Vitalik ủng hộ stablecoin thuật toán, DeFi thực sự đang bước vào con đường phục hưng?

“Thật sự DeFi” nên như thế nào? Khi đồng sáng lập Ethereum, Vitalik Buterin, bỏ phiếu ủng hộ stablecoin thuật toán, một cuộc suy ngẫm về rủi ro, quản trị và chủ quyền tiền tệ đã được thắp lại.

Một dòng tweet đủ để làm rung chuyển một câu chuyện trị giá hàng tỷ đô la.

Ngày 9 tháng 2, Vitalik Buterin đăng tweet đưa ra quan điểm rõ ràng: stablecoin thuật toán mới là “Thật sự của DeFi”.

Đây không phải là một đề xuất chỉnh sửa kỹ thuật nhỏ về cấu trúc stablecoin hiện tại, mà là một sự xác nhận quyền lực đối với logic nền tảng của DeFi. Trong bối cảnh hiện nay, khi USDT, USDC và các stablecoin tập trung chiếm ưu thế tuyệt đối, lời nói của Vitalik như một quả bom nước, khiến cho cuộc đua stablecoin thuật toán vốn đã im lặng từ lâu bỗng chốc trở lại trung tâm ánh sáng.

Giải thích về rủi ro của stablecoin và quá trình phi đô la hóa để định nghĩa “chuẩn mực của Thật sự DeFi”

Vitalik dựa trên việc giải rời cấu trúc rủi ro để định nghĩa “Thật sự DeFi”, ông phân loại stablecoin thuật toán thành hai mô hình.

Mô hình đầu tiên, hoàn toàn dựa trên thế chấp tài sản gốc. Giao thức sử dụng ETH và các tài sản phái sinh của nó làm tài sản thế chấp. Dù hệ thống có tới 99% thanh khoản đến từ các vị thế CDP (Collateralized Debt Position), về bản chất, rủi ro đối tác của các cặp giao dịch USD (Counterparty Risk) được chuyển giao cho thị trường và các nhà tạo lập thị trường.

Điều này có nghĩa là không có tài khoản ngân hàng nào có thể bị đóng băng, cũng không có tổ chức trung tâm nào có thể đột nhiên phá sản.

Mô hình thứ hai, dựa trên thế chấp đa dạng các tài sản thực (RWA - Real World Assets). Giao thức dù có đưa vào RWA, nhưng chỉ cần phân tán tài sản và sử dụng thế chấp vượt mức để phòng ngừa rủi ro từ một tài sản đơn lẻ, thì vẫn được xem là tối ưu về cấu trúc rủi ro.

Nếu một stablecoin thuật toán có thể đảm bảo rằng tỷ lệ phần trăm của bất kỳ RWA nào không vượt quá tỷ lệ thế chấp vượt mức của hệ thống, thì ngay cả khi một tài sản gặp vỡ nợ, người nắm giữ stablecoin vẫn an toàn về vốn gốc.

Quan điểm tiên phong hơn là, Vitalik ủng hộ việc stablecoin dần thoát khỏi sự gắn kết với đô la Mỹ. Với nguy cơ mất giá dài hạn của tiền chủ quyền, stablecoin nên dần dần chuyển sang đơn vị ghi sổ dựa trên chỉ số đa dạng, nhằm giảm phụ thuộc vào bất kỳ đồng tiền pháp định nào, đặc biệt là USD.

Điều này cũng đồng nghĩa với việc nội hàm của stablecoin đang tiến hóa, từ “ổn định giá” sang “ổn định sức mua”.

Về định nghĩa của Vitalik về stablecoin thuật toán, PANews đã tổng hợp các dự án phù hợp nhất với các tiêu chuẩn này trên thị trường, nhưng đều gặp khó khăn trong việc thu hút người dùng, có thể đây là lý do Vitalik lại một lần nữa cổ vũ cho các dự án này.

USDS: “Thiên tài cuối cùng trở thành quái vật”, mở rộng quy mô gây tranh cãi

Sau khi Vitalik đăng tweet, giá token của MakerDAO, stablecoin thuật toán đầu tiên và lớn nhất, đã tăng tới 18%.

Điều thú vị là, token SKY của dự án sau chuyển đổi lại không có nhiều biến động, sự khác biệt này chính là một cách thể hiện thái độ của thị trường.

Là một trong những giao thức tiêu biểu nhất trong lịch sử phát triển của DeFi, MakerDAO chính thức đổi tên thành Sky Protocol vào tháng 8 năm 2024, đồng thời ra mắt stablecoin thế hệ mới là USDS, hoàn tất quá trình chuyển đổi mang tên “Endgame”.

