如何理解央行買賣國債常態化？

國聯民生證券於2026年2月11日發布研究報告，由分析師王先爽、文雪陽解讀央行最新發布的《2025年第四季度中國貨幣政策執行報告》。報告聚焦央行國債買賣操作的常態化轉向，這一政策信號對理解中國貨幣政策框架演變及債券市場走向具有關鍵意義。

常態化背後的三重邏輯

《報告》明確提出「未來中國人民銀行將常態化開展國債買賣操作，關注長期收益率的變化，靈活把握操作規模。」這標誌著央行貨幣投放渠道的重大調整。

國聯民生從三個維度解讀這一轉變：**長期看，**基礎貨幣年均需投放3.2萬億元，但法定準備金已處低位、外匯占款增長有限，央行需尋找新的投放渠道；**橫向對比看，**美國、日本央行持有政府債占基礎貨幣比重分別達79%、92%，而中國僅為5.5%，增持空間顯著；**短期看，**央行已累計淨買入約7000億元國債，按平均1年期限，月均到期500-600億元，需持續滾動操作。

息差壓力顯露緩解跡象

值得關注的是，2025Q4貸款利率下行勢頭明顯放緩。新發放貸款加權平均利率環比僅降10bp，為2021年以來最小降幅，遠低於2023Q4、2024Q4的31bp、39bp降幅。國聯民生認為，行業貸款新發利率下行壓力在逐步放緩，不排除2026Q1企穩甚至回升的可能性，叠加高息存款到期，銀行息差壓力有望緩解。

報告顯示2025年末超儲率回升至1.5%，同比提升0.4個百分點，解釋了開年資金面偏寬鬆的現象。展望未來，考慮到資本市場活躍度較高，國聯民生預計一季度降准降息概率不高。中期看，"資產荒"現象可能回歸，長債利率有下調空間；股市流動性方面，在M1增速企穩前維持中性偏保守預期，可關注銀行板塊超額收益回歸機會。

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