю цінність за 15, і можливо, 25 — це не правильна оцінка. Це так?

Лейла Кунімото: У публічних ринках, якщо я купую акцію компанії зі знижкою, справедлива ринкова вартість — це та сума, яку я заплатив, так? Це основи економіки. Що таке вартість? Чи це та вартість, яку мені називає спонсор, чи це та вартість, яку я готовий обміняти з іншим зацікавленим учасником? І саме до цього зводиться питання. Тому я дам вам приблизну відповідь, але скажімо, що первинний фонд, який інвестує безпосередньо у приватні компанії і має 10 обмежених партнерів, кожен із яких вніс по 10 мільйонів доларів. Всі ці обмежені партнери можуть вийти на вторинний ринок і продати свої частки у цьому фонді зі знижкою. Припустимо, всі 10 домовляються. Це малоймовірно, але для прикладу. Вони кажуть: «Ми хочемо вийти. Є чудова платформа. Продамо її». Вони продають — усього у фонду 100 мільйонів доларів у капіталі, і вони продають цю суму з 25% знижкою. Весь фонд може торгуватися з 25% знижкою. Тобто, якщо весь фонд торгується за 75 мільйонів доларів, а справжня вартість залишається 100 мільйонів, то справедлива ринкова вартість буде оцінена у 100 мільйонів, бо так працює правило практичного спрощення.

Чи зміниться це? Не думаю. Це — те, про що інвестори мають знати. Чи хотілося б, щоб це змінилося? Безумовно. Так, у публічних ринках ми всі погоджуємося, що компанія може зростати — у один день компанія може мати чудовий день на публічних ринках, і її вартість може збільшитися на 10%. Чи компанія справді зросла на 10% за ніч? Ні. Але якщо я купую ці акції, це і є їхня вартість. Це моя справедлива ринкова вартість. Це ціна, яку я готовий заплатити. У приватних ринках такого немає. Справедлива ринкова вартість — це, у випадку з цими вторинними частками, те, що позначає менеджер фонду, незалежно від того, за скільки я купив. Тобто, якщо я купую зі знижкою, це нічого не означає у приватних ринках, крім можливості одразу зафіксувати нереалізований прибуток. В ідеальному світі існував би механізм, що враховує дані про торгівлю цими частками, і вони були б враховані. І якщо фонд торгується дуже активно і з великим дисконтом, то має бути спосіб врахувати це — можливо, це і є його справедлива вартість. Можливо, ринок якось оцінює його з дисконтом.