Làn sóng chuyển đổi ngoại tệ, làn sóng tăng giá, Ngân hàng trung ương sẽ đối phó như thế nào?

Quan điểm cốt lõi

❖ Đồng USD tăng giá: Thái độ của Ngân hàng Trung ương và bộ công cụ đến đâu? Đến cuối năm 2025, tỷ giá nhân dân tệ đã “vượt 7” dưới tác động của thị trường, mặc dù áp lực kết chuyển ngoại tệ tích lũy trước đó có thể gây ra chu trình “tăng giá tỷ giá → lượng kết chuyển cao hơn” tích cực, nhưng Ngân hàng Trung ương đã rõ ràng tuyên bố không tìm kiếm lợi thế cạnh tranh thông qua giảm giá, cũng như tránh tình trạng tăng giá đơn phương và hiệu ứng đám đông. Giữ “biến động hai chiều” vẫn là phương châm chính sách.

❖ Nhìn lại kinh nghiệm từ 2020-2021, Ngân hàng Trung ương có bộ công cụ phong phú như dẫn dắt kỳ vọng, điều chỉnh yếu tố chu kỳ ngược, dự trữ rủi ro bán ngoại hối kỳ hạn, dự trữ tiền gửi ngoại tệ, các tham số thận trọng vĩ mô trong tài chính xuyên biên giới, thao tác chính xác và kiềm chế, đủ để ứng phó với tình trạng quá nóng đơn phương. Đối với phát hành trái phiếu trung hạn tháng 9 và tháng 12 năm 2025, chủ yếu là các động thái chiến thuật nhằm đối phó với đà mạnh tạm thời của USD hoặc hướng dẫn kết chuyển ngoại tệ của doanh nghiệp, không nhằm mục đích cố ý dẫn dắt tăng giá.

❖ Hiện tại, quá trình kết chuyển ngoại tệ đã đến giai đoạn nào? Mặc dù thặng dư thương mại mang lại áp lực kết chuyển lớn, nhưng hiện tại phần lớn kết chuyển vẫn nằm ở giai đoạn “ngân hàng thương mại đại lý kết chuyển ngoại tệ” đầu tiên, chưa bước vào “Ngân hàng Trung ương giữ ổn định” để phát hành tiền cơ sở thứ hai. Dữ liệu thể hiện rõ là đến tháng 12 năm 2025, lượng kết chuyển ròng của ngân hàng đạt đỉnh cao mới, nhưng dự trữ ngoại hối của Ngân hàng Trung ương không tăng mà còn giảm, M0 và M1 đều ở mức cao. Điều này có nghĩa là dòng tiền tích tụ trong hệ thống ngân hàng thương mại, không chuyển đổi thành tiền cơ sở qua mở rộng bảng cân đối của Ngân hàng Trung ương, ngược lại còn làm tăng dự trữ bắt buộc do chuyển đổi từ tiền gửi ngoại tệ sang nhân dân tệ, thực chất tiêu hao dự trữ vượt mức, gây thách thức cho sự ổn định của nợ phải trả ngân hàng.

❖ Ngân hàng Trung ương phản ứng thế nào với làn sóng kết chuyển ngoại tệ? Từ năm 2017, dư nợ ngoại hối duy trì dao động hẹp, chủ yếu phản ánh hành vi chủ động mua bán ngoại tệ của các ngân hàng thương mại với Ngân hàng Trung ương, cho thấy Ngân hàng Trung ương đã giảm bớt việc điều chỉnh tỷ giá trực tiếp qua dòng ngoại hối. Điều này nhằm tránh bị gắn mác “chủ đạo thao túng tỷ giá”, đồng thời giữ vững tính độc lập của chính sách tiền tệ, tránh ảnh hưởng thụ động đến thanh khoản nội địa. Đối mặt áp lực từ phía nợ phải trả của ngân hàng và xu hướng kết chuyển ngoại tệ, Ngân hàng Trung ương thích dùng các công cụ chủ động như MLF, MDS, mua bán trái phiếu chính phủ, cùng các biện pháp thận trọng vĩ mô như yếu tố chu kỳ ngược, tỷ lệ dự trữ ngoại tệ, thay vì mở rộng bảng cân đối để mua ngoại tệ một cách thụ động.

