「陌路人」勢頭減退？Netflix 590億美元融資暗示的「陌路人」成長轉折

Netflix 在2025年第4季度報告了穩健的業績，主要得益於大型內容《怪奇物語》的最終季。營收較去年同期成長18%，達到120億美元，全球付費會員數超過3億2500萬，自由現金流（FCF）達到19億美元。然而市場反應卻較為冷淡。原因在於該公司宣布以約720億美元收購華納兄弟探索（WBD），其中590億美元將透過橋接貸款籌措。此決定導致公司暫時停止股票回購。

為了在串流戰爭中保持優勢，Netflix 現正試圖從單純的內容公司轉型為「龐大的媒體帝國」。但這一雄心壯志的策略也帶來了難以估量的財務風險。

Netflix成長引擎的重大轉變——「用戶數主導」到「ARM提升」的轉折點

Netflix 真正的問題不在於業績的好壞，而在於 「未來如何持續成長」 的根本困難。

過去，Netflix 的成長引擎依賴於新用戶的擴展。然而，在成熟市場中，用戶數的增長已開始放緩。公司因此轉變策略，專注於提升現有用戶的「每用戶平均收入（ARM）」。具體措施包括價格調升與加強密碼共享的管控。

廣告業務也是此策略的一部分，但成效有限。2025年的廣告收入超過15億美元，但遠低於早期投資者預期的20～30億美元。此外，問題在於，目前的程式化廣告系統仍處於測試階段， 短期內，廣告位更多被視為低成本獲客工具，而非主要收入來源。

基於此背景，Netflix 預估2026年的成長率將大幅下修至12～14%。許多行業分析師認為， 公司已正式進入「低成長時代」。僅靠內部經營改善已難以維持兩位數的成長「神話」。

在這些限制下，Netflix 最終開始尋求外部強大推動力，這也促使其決定積極進行WBD收購。

720億美元收購的雙刃劍——負債激增與現金流壓力的隱藏危機

WBD的收購，讓Netflix 從一個資產較輕的科技公司，瞬間轉變為背負沉重負債的傳統媒體巨頭。

透過籌措590億美元的橋接貸款，Netflix 的資產負債表將劇烈惡化。2025年第4季時，該公司已經擁有約145億美元的確認負債與90億美元的現金，淨負債約55億美元。若590億美元的貸款全部執行， 總負債將是原本的4倍以上。

另一方面，Netflix 的自由現金流（FCF）呈上升趨勢，預計2026年將達到約110億美元。但問題在於， 即使Netflix將2026年預估的110億美元FCF全數用於償還債務，仍需超過五年時間才能完全清償橋接貸款。

更令人擔憂的是，若將HBO與華納兄弟的龐大電影庫整合，內容攤銷壓力可能大幅增加。目前內容攤銷比約為1.1倍，但此數值可能因整合而惡化。

也就是說， Netflix 必須在較長時間內，將現金流優先用於支付利息與償還債務，進入「負債償還模式」。若WBD資產整合效率未達預期，這筆巨額貸款不僅不會成為成長的推手，反而可能成為拖累公司估值的黑洞。

哈利波特與DC宇宙的煉金術——IP整合是成功的關鍵

那麼，為何Netflix 願意冒如此風險？答案在於WBD所擁有的豐富內容資產。

從華納兄弟的工作室到倫敦的基地，WBD擁有 哈利波特宇宙、DC宇宙的英雄內容、HBO 高品質劇集庫 等，這些都是串流平台極度渴望的豐富IP資產。這些內容能成為Netflix長期彌補「內容壁壘」的王牌。

此收購的真正意義，不在於短期財務表現，而在於 中長期改寫競爭格局的潛力。

一方面，WBD的IP能大幅強化Netflix的內容供應穩定性，降低對單一爆款的依賴。另一方面，透過全球分發網絡與先進的推薦系統，這些IP能帶來前所未有的商業化機會。

但這一理想願景的實現，仍需時間，遠超市場預期。當前Netflix的市盈率（PER）約26倍，市場已經反映了相當的成長預期。

樂觀的投資者認為，若WBD的IP能順利融入Netflix內容體系，將啟動新一輪的成長循環。相反，較為謹慎的投資者則認為， 數百億美元的貸款、自家股回購暫停、成長預測下修等措施，明顯傳達出Netflix正進入一個風險與回報同步放大的新階段。

這也是市場意見分歧的根源。

2026年之後的展望——成功或失敗

總結來說，2026年這場「IP煉金術」的成敗仍未可知。哈利波特與其他WBD主要內容在Netflix平台上能產生多少價值？整合所需時間與負債壓力，Netflix又將如何應對？這些問題的答案，可能還需數個季度才能揭曉。

Netflix 現在處於串流產業的「陌路人」位置：是選擇守住既有地位，穩健經營，還是冒險打造新帝國？這個抉擇，將深刻影響其未來的企業價值。