Vitalik ủng hộ stablecoin thuật toán, DeFi thực sự đang bước vào con đường phục hưng?

Tác giả gốc: Jae, PANews

“Thật sự DeFi” nên như thế nào? Khi đồng sáng lập Ethereum Vitalik Buterin bỏ phiếu ủng hộ stablecoin thuật toán, một cuộc suy ngẫm về rủi ro, quản trị và chủ quyền tiền tệ đã được thắp lại.

Một dòng tweet đủ để làm rung chuyển một câu chuyện trị giá hàng tỷ đô la.

Ngày 9 tháng 2, Vitalik Buterin đăng tweet đưa ra quan điểm rõ ràng: stablecoin thuật toán mới là “Thật sự DeFi”.

Đây không phải là một đề xuất chỉnh sửa kỹ thuật nhỏ về cấu trúc stablecoin hiện tại, mà là một sự xác nhận quyền lực về logic nền tảng của DeFi. Trong bối cảnh USDT, USDC và các stablecoin tập trung chiếm ưu thế tuyệt đối ngày nay, lời nói của Vitalik như một quả bom nước, khiến cho cuộc đua stablecoin thuật toán vốn đã im lặng từ lâu bỗng chốc trở lại trung tâm ánh sáng.

Giải thích về rủi ro của stablecoin và phi đô la hóa để định nghĩa “chuẩn” của “Thật sự DeFi”

Vitalik dựa trên việc giải rời cấu trúc rủi ro để định nghĩa “Thật sự DeFi”, ông chia stablecoin thuật toán thành hai mô hình.

Loại thứ nhất, hoàn toàn dựa trên thế chấp tài sản gốc. Giao thức sử dụng ETH và các tài sản phái sinh của nó làm tài sản thế chấp. Dù hệ thống có tới 99% thanh khoản đến từ người giữ CDP (Collateralized Debt Position - vị thế nợ thế chấp), về bản chất là chuyển đổi rủi ro đối tác (Counterparty Risk) của cặp giao dịch USD sang thị trường và các nhà tạo lập thị trường.

Điều này không có tài khoản ngân hàng có thể bị đóng băng, cũng không có tổ chức trung tâm nào đột nhiên phá sản.

Loại thứ hai, thế chấp đa dạng cao các tài sản thực tế (RWA - Real World Assets). Giao thức dù có đưa vào RWA, nhưng chỉ cần phân tán tài sản và thế chấp vượt mức để phòng ngừa rủi ro thất bại của một tài sản đơn lẻ, thì vẫn được xem là tối ưu rõ rệt về cấu trúc rủi ro.

Nếu một stablecoin thuật toán có thể đảm bảo: bất kỳ tỷ lệ phần trăm RWA nào cũng không vượt quá tỷ lệ thế chấp vượt mức của hệ thống, thì ngay cả khi một tài sản gặp vỡ hợp đồng, người nắm giữ stablecoin vẫn an toàn về vốn.

Quan điểm tiên phong hơn nữa là, Vitalik đề xuất stablecoin dần dần thoát khỏi sự gắn kết với đô la. Với rủi ro mất giá dài hạn của tiền chủ quyền, stablecoin nên dần dần chuyển sang đơn vị ghi sổ dựa trên các chỉ số đa dạng hơn, để giảm phụ thuộc vào bất kỳ đồng tiền pháp định nào, đặc biệt là đô la.

Điều này cũng có nghĩa là nội hàm của stablecoin đang tiến hóa, từ “ổn định giá” sang “ổn định sức mua”.

Về định nghĩa của Vitalik về stablecoin thuật toán, PANews đã tổng hợp các dự án phù hợp nhất với các tiêu chuẩn này trên thị trường, nhưng đều gặp khó khăn trong việc thu hút người dùng, có lẽ cũng là lý do Vitalik lại một lần nữa lên tiếng ủng hộ loại dự án này.

USDS: “Thiên tài nhỏ cuối cùng thành quái vật”, mở rộng chính thống gây tranh cãi

Sau khi Vitalik đăng tweet, giá token của MakerDAO, stablecoin thuật toán đầu tiên, đã tăng tới 18%.

Điều thú vị là, token SKY của dự án sau chuyển đổi lại không có nhiều biến động, sự lệch pha này chính là một cách thể hiện thái độ của thị trường.

Là một trong những giao thức tiêu biểu nhất trong lịch sử phát triển DeFi, MakerDAO chính thức đổi tên thành Sky Protocol vào tháng 8 năm 2024, đồng thời ra mắt stablecoin thế hệ mới USDS, hoàn tất chuyển đổi mang tên “Endgame”.