❖ Chiến lược thị trường trái phiếu trong bối cảnh tăng giá tỷ giá: Trong lịch sử, tăng giá tỷ giá thường đi kèm với lãi suất tăng, nhưng trong tình hình không đơn phương, chính sách trong nước và các yếu tố cơ bản mới là yếu tố chủ đạo. Ví dụ năm 2021, dù nhân dân tệ mạnh lên, nhưng do áp lực chuyển đổi động lực cũ mới trong nội địa, Ngân hàng Trung ương duy trì chính sách nới lỏng, tạo ra thị trường trái phiếu tăng giá. Hiện tại, dù Ngân hàng Trung ương chưa có hành động kết chuyển ngoại tệ của ngân hàng, có thể làm tăng chi phí ma sát dòng tiền, nhưng miễn là các yếu tố cơ bản trong nước còn áp lực, Ngân hàng Trung ương nhiều khả năng vẫn giữ thái độ bảo vệ. Tăng giá tỷ giá không phải là lý do tuyệt đối gây bất lợi cho thị trường trái phiếu, lãi suất vẫn “chủ đạo của tôi”, duy trì ở mức thấp có lợi.

Nội dung chính:

Đến cuối năm 2025, dưới tác động của lực lượng thị trường, tỷ giá nhân dân tệ so với USD đã “vượt 7”, chủ yếu bắt nguồn từ việc từ tháng 5 năm 2025 trở đi, tình hình thương mại Trung-Mỹ có xu hướng hòa hoãn, chỉ số USD giảm nhẹ, khiến tỷ giá nhân dân tệ tăng giá so với USD. Nhìn về phía trước, Trung Quốc có quy mô thị trường siêu lớn và chuỗi ngành công nghiệp hoàn chỉnh, đổi mới công nghệ và đổi mới ngành công nghiệp đang thúc đẩy hội nhập nhanh chóng, động lực mới phát triển mạnh mẽ, tiềm năng nội địa ngày càng được giải phóng, vòng tuần hoàn nội địa và quốc tế ngày càng thông suốt, nền kinh tế vĩ mô dài hạn tích cực, dự kiến tỷ giá nhân dân tệ sẽ tăng ổn định. Đồng thời, trong ba năm qua, do thặng dư thương mại lớn và lượng kết chuyển ngoại tệ tổng thể không cao, đã tích lũy áp lực kết chuyển lớn. Trong kỳ vọng tăng giá của nhân dân tệ hiện nay, làn sóng kết chuyển ngoại tệ đã bắt đầu, nhu cầu nhân dân tệ tăng đột biến trong ngắn hạn dễ tạo thành chu trình “tăng giá tỷ giá → lượng kết chuyển cao hơn → tỷ giá tiếp tục tăng”. Vậy, tỷ giá nhân dân tệ có thể sẽ tăng tốc trong thời gian tới không?

1. Nhân dân tệ tăng giá, Ngân hàng Trung ương phản ứng thế nào?

1.1 Thái độ của Ngân hàng Trung ương như thế nào?

Một số nhà đầu tư cho rằng Trung Quốc sẽ can thiệp tỷ giá do áp lực xuất khẩu, nhưng áp lực xuất khẩu không đủ lý do để Ngân hàng Trung ương “dẫn dắt giảm giá”. “Trung Quốc là quốc gia có trách nhiệm, không cần thiết và không có ý định dùng giảm giá tỷ giá để lấy lợi thế cạnh tranh quốc tế.”

——15/01/2026, Phó Thống đốc Zou Lan trả lời phỏng vấn

Điều này cũng phản ánh nhất quán quan điểm của Trung Quốc về mối quan hệ giữa ngoại hối và xuất khẩu gần đây.

“Trung Quốc không tìm cách lấy lợi thế cạnh tranh quốc tế qua giảm giá tỷ giá.”

——14/07/2025, Phó Thống đốc Zou Lan trả lời phỏng vấn

Ngân hàng Trung ương sẽ không can thiệp tỷ giá vì xuất khẩu, nhưng không có nghĩa là thả nổi tỷ giá. Hiện tại, nguyên nhân chính của can thiệp tỷ giá là để tránh tình trạng đà tăng giá đơn phương và hiệu ứng đám đông, hướng dẫn tỷ giá dao động hai chiều.