USDS được định vị là phiên bản nâng cấp của DAI, là sản phẩm chủ lực của Sky. Tính đến ngày 12 tháng 2, USDS đã nhanh chóng trở thành stablecoin lớn thứ ba trong toàn thị trường tiền mã hóa, vốn hóa vượt quá 10 tỷ USD.

Về bề nổi, đây là một bước tiến thành công của gã khổng lồ DeFi. Nhưng về chiều sâu, đây lại là một “lễ trưởng thành” với chi phí không nhỏ.

Lợi nhuận của USDS chủ yếu đến từ việc đa dạng hóa danh mục tài sản nền tảng. Sky qua mô-đun Star, tức là các DAO con, phân bổ tài sản thế chấp vào các RWA gồm trái phiếu ngắn hạn và trái phiếu doanh nghiệp cấp độ 3A.

Xét về phân tán rủi ro, điều này phù hợp với tiêu chuẩn của Vitalik về stablecoin thuật toán loại thứ hai, nhưng vấn đề nằm ở sự dịch chuyển trọng tâm trong cấu trúc tài sản.

Dù USDS đã bước đầu đa dạng hóa tài sản, nhưng tỷ lệ stablecoin trong dự trữ (USDC) chiếm gần 60%, cao hơn nhiều so với phần thế chấp vượt mức (20%).

Điều này có nghĩa là, giá trị nền tảng của USDS chủ yếu dựa vào một stablecoin tập trung khác. Do đó, quá trình chuyển đổi của giao thức luôn đi kèm tranh cãi.

Điều khiến các tín đồ DeFi chính thống khó chấp nhận hơn nữa là, giao thức đã thêm chức năng “đóng băng”. Thiết kế này cho phép Sky khi nhận được lệnh pháp lý hoặc xảy ra sự cố an ninh, có thể từ xa đóng băng USDS trong ví của người dùng.

Đối với Sky, đây là một sự thỏa hiệp thực dụng để đối phó với quy định toàn cầu: không có tuân thủ thì không thể phổ biến. Về mặt kỹ thuật, chức năng đóng băng của USDS nhằm chống hacker, rửa tiền và các hoạt động phi pháp khác, để nó trở thành một công cụ tài chính hợp pháp trong mắt quản lý.

Nhưng đối với cộng đồng DeFi, đây là một “đòn chí mạng”. Một số thành viên cho rằng, Sky đã phản bội lời hứa chống kiểm duyệt ban đầu của DeFi, và khi trao quyền đóng băng tài sản cho giao thức, USDS về cơ bản không khác gì USDC.

Rõ ràng, giao thức đang ngày càng đi xa khỏi tầm nhìn ban đầu của Vitalik. So với Sky và USDS hiện tại, cộng đồng có lẽ vẫn nhớ về MakerDAO và DAI ngày xưa hơn.

LUSD/BOLD: Giữ vững vị trí ETH, tối giản quản trị

Nếu Sky chọn mở rộng ra ngoài, thì Liquity lại chọn đi sâu vào nội tại.

Vitalik từng nhiều lần đánh giá cao Liquity, vì giao thức này thể hiện mô hình “quản trị tối thiểu” dẫn đầu, gần như loại bỏ hoàn toàn phụ thuộc vào sự can thiệp của con người trong thiết kế.

Stablecoin LUSD/BOLD do Liquity phát hành hoàn toàn dựa trên ETH và token staking ETH (LST), là ví dụ tiêu biểu nhất trong phân loại stablecoin thuật toán của Vitalik.

Liquity V1 với tỷ lệ thế chấp tối thiểu 110% và cơ chế mua lại bắt buộc đã xác lập vị thế uy tín của nó trong nhóm stablecoin dựa trên ETH. Tuy nhiên, V1 cũng đối mặt với thách thức về hiệu quả vốn và chi phí thanh khoản:

Lãi suất không kỳ hạn: Người dùng chỉ cần trả phí vay một lần khi vay (thường là 0.5%), không cần trả lãi theo thời gian. Dù lãi suất bằng 0 rất hấp dẫn, nhưng để duy trì thanh khoản của LUSD, giao thức phải liên tục thưởng cho người cung cấp thanh khoản (như phát thêm token LQTY), mô hình này thiếu tính bền vững lâu dài.

Tỷ lệ thế chấp 110%: Thông qua hệ thống thanh lý tức thì (bể thanh khoản ổn định), Liquity đạt hiệu quả vốn cao hơn các đối thủ. Khi giá ETH giảm, hệ thống ưu tiên dùng LUSD trong bể để bù lỗ và phân phối tài sản thế chấp.