USDS được định vị là phiên bản nâng cấp của DAI, là sản phẩm chủ lực của Sky. Tính đến ngày 12 tháng 2, USDS đã nhanh chóng trở thành stablecoin lớn thứ ba toàn thị trường tiền mã hóa, vốn hóa vượt trên 10 tỷ USD.

Về bề nổi, đây là một bước tiến thành công của gã khổng lồ DeFi. Nhưng về chiều sâu, đây lại là một “lễ trưởng thành” đắt giá.

Lợi nhuận của USDS chủ yếu đến từ đa dạng hóa tài sản nền tảng. Sky qua mô-đun Star, tức là các DAO con, phân bổ tài sản thế chấp vào các RWA gồm trái phiếu ngắn hạn và trái phiếu doanh nghiệp cấp 3A.

Từ góc độ phân tán rủi ro, điều này phù hợp với tiêu chuẩn của Vitalik về stablecoin thuật toán loại thứ hai, nhưng vấn đề nằm ở sự dịch chuyển trọng tâm trong cấu trúc tài sản.

Dù USDS đã bước đầu đa dạng hóa tài sản, nhưng tỷ lệ stablecoin dự trữ (USDC) chiếm gần 60%, cao hơn nhiều so với phần thế chấp vượt mức (20%).

Điều này có nghĩa là, giá trị nền tảng của USDS về bản chất phụ thuộc rất lớn vào một stablecoin tập trung khác. Do đó, quá trình chuyển đổi của giao thức luôn đi kèm tranh cãi.

Điều khiến các tín đồ DeFi nguyên thủy khó chấp nhận hơn nữa là, giao thức đã thêm chức năng “đóng băng”. Thiết kế này cho phép Sky khi nhận lệnh pháp lý hoặc xảy ra sự cố an ninh, có thể từ xa đóng băng USDS trong ví người dùng.

Với Sky, đây là một sự thỏa hiệp thực dụng để đối phó với quy định toàn cầu: không có tuân thủ thì không thể phổ biến. Về mặt kỹ thuật, chức năng đóng băng của USDS nhằm chống hacker, rửa tiền và các hoạt động phi pháp khác, giúp nó trở thành một công cụ tài chính hợp pháp trong mắt quản lý.

Nhưng đối với cộng đồng DeFi, đây là một “đòn phủ nhận” không thể tha thứ. Một số thành viên cho rằng, Sky đã phản bội cam kết chống kiểm duyệt ban đầu của DeFi, và khi trao quyền đóng băng tài sản cho giao thức, USDS về cơ bản không khác gì USDC.

Rõ ràng, giao thức đang tiến xa hơn theo hướng Vitalik mong đợi. So với Sky và USDS hiện tại, thị trường có lẽ vẫn nhớ về thời kỳ MakerDAO và DAI hơn.

LUSD/BOLD: Giữ vững vị trí ETH, tối giản quản trị

Nếu Sky chọn mở rộng ra ngoài, thì Liquity lại chọn đi sâu vào nội tại.

Vitalik từng nhiều lần đánh giá cao Liquity, vì giao thức này thể hiện mô hình “quản trị tối thiểu” dẫn đầu, gần như loại bỏ phụ thuộc vào quản trị nhân tạo trong thiết kế.

Stablecoin LUSD/BOLD do Liquity phát hành hoàn toàn dựa trên ETH và token staking thanh khoản của nó (LST), là đại diện tiêu biểu nhất của loại stablecoin thuật toán thứ nhất của Vitalik.

Liquity V1 với tỷ lệ thế chấp tối thiểu 110% và cơ chế thu hồi cứng đã tạo nên vị thế uy tín trong nhóm stablecoin thế chấp ETH, nhưng V1 cũng phải cân nhắc giữa hiệu quả vốn và chi phí thanh khoản:

1. Lãi suất bằng không: Người dùng chỉ cần trả phí vay một lần khi vay (thường là 0.5%), không phải trả lãi tích lũy theo thời gian. Dù lãi suất 0% rất hấp dẫn, nhưng để duy trì thanh khoản của LUSD, giao thức phải liên tục thưởng cho người cung cấp thanh khoản (như phát hành token LQTY), mô hình này thiếu tính bền vững lâu dài.
2. Tỷ lệ thế chấp tối thiểu 110%: qua hệ thống thanh lý tức thì (bể thanh khoản), Liquity đạt hiệu quả vốn cao hơn các đối thủ. Khi giá ETH giảm, hệ thống ưu tiên dùng LUSD trong bể để bù lỗ và phân phối tài sản thế chấp.
3. Cơ chế thu hồi cứng: mọi người nắm giữ LUSD đều có thể đổi lấy ETH theo giá cố định 1 USD trong giao thức. Điều này tạo ra một sàn giá cứng cho LUSD, giữ cho giá neo chặt ngay cả trong các tình huống cực đoan.