“Tình hình bên ngoài vẫn còn phức tạp, các nền kinh tế lớn còn có độ biến động và nhịp điều chỉnh lãi suất chưa rõ ràng, xung đột địa chính trị có thể kéo dài, sẽ gây nhiễu loạn nhất định cho xu hướng tỷ giá. Dự kiến tỷ giá nhân dân tệ sẽ tiếp tục dao động hai chiều, giữ tính linh hoạt.”

——15/01/2026, Phó Thống đốc Zou Lan trả lời phỏng vấn

“Xét về môi trường bên ngoài, năm nay, kinh tế toàn cầu dự kiến tăng trưởng nhẹ, các nền kinh tế phát triển chính có thể tiếp tục hạ lãi suất, giúp thị trường ngoại hối Trung Quốc vận hành ổn định. Tất nhiên, thị trường tài chính quốc tế và lĩnh vực địa chính trị còn nhiều yếu tố không chắc chắn, chúng tôi sẽ tiếp tục tăng cường giám sát dòng chảy vốn xuyên biên giới, nâng cao khả năng chống chịu của thị trường ngoại hối, hoàn thiện quản lý thận trọng vĩ mô và quản lý kỳ vọng, duy trì hoạt động ổn định của thị trường ngoại hối, giữ tỷ giá nhân dân tệ ở mức hợp lý, cân đối và ổn định cơ bản.”

——15/01/2026, Phó Giám đốc Lý Bin trả lời phỏng vấn

Rõ ràng, tỷ giá dao động hai chiều vẫn là phương châm chính sách hiện tại. Vậy, trước áp lực tăng giá nhân dân tệ hiện nay, Ngân hàng Trung ương có những công cụ nào có thể sử dụng, và kinh nghiệm lịch sử nào có thể tham khảo?

1.2 Các công cụ của Ngân hàng Trung ương để can thiệp vào tăng giá tỷ giá?

Tổng thể, Ngân hàng Trung ương điều chỉnh tăng giá tỷ giá có thể qua các biện pháp như dẫn dắt kỳ vọng, điều chỉnh yếu tố chu kỳ ngược, dự trữ rủi ro bán ngoại hối kỳ hạn, dự trữ ngoại tệ, các tham số thận trọng vĩ mô trong tài chính xuyên biên giới.

Trong giai đoạn 2020-2021, đối mặt với sự lệch pha của chu kỳ kinh tế trong và ngoài nước sau tác động của dịch bệnh, tỷ giá nhân dân tệ đã trải qua giai đoạn từ áp lực giảm giá nhanh đến tăng giá mạnh. Các biện pháp điều chỉnh của Ngân hàng Trung ương cũng linh hoạt theo, từ ban đầu “tăng dòng chảy vào” nhanh chóng chuyển sang “ngăn quá nóng”, bộ công cụ vận hành rất chính xác và kiềm chế.

1.2.1 Năm 2020: Từ “tăng dòng chảy thuận lợi” sang “quay về trung tính”

Đầu năm 2020, do ảnh hưởng đột xuất của dịch bệnh, thị trường tài chính toàn cầu biến động lớn. Để tạo điều kiện cho các tổ chức trong nước vay vốn xuyên biên giới, mở rộng sử dụng vốn ngoại để ứng phó, Ngân hàng Trung ương và Ủy ban Ngoại hối ngày 11/3 đã điều chỉnh tăng tham số điều chỉnh thận trọng vĩ mô trong tài chính xuyên biên giới toàn diện (từ 1 lên 1.25). Động thái này nhằm nâng hạn mức vay vốn xuyên biên giới của doanh nghiệp và tổ chức tài chính, khuyến khích dòng vốn ngoại vào, góp phần bổ sung thanh khoản và ổn định kỳ vọng trong bối cảnh tỷ giá nhân dân tệ chịu áp lực.