Cơ chế mua lại bắt buộc: Người nắm giữ LUSD có thể đổi ra ETH theo giá cố định 1 USD trong giao thức. Điều này tạo ra một mức giá sàn cứng cho LUSD, giúp duy trì sự gắn kết ngay cả trong các tình huống cực đoan.

Tuy nhiên, hạn chế của việc chỉ hỗ trợ một loại tài sản thế chấp là rõ ràng. Vì LUSD chỉ chấp nhận ETH làm tài sản thế chấp, khi tỷ lệ staking ETH trên mạng tăng cao, người dùng phải đối mặt với chi phí cơ hội lớn, tức là không thể cùng lúc nhận phần thưởng staking. Điều này khiến cung LUSD trong hai năm qua liên tục giảm.

Để khắc phục hạn chế của V1, Liquity đã ra mắt V2 và stablecoin mới BOLD, trong đó điểm đột phá là giới thiệu “lãi suất do người dùng tự đặt”.

Trong Liquity V2, người vay có thể tự thiết lập lãi suất dựa trên khả năng chịu rủi ro của mình. Giao thức sẽ xếp hạng các vị thế vay theo lãi suất, vị thế có lãi suất thấp hơn sẽ có nguy cơ bị “mua lại” (cắt lỗ) cao hơn.

Chiến lược lãi suất thấp: phù hợp với người nhạy cảm với chi phí vốn, sẵn sàng chấp nhận rủi ro bị cắt lỗ sớm.

Chiến lược lãi suất cao: phù hợp với người muốn giữ vị thế lâu dài, chống rủi ro bị cắt lỗ.

Cơ chế này cho phép hệ thống tự động cân bằng thị trường mà không cần can thiệp thủ công: người vay sẽ có xu hướng đặt lãi suất cao hơn để tránh bị mất tài sản thế chấp trong thời kỳ ETH yếu, trong khi lãi suất này sẽ trực tiếp mang lại lợi ích cho người gửi tiền BOLD, tạo ra lợi nhuận thực mà không cần phát hành token.

Ngoài ra, V2 còn mở rộng hỗ trợ các tài sản như wstETH và rETH, giúp người dùng vừa có thể nhận phần thưởng staking, vừa có thể vay BOLD.

Quan trọng hơn, V2 còn giới thiệu chức năng “nhân hệ số một cú nhấp”, cho phép người dùng dùng đòn bẩy vòng lặp để nâng mức tiếp xúc với ETH lên tới 11 lần, tăng đáng kể hiệu quả vốn của hệ thống.

Sự tiến hóa của Liquity là bước tiến vững chắc đưa stablecoin thuật toán từ lý tưởng đến thực dụng.

RAI: Thử nghiệm tiền tệ dựa trên tư duy công nghiệp, cơ hội nắm giữ quá cao

Nếu Liquity là phe thực dụng, thì Reflexer lại là phe lý tưởng không khoan nhượng.

Stablecoin RAI do giao thức phát hành không gắn với bất kỳ đồng tiền pháp định nào, giá của nó được điều chỉnh qua một bộ thuật toán PID lấy cảm hứng từ lĩnh vực điều khiển công nghiệp.

RAI không cố định ở mức 1 USD, mà hướng tới giảm thiểu biến động giá cực thấp.

Khi giá thị trường của RAI lệch khỏi “giá mua lại” nội tại, thuật toán PID sẽ tự động điều chỉnh tỷ lệ mua lại, tức là lãi suất trong hệ thống.

Chênh lệch dương: giá thị trường > giá mua lại → tỷ lệ mua lại âm → giá mua lại giảm → nợ của người vay giảm, khuyến khích họ phát hành và bán RAI để kiếm lời.

Chênh lệch âm: giá thị trường < giá mua lại → tỷ lệ mua lại dương → giá mua lại tăng → nợ của người vay tăng, khuyến khích họ mua lại RAI trên thị trường để cắt lỗ.

Dù được Vitalik nhiều lần khen ngợi, nhưng con đường phát triển của RAI đầy chông gai.

Nhận thức của người dùng: RAI bị gọi là “tiền rút máu”, vì hiện tượng lãi suất âm kéo dài khiến giá trị tài sản của người nắm giữ ngày càng teo tóp theo thời gian.

Thiếu thanh khoản: Do không gắn với USD, RAI khó được sử dụng rộng rãi trong thanh toán và giao dịch, và vai trò làm tài sản thế chấp cũng hạn chế trong cộng đồng kỹ thuật.