Tuy nhiên, hạn chế của chỉ hỗ trợ một loại tài sản thế chấp cũng là một con dao hai lưỡi. Vì LUSD chỉ chấp nhận ETH làm tài sản thế chấp, khi tỷ lệ staking ETH ngày càng tăng, người dùng phải đối mặt với chi phí cơ hội lớn, tức là không thể vừa vay vừa hưởng lợi từ staking. Điều này khiến cung LUSD trong hai năm qua liên tục giảm.

Để khắc phục hạn chế của V1, Liquity đã ra mắt V2 và stablecoin thế hệ mới BOLD, với điểm sáng là giới thiệu “lãi suất do người dùng tự đặt”.

Trong Liquity V2, người vay có thể tự thiết lập lãi suất dựa trên khả năng chịu rủi ro của mình. Giao thức sẽ xếp hạng các vị thế nợ theo lãi suất, lãi suất thấp hơn sẽ có nguy cơ bị “thu hồi” (cắt lỗ) cao hơn.

• Chiến lược lãi suất thấp: phù hợp với người nhạy cảm với chi phí vốn, sẵn sàng chấp nhận rủi ro bị cắt lỗ sớm.
• Chiến lược lãi suất cao: phù hợp với người muốn giữ vị thế lâu dài, chống rủi ro thanh lý.

Cơ chế động này cho phép hệ thống tự cân bằng thị trường mà không cần can thiệp nhân tạo: người vay sẽ có xu hướng đặt lãi suất cao hơn để tránh bị mất tài sản thế chấp khi ETH giảm giá, và các lãi suất này sẽ trực tiếp mang lại lợi ích cho người gửi tiền BOLD, tạo ra lợi nhuận thực mà không cần phát hành token.

Ngoài ra, V2 còn mở rộng hỗ trợ các tài sản như wstETH và rETH, giúp người dùng vừa có thể nhận phần thưởng staking, vừa có thể vay với các tài sản này.

Quan trọng hơn, V2 còn giới thiệu chức năng “nhân hệ số một cú nhấn”, cho phép người dùng dùng đòn bẩy vòng lặp để nâng mức tiếp xúc ETH lên tới 11 lần, tăng đáng kể hiệu quả vốn của hệ thống.

Sự tiến hóa của Liquity là một bước vững chắc đưa stablecoin thuật toán từ chủ nghĩa lý tưởng sang thực dụng.

RAI: Thử nghiệm tiền tệ theo tư duy công nghiệp, cơ hội nắm giữ quá cao

Nếu Liquity là chủ nghĩa thực dụng, thì Reflexer lại là chủ nghĩa lý tưởng không khoan nhượng.

Giao thức phát hành stablecoin RAI không gắn với bất kỳ đồng tiền pháp định nào, giá của nó được điều chỉnh qua một bộ thuật toán PID lấy cảm hứng từ lĩnh vực điều khiển công nghiệp.

RAI không theo đuổi giá cố định 1 USD, mà hướng tới độ biến động giá cực thấp.

Khi giá thị trường của RAI lệch khỏi “giá mua lại” nội tại, thuật toán PID sẽ tự động điều chỉnh tỷ lệ mua lại, tức là lãi suất thực trong hệ thống.

• Khi lệch dương: giá thị trường > giá mua lại → tỷ lệ mua lại âm → giá mua lại giảm → nợ của người vay giảm, khuyến khích họ phát hành và bán RAI để kiếm lời.
• Khi lệch âm: giá thị trường < giá mua lại → tỷ lệ mua lại dương → giá mua lại tăng → nợ của người vay tăng, khuyến khích họ mua lại RAI trên thị trường để cắt lỗ.

Dù được Vitalik nhiều lần khen ngợi, nhưng con đường phát triển của RAI lại đầy chông gai.

1. Nhận thức của người dùng còn hạn chế: RAI bị gọi đùa là “tiền cắt máu”, vì hiện tượng lãi suất âm kéo dài khiến giá trị tài sản của người nắm giữ ngày càng teo tóp theo thời gian.
2. Thanh khoản hạn chế: do không gắn với USD, RAI khó được sử dụng rộng rãi trong thanh toán và giao dịch, và vai trò làm tài sản thế chấp chỉ giới hạn trong cộng đồng kỹ thuật cao.
3. Phức tạp trong tính toán: so với Liquity với mức neo cố định 1 USD, mô hình PID của RAI khiến nhà đầu tư khó dự đoán chính xác.