Tuy nhiên, sang nửa cuối năm, khi chuỗi cung ứng của Trung Quốc phục hồi trước, nhân dân tệ bắt đầu chu kỳ tăng giá mạnh. Ngân hàng Trung ương đã kích hoạt các công cụ điều chỉnh chu kỳ ngược để “sửa sai”. Ngày 12/10, Ngân hàng Trung ương giảm tỷ lệ dự trữ rủi ro ngoại hối của các giao dịch bán ngoại hối kỳ hạn từ 20% xuống 0, nhằm giảm mạnh chi phí mua ngoại hối kỳ hạn của doanh nghiệp, nhằm thúc đẩy nhu cầu mua ngoại hối theo thị trường, giảm đà tăng giá đơn phương của nhân dân tệ.

Đến cuối năm 2020, áp lực tăng giá vẫn còn, các cơ quan quản lý tiếp tục thắt chặt “cánh cửa” vay vốn xuyên biên giới. Ngày 11/12, Ngân hàng Trung ương cùng Ủy ban Ngoại hối điều chỉnh giảm tham số điều chỉnh thận trọng vĩ mô trong vay vốn xuyên biên giới của các tổ chức tài chính từ 1.25 xuống 1. Điều này có nghĩa là hạn mức vay vốn xuyên biên giới của các tổ chức tài chính bị hạ thấp, nhằm hướng dẫn thị trường ngân hàng điều chỉnh cấu trúc tài sản và nợ ngoại tệ theo hướng thị trường, hạn chế dòng vốn theo chu kỳ. Đồng thời, cơ chế tự điều chỉnh của thị trường ngoại hối cũng bắt đầu triển khai dày đặc từ tháng 12, qua việc sử dụng các biện pháp mềm như yếu tố thận trọng vĩ mô để hướng dẫn các chủ thể thị trường xây dựng khái niệm “bảo toàn giá trị chứ không phải tăng giá trị”, giảm hành vi đầu cơ thao túng tỷ giá.

1.2.2 Năm 2021: Kích hoạt các công cụ “trọng lượng lớn”, thu hồi sâu dòng ngoại tệ

Năm 2021, dù tỷ giá nhân dân tệ có dao động hai chiều nhưng chung quy vẫn mạnh, các biện pháp điều chỉnh của Ngân hàng Trung ương cũng nâng cấp, tập trung vào cân bằng cung cầu ngoại tệ và quản lý kỳ vọng thị trường.

Đầu năm, Ngân hàng Trung ương tiếp tục theo đuổi chính sách “mở rộng ra ngoài, thắt chặt vào trong”. Ngày 5/1, điều chỉnh hệ số thận trọng trong vay vốn xuyên biên giới của doanh nghiệp nội địa từ 0.3 lên 0.5, nhằm hỗ trợ doanh nghiệp “đi ra ngoài”, tăng dòng vốn ra để cân bằng dòng vốn xuyên biên giới; chỉ hai ngày sau, ngày 7/1, điều chỉnh giảm tham số thận trọng trong vay vốn xuyên biên giới của doanh nghiệp từ 1.25 xuống 1, đưa các tham số vay vốn xuyên biên giới của tổ chức tài chính và doanh nghiệp trở về mức trước dịch, hạn chế dòng vốn theo chu kỳ chảy vào.

Giữa năm 2021, trước sự mạnh lên liên tục của tỷ giá nhân dân tệ, Ngân hàng Trung ương kích hoạt công cụ mạnh hơn nữa— dự trữ ngoại tệ bắt buộc. Ngày 15/6, lần đầu tiên kể từ năm 2007, Ngân hàng tăng dự trữ ngoại tệ bắt buộc của các tổ chức tài chính thêm 2 điểm phần trăm (từ 5% lên 7%). Động thái này trực tiếp khóa dòng USD trong hệ thống ngân hàng, giảm cung ngoại tệ trên thị trường.

Tuy nhiên, nửa cuối năm, do xuất khẩu mạnh, lượng kết chuyển ngoại tệ vẫn dồi dào. Để ứng phó, các cơ quan quản lý vừa tăng cường quản lý kỳ vọng, tại cuộc họp cơ chế tự điều chỉnh thị trường ngoại hối ngày 19/11 đã nhấn mạnh các tổ chức tài chính “không thể giúp doanh nghiệp thao túng tỷ giá, cũng không nên tự thao túng tỷ giá”, củng cố định hướng trung tính rủi ro; đồng thời, cuối năm, Ngân hàng Trung ương lại quyết đoán nâng dự trữ ngoại tệ bắt buộc thêm 2 điểm phần trăm (từ 7% lên 9%).