Phức tạp trong tính toán: So với việc cố định 1 USD của Liquity, mô hình PID của RAI khiến nhà đầu tư khó dự đoán chính xác.

RAI chứng minh tính ưu việt lý thuyết của stablecoin thuật toán, nhưng cũng phơi bày thực tế khắc nghiệt về khả năng chấp nhận của người dùng.

Nuon: Tiền tệ cân đối dựa trên chỉ số sức mua, phụ thuộc quá nhiều vào oracle

Khi áp lực lạm phát toàn cầu gia tăng, một dạng stablecoin mới mang tên Flatcoins (tiền tệ cân đối) có thể sẽ nổi lên. Loại stablecoin này không cố định theo một đồng tiền giấy, mà hướng tới gắn với chi phí sinh hoạt thực tế hoặc sức mua.

Stablecoin truyền thống (USDT/USDC) trong môi trường lạm phát sẽ mất giá dần. Giả sử sức mua của USD giảm 5% mỗi năm, người nắm giữ stablecoin truyền thống đang chịu thiệt hại ẩn trong vốn. Ngược lại, Flatcoins theo dõi chỉ số chi phí sinh hoạt (CPI) độc lập, điều chỉnh giá trị theo thời gian.

Lấy ví dụ về Nuon, dự án Flatcoin dựa trên chỉ số chi phí sinh hoạt đầu tiên, sẽ kết nối dữ liệu lạm phát thực tế được xác minh trên chuỗi để tự động điều chỉnh mục tiêu gắn kết.

Mục tiêu tài sản: Một rổ chỉ số tiêu dùng gồm thực phẩm, nhà ở, năng lượng và giao thông.

Chênh lệch sức mua: Nếu chỉ số cho thấy chi phí sinh hoạt tại Mỹ tăng 5%, giá mục tiêu của Nuon cũng sẽ tăng 5%, đảm bảo người nắm giữ 1 Nuon trong tương lai vẫn có thể mua được cùng lượng hàng hóa và dịch vụ.

Cơ chế hoạt động: Nuon sử dụng cơ chế thế chấp vượt mức, khi chỉ số lạm phát biến động, thuật toán tự điều chỉnh quá trình tạo và tiêu hủy token, bảo vệ giá trị thực của người nắm giữ.

Đối với cư dân các quốc gia như Thổ Nhĩ Kỳ, Argentina có lạm phát cao, stablecoin USD truyền thống có thể giảm thiểu rủi ro mất giá nội tệ, nhưng vẫn không thoát khỏi “thuế ẩn” của lạm phát USD. Flatcoins xuất hiện như một lựa chọn phi đô la, phi tập trung để chống lạm phát và duy trì sức mua.

Dù ý tưởng của Flatcoins rất tiên phong, nhưng trong thực tế còn tiềm ẩn nhiều rủi ro kỹ thuật. Cấu thành chỉ số chi phí sinh hoạt khá phức tạp, độ chính xác của dữ liệu chủ yếu phụ thuộc vào độ tin cậy của oracle.

Tuy nhiên, quá trình đưa dữ liệu lạm phát lên chuỗi dễ trở thành mục tiêu tấn công, bất kỳ thao túng nhỏ nào đối với nguồn dữ liệu cũng có thể khiến sức mua của người nắm giữ Flatcoins bốc hơi ngay lập tức.

Ngoài ra, cơ chế cân bằng động của Flatcoins cần có thanh khoản dồi dào. Trong các tình huống cực đoan, liệu các arbitrator có sẵn sàng duy trì một mục tiêu gắn kết liên tục tăng hay không vẫn còn bỏ ngỏ.

Flatcoins là một bước tiến táo bạo trong câu chuyện của stablecoin thuật toán, nhưng từ ý tưởng đến thực thi còn còn nhiều thử thách về công nghệ và tài chính.

Từ việc Liquity giữ vững vị trí, đến Reflexer thử nghiệm tiền tệ, rồi đến Flatcoins mang tính đột phá, bức tranh về stablecoin thuật toán đang thể hiện sự đa dạng và chiều sâu tư duy chưa từng có.

Hiện tại, stablecoin thuật toán vẫn gặp khó khăn về hiệu quả vốn, thanh khoản và trải nghiệm người dùng, nhưng các ý tưởng về giải rời rủi ro, quản trị tối thiểu và chủ quyền tiền tệ luôn là mục tiêu cao nhất của DeFi.

Con đường phục hồi của stablecoin thuật toán mới chỉ bắt đầu.