RAI chứng minh tính ưu việt lý thuyết của stablecoin thuật toán, nhưng cũng phơi bày thực tế khắc nghiệt về khả năng chấp nhận của người dùng.

Nuon: Tiền tệ cân đối theo chỉ số sức mua, phụ thuộc quá nhiều vào oracle

Khi áp lực lạm phát toàn cầu gia tăng, một dạng stablecoin mang tính cách mạng hơn, Flatcoins (tiền tệ cân đối), có thể sẽ nổi lên. Loại stablecoin này không gắn với một tờ giấy bạc, mà là theo dõi chỉ số giá tiêu dùng (CPI) thực tế hoặc sức mua.

Stablecoin truyền thống (USDT/USDC) trong môi trường lạm phát sẽ bị mất giá. Giả sử sức mua của đô la giảm 5% mỗi năm, người nắm giữ stablecoin truyền thống thực chất đang chịu thiệt hại ẩn trong vốn. Ngược lại, Flatcoins dựa trên chỉ số chi phí sinh hoạt (CPI) sẽ tự điều chỉnh giá trị theo thời gian.

Lấy ví dụ về Nuon, dự án Flatcoin dựa trên chỉ số chi phí sinh hoạt, sẽ kết nối dữ liệu lạm phát xác thực trên chuỗi để điều chỉnh mục tiêu neo.

1. Tài sản mục tiêu: một rổ gồm thực phẩm, nhà ở, năng lượng và giao thông.
2. Sức mua ngang giá: nếu chỉ số cho thấy chi phí sinh hoạt tại Mỹ tăng 5%, thì mục tiêu giá của Nuon cũng sẽ tăng 5%, đảm bảo người nắm giữ 1 Nuon trong tương lai vẫn có thể mua được cùng lượng hàng hóa và dịch vụ.
3. Cơ chế hoạt động: Nuon sử dụng cơ chế thế chấp vượt mức, khi chỉ số lạm phát biến động, thuật toán tự điều chỉnh quá trình phát hành/hủy bỏ, bảo vệ giá trị thực của người nắm giữ.

Đối với cư dân các quốc gia như Thổ Nhĩ Kỳ, Argentina đang chịu lạm phát cao, stablecoin đô la truyền thống dù giúp giảm bớt áp lực mất giá nội tệ, vẫn không thể tránh khỏi “thuế ẩn” của lạm phát đô la. Flatcoins xuất hiện như một lựa chọn phi đô la, phi tập trung để chống lạm phát và duy trì sức mua.

Dù ý tưởng của Flatcoins rất tiên phong, nhưng trong thực tế lại tiềm ẩn nhiều rủi ro kỹ thuật. Cấu thành chỉ số chi phí sinh hoạt khá phức tạp, độ chính xác của dữ liệu phụ thuộc lớn vào độ tin cậy của oracle.

Hơn nữa, quá trình đưa dữ liệu lạm phát lên chuỗi dễ trở thành mục tiêu tấn công, bất kỳ thao túng nhỏ nào đối với nguồn dữ liệu cũng có thể khiến người nắm giữ Flatcoins mất sạch sức mua trong chớp mắt.

Ngoài ra, cơ chế cân bằng động của Flatcoins đòi hỏi thanh khoản dồi dào. Trong các tình huống cực đoan, các nhà arbitrage có sẵn sàng duy trì một mục tiêu neo luôn tăng hay không vẫn còn là câu hỏi chưa có lời giải.

Flatcoins là một bước tiến táo bạo trong câu chuyện stablecoin thuật toán, nhưng từ ý tưởng đến thực thi còn nhiều thử thách về công nghệ và tài chính.

Từ việc Liquity trung thành với vị trí của mình, đến thử nghiệm tiền tệ của Reflexer, rồi đến bước đột phá của Flatcoins, bức tranh về stablecoin thuật toán đang thể hiện sự đa dạng và chiều sâu tư duy chưa từng có.

Hiện tại, stablecoin thuật toán vẫn đang gặp khó khăn về hiệu quả vốn, thanh khoản và trải nghiệm người dùng, nhưng những giá trị như giải rời rủi ro, quản trị tối thiểu và chủ quyền tiền tệ luôn là mục tiêu cao nhất của DeFi.

Con đường phục hồi của stablecoin thuật toán mới chỉ bắt đầu.