Chuỗi các biện pháp này qua việc thu hồi dòng ngoại tệ trong nội địa, kiềm chế kỳ vọng tăng giá và cơn sốt kết chuyển ngắn hạn, đã gửi đi tín hiệu chính sách rõ ràng: Ngân hàng Trung ương không muốn tỷ giá duy trì đà tăng đơn phương kéo dài, mà hướng tới giữ tỷ giá ở mức cân đối hợp lý, ổn định cơ bản.

1.2.3 Các công cụ điều chỉnh tỷ giá khác

Ngoài các công cụ trên, Ngân hàng Trung ương còn có thể dẫn dắt kỳ vọng thị trường qua yếu tố chu kỳ ngược. Yếu tố chu kỳ ngược là công cụ thận trọng vĩ mô được Ngân hàng Trung ương đưa vào mô hình định giá trung tâm nhân dân tệ từ tháng 5/2017, nhằm chống lại tâm lý theo chu kỳ thuận của thị trường ngoại hối. Trong quá trình hình thành tỷ giá trung tâm nhân dân tệ/USD hàng ngày, các tổ chức định giá có thể điều chỉnh lệch khỏi giá đóng cửa hôm trước dựa trên yếu tố chu kỳ ngược. Khi thị trường xuất hiện kỳ vọng giảm giá hoặc tăng giá đơn phương, tỷ lệ lệch khỏi cơ sở sẽ phát huy tác dụng giảm thiểu. Cách sử dụng linh hoạt: khi áp lực giảm giá lớn, kích hoạt yếu tố dương để nâng nhân dân tệ; khi áp lực tăng giá lớn, có thể giảm tác dụng yếu tố hoặc tạm dừng, để tỷ giá trung tâm hướng về cung cầu thị trường.

Thực tế, năm 2017, do nhân dân tệ mất giá quá nhanh so với USD, Ngân hàng Trung ương đã kích hoạt yếu tố chu kỳ ngược, làm trung tâm định giá cao hơn thị trường, giúp nhân dân tệ ổn định trở lại. Đến đầu năm 2018, khi nhân dân tệ bắt đầu tăng giá nhanh, Ngân hàng Trung ương nhận định kỳ vọng thị trường đã trở nên hợp lý, từ tháng 1/2018 đã điều chỉnh yếu tố chu kỳ ngược về trung tính (gần như dừng). Sau đó, trong nửa cuối năm 2018, khi nhân dân tệ giảm giá, và trong nửa cuối năm 2022, khi nhân dân tệ chịu áp lực, yếu tố chu kỳ ngược lại được sử dụng một phần để kiềm chế kỳ vọng giảm giá.

Ngoài ra, khi chỉ số USD mạnh hoặc có dự báo mạnh rõ ràng, Ngân hàng Trung ương thường phát hành trái phiếu trung hạn trên thị trường ngoài để thu hồi thanh khoản nhân dân tệ, nhằm nâng chi phí cho các nhà đầu cơ bán khống nhân dân tệ.

Một số nhà đầu tư cho rằng, việc Ngân hàng Trung ương phát hành trái phiếu trung hạn vào tháng 9 và tháng 12 năm 2025 là bằng chứng Ngân hàng có ý định dẫn dắt nhân dân tệ tăng giá, nhưng chúng tôi cho rằng: Việc phát hành trái phiếu tháng 9 có thể do chỉ số USD tạm thời mạnh lên (chỉ số kinh tế Mỹ mạnh, biến động chính trị Nhật, châu Âu tăng), nhằm giảm áp lực mất giá của nhân dân tệ ngoài thị trường, còn việc phát hành tháng 12 quy mô nhỏ hơn, có thể mang ý đồ dẫn dắt doanh nghiệp kết chuyển ngoại tệ tạm thời, giải phóng lượng ngoại tệ tích lũy trước đó, nhưng không thể xem là cố ý dẫn dắt nhân dân tệ tăng giá.

1.3 Làn sóng kết chuyển ngoại tệ tăng đột biến, Ngân hàng Trung ương có cấp phép cho ngân hàng kết chuyển không?

Từ năm 2017 trở đi, dư nợ ngoại hối duy trì dao động hẹp, phần nào phản ánh rằng Ngân hàng Trung ương đã chuyển từ “quản lý theo số lượng” sang “quản lý theo giá”, dòng ngoại tệ biến động nhiều hơn phản ánh ý muốn chủ động của các ngân hàng thương mại trong kết mua bán ngoại tệ với Ngân hàng Trung ương, thuộc hành vi tự phát của thị trường. Từ năm 2017, dư nợ ngoại hối vẫn duy trì trong phạm vi hẹp 21-22 nghìn tỷ nhân dân tệ, cho thấy Ngân hàng Trung ương gần như đã ngừng việc dùng dòng ngoại tệ để điều chỉnh giá tỷ giá trực tiếp.

Việc Ngân hàng Trung ương giảm sử dụng dòng ngoại tệ nhằm giảm tác động trực tiếp đến thanh khoản thị trường và tránh phát đi tín hiệu can thiệp quá mạnh. Dòng ngoại tệ biến động trực tiếp phản ánh lượng tiền cơ sở được bơm hoặc rút ra, là công cụ chính sách tiền tệ theo số lượng, có sức mạnh lớn và ảnh hưởng rộng, dễ bị thị trường hiểu nhầm thành tín hiệu chính sách mạnh, gây dao động thị trường tài chính. Các xu hướng “im lặng” sau năm 2017 phản ánh sự trưởng thành trong tư duy chính sách của Ngân hàng Trung ương: tránh bị ảnh hưởng tiêu cực đến tính độc lập của chính sách tiền tệ nội địa do can thiệp tỷ giá. Trong điều kiện thị trường không quá hoảng loạn, Ngân hàng Trung ương thích dùng các công cụ như yếu tố chu kỳ ngược, tỷ lệ dự trữ ngoại tệ, hoặc thao tác qua các ngân hàng lớn quốc doanh trên thị trường ngoài, thay vì trực tiếp dùng dòng ngoại tệ.

Ngoài ra, tránh bị gắn mác “chủ đạo thao túng tỷ giá” cũng là một lý do quan trọng để Ngân hàng Trung ương giữ ổn định quy mô dòng ngoại tệ.

Chiến lược kiềm chế này không chỉ nhằm tránh “đi theo đám đông”, mà còn thể hiện quyết tâm của nhân dân tệ trong cơ chế hình thành tỷ giá thị trường hóa.

Cụ thể, từ tháng 1/2017 đến tháng 12/2020, sự giảm nhẹ của dòng ngoại tệ chủ yếu do áp lực dòng vốn do bất ổn bên ngoài và chuyển đổi phương thức bơm thanh khoản của Ngân hàng Trung ương. Trong giai đoạn này, xung đột thương mại và biến động tâm lý rủi ro toàn cầu khiến nhu cầu mua ngoại tệ của thị trường tăng, ý muốn kết chuyển giảm, tạo ra áp lực rút vốn hoặc thiếu dòng ngoại tệ vào. Đồng thời, chính sách của Ngân hàng Trung ương chuyển sang chủ động bơm thanh khoản qua các công cụ như MLF, giảm phụ thuộc vào dòng ngoại tệ để điều chỉnh giá tỷ giá, dẫn đến dòng ngoại tệ duy trì ổn định hoặc giảm nhẹ, không có biến động lớn.

Từ tháng 1/2021 đến tháng 3/2024, dòng ngoại tệ tăng trở lại do thặng dư thương mại mạnh mẽ và các ngân hàng thương mại chuyển đổi dự trữ ngoại tệ thành nhân dân tệ. Xuất khẩu phục hồi sau dịch, thặng dư thương mại đạt đỉnh, cung ngoại tệ dồi dào. Một mặt, một số ngân hàng đã chuyển đổi dự trữ ngoại tệ thành nhân dân tệ, làm tăng tài sản “ngoại quốc—ngoại hối” trong bảng cân đối của Ngân hàng Trung ương, giảm “ngoại quốc—khác”.

Từ tháng 4/2024 đến tháng 1/2026, dòng ngoại tệ giảm có thể do Ngân hàng Trung ương đối phó áp lực bán ngoại tệ của các ngân hàng, nhằm ổn định tỷ giá nhân dân tệ. Thị trường vẫn còn dự báo giảm giá và có biến động dòng vốn, Ngân hàng Trung ương trong quá trình giữ ổn định tỷ giá và quản lý dòng vốn xuyên biên giới, có thể tiêu hao dòng ngoại tệ trong quá trình này.

Ngân hàng Trung ương có kết chuyển ngoại tệ hay không, ảnh hưởng thế nào?

Kết chuyển ngoại tệ thường trải qua hai giai đoạn: đại lý kết chuyển ngoại tệ của ngân hàng thương mại và Ngân hàng Trung ương kết chuyển với ngân hàng thương mại. Hai giai đoạn này ảnh hưởng đến thanh khoản hệ thống ngân hàng khác nhau rõ rệt. Giai đoạn đầu, ngân hàng thương mại phản ứng theo yêu cầu của doanh nghiệp hoặc cư dân về “dự đoán nhân dân tệ tăng giá”, dẫn đến tăng tài sản ngoại tệ của ngân hàng, và chuyển đổi khoản tiền gửi ngoại tệ của khách hàng thành nhân dân tệ; do tỷ lệ dự trữ bắt buộc của nhân dân tệ (khoảng 9%) cao hơn tỷ lệ dự trữ ngoại tệ (4%), quá trình này thực chất tiêu hao dự trữ vượt mức của ngân hàng, làm hạn chế tạm thời vốn của ngân hàng. Giai đoạn thứ hai, ngân hàng thương mại cân đối với Ngân hàng Trung ương để giữ tỷ giá, khi đó, tài sản của Ngân hàng Trung ương tăng thêm ngoại tệ dự trữ, còn nợ phải trả của ngân hàng tăng thêm tiền cơ sở, dẫn đến mở rộng tổng lượng thanh khoản thị trường.

Dữ liệu hiện tại cho thấy, có vẻ như quá trình kết chuyển ngoại tệ vẫn còn ở giai đoạn đầu, chủ yếu thể hiện qua lượng ngoại tệ trong dự trữ ngoại hối của Ngân hàng Trung ương vẫn giảm, trong khi M0, M1 tăng rõ rệt. Từ góc độ tài sản của Ngân hàng Trung ương, dù lượng kết chuyển ròng tháng 12/2025 đạt đỉnh cao lịch sử, nhưng dự trữ ngoại hối không tăng mạnh, cho thấy giai đoạn “cân đối” của ngân hàng chưa diễn ra quy mô lớn. Từ góc độ cung tiền, M2 tháng 12 vượt dự kiến, M0 và M1 đều ở mức cao theo mùa, phản ánh dòng tiền kết chuyển có thể đã chuyển thành “tiền mặt”, “tài khoản vãng lai” hoặc “quỹ đầu tư tiền tệ của tổ chức phi ngân hàng” còn lưu trong hệ thống ngân hàng và thị trường; sự lệch pha giữa “kết chuyển cao” và “dự trữ ngoại tệ thấp” này chứng tỏ dòng tiền chủ yếu tích tụ trong hệ thống ngân hàng, chưa chuyển đổi thành tiền cơ sở qua mở rộng bảng cân đối của Ngân hàng Trung ương.

Trong giai đoạn đầu, áp lực nợ phải trả của ngân hàng có thể lớn, cũng là lý do Ngân hàng Trung ương tăng cường bơm thanh khoản trong tháng 1. Vì dòng tiền kết chuyển hiện chủ yếu nằm trong “đại lý kết chuyển”, việc chuyển đổi từ ngoại tệ sang nhân dân tệ làm tăng dự trữ bắt buộc, làm giảm dư địa dự trữ vượt mức, gây thách thức cho sự ổn định của nợ phải trả ngân hàng.

Ngoài ra, theo lịch sử, sự biến động của dòng ngoại tệ trong dự trữ ngoại hối của Ngân hàng Trung ương không nhất thiết liên quan chặt chẽ đến xu hướng dòng tiền, vì sau khi tối ưu hóa khung chính sách tiền tệ, Ngân hàng Trung ương có nhiều biện pháp duy trì thanh khoản hợp lý và dồi dào.

2. Tăng giá tỷ giá, ảnh hưởng thế nào đến dòng vốn và thị trường trái phiếu?

Nhìn lại lịch sử, mối quan hệ giữa tỷ giá và lãi suất có đặc điểm chính sau:

Thứ nhất, lãi suất và tỷ giá về bản chất là hai mặt của các yếu tố cơ bản và chính sách trong nước và quốc tế, thường khi tỷ giá nhân dân tệ tăng giá, lãi suất cũng tăng, ngược lại. Trước năm 2014, do mức độ thị trường hóa và chuẩn mực của tỷ giá trung tâm nhân dân tệ/USD còn yếu, và kỳ vọng tăng giá đơn phương của nhân dân tệ mạnh, mối liên hệ giữa tỷ giá và lãi suất khá yếu; nhưng sau “Cải cách tỷ giá 811”, hai yếu tố này có xu hướng biến động đồng bộ. Trong điều kiện bình thường, nền kinh tế tốt lên và chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ thúc đẩy lãi suất tăng, đồng thời cũng hỗ trợ tỷ giá tăng; ngược lại, khi áp lực suy thoái lớn, thường xuất hiện “tỷ giá giảm, lãi suất giảm” theo.

Thứ hai, biến động tỷ giá sẽ gây hạn chế chính sách tiền tệ, gián tiếp ảnh hưởng đến nhịp điệu lãi suất. Dù các ngân hàng trung ương lớn chủ yếu dựa vào “cân đối nội bộ”, nhưng khi tỷ giá biến động nhanh theo chiều đơn phương, có thể ảnh hưởng đến thao tác chính sách tiền tệ. Ví dụ, trong chu kỳ tăng lãi suất của Fed từ tháng 12/2015 đến tháng 1/2019, trong đó, năm 2018, do căng thẳng thương mại Trung-Mỹ gia tăng, áp lực mất giá của nhân dân tệ lớn, mặc dù kỳ vọng nới lỏng tiền tệ cao, nhưng cả năm 2018 không hạ lãi suất, chỉ thực hiện cắt giảm dự trữ bắt buộc.

Với tình hình hiện tại, liệu nhân dân tệ tăng giá có nhất thiết gây áp lực cho thị trường trái phiếu nội địa? Tăng giá tỷ giá có ảnh hưởng đến thao tác chính sách tiền tệ không?

Chúng tôi cho rằng không nhất thiết, ví dụ rõ nhất là năm 2021.

Năm 2021, nhờ nội địa sớm thoát khỏi dịch bệnh, xuất khẩu tăng trưởng nhanh, các chủ thể nhỏ lẻ có ý muốn kết chuyển ngoại tệ mạnh, tỷ giá duy trì xu hướng tăng. Nhưng mặt khác, do nửa đầu năm, các yếu tố cơ bản trong nước đạt đỉnh, chuyển đổi động lực cũ mới, bất động sản và hạ tầng giảm tốc, giá nguyên liệu tăng cao gây áp lực hoạt động cho các doanh nghiệp trung và hạ lưu, chính sách tiền tệ dần chuyển sang nới lỏng, tháng 7 và tháng 12 liên tiếp cắt giảm dự trữ bắt buộc, duy trì thanh khoản ổn định, đồng thời, do động lực cũ giảm, các tổ chức tài chính gặp khó khăn trong huy động tài sản, tạo ra thị trường trái phiếu lãi suất tăng.

Vì vậy, trong tình hình tỷ giá không đơn phương, chính sách trong nước và các yếu tố cơ bản vẫn là yếu tố chủ đạo của lãi suất. Dù lượng kết chuyển ngoại tệ của các chủ thể nhỏ lẻ tăng, và khả năng Ngân hàng Trung ương chủ động kết chuyển cho các ngân hàng thương mại không cao, miễn là các yếu tố cơ bản trong nước còn áp lực, Ngân hàng Trung ương giữ thái độ bảo vệ, dòng tiền và thị trường trái phiếu sẽ không lo ngại, lãi suất vẫn “chủ đạo của tôi”, duy trì ở mức thấp có lợi.

Nguồn: Tài Chính Chứng Khoán