利潤向左，淨資向右：拆解非上市人身險企業績的“面子”與“里子”

這是一個充滿著“錯覺”的財報季。

2025年，非上市人身險公司交出了一份頗具迷惑性的帳本。

如果僅以淨利潤為參照系，這似乎是一個久違的豐收大年，2025年非上市險企整體淨利潤總額高達666億元，較2024年的250億元激增165%。

在經歷了業績低迷與轉型陣痛後，多家頭部及腰部險企的淨利潤創出歷史新高，然而在投資人準備為新成績舉杯時，帳本的“裡子”卻呈現了另一番景象：

2025年，非上市險企的綜合投資收益率中位數遭遇了“膝蓋斬”，從去年的8.39%驟降至2.73%；在淨利翻倍的情況下，全行業的淨資產總額反而縮水了近100億元。

利潤在狂飆，家底卻在變薄。

這是由新金融工具準則（IFRS9）與動盪的市場環境共同導演的一出大戲。

面子與裡子

2025年的保險業，似乎正在陷入一場“增利不增資”的結構性背離。

長久以來，險企的淨利潤與淨資產往往保持著同向變動的默契，但在全面切換至新會計準則的時代，這一慣例正在被打破。

中銀三星人壽便是這一現象的典型樣本。

2025年，該公司實現淨利潤7.08億元，同比飆升44.7%。

對於一家處於轉型期的中型險企，這本是一份足以讓管理層“挺直腰杆”的成績單；然而與亮眼利潤形成劇烈反差的是，其淨資產卻驟降至6.7億元，同比縮水近九成。

這並非孤例，同期光大永明人壽扭虧為盈，實現淨利潤1.1億元，但淨資產縮水37.7%；

中信保誠人壽50億元的淨利潤創下歷史新高，淨資產卻縮水21.4%；

陸家嘴國泰人壽淨利潤大增7.5倍至10.5億元，淨資產反向縮水35.8%。

信風統計發現，2025年已有接近一半的非上市人身險公司呈現出“增利不增資”的特徵。

這種“面子”與“裡子”的極端背離究竟緣何出現？

多位業內資深人士對信風分析指出，這一現象源於資本市場波動與會計準則切換產生“化學反應”。

險企在享受權益市場上漲的利潤“紅利”時，也吞下了債市波動與準備金重估帶來的淨資產“苦果”。

天職國際保險諮詢主管合夥人周瑾指出，非上市人身險公司高達三位數的利潤增長，核心驅動力來自於投資端。“2025年A股主要指數漲幅在20%左右，加上高分紅帶來的收益，應該是非上市險企投資收益率和利潤上漲的主要貢獻因素。”

而在新會計準則之下，權益市場行情對於人身險公司的積極影響，或被進一步放大。

一方面，這源於金融資產分類方式的影響。

依照新準則，金融資產可計入FVTPL（以公允價值計量變動計入當期損益的金融資產），或FVOCI（以公允價值計量計入其他綜合收益的金融資產）帳戶。

前者的配置意圖在於短期買賣，波動直接計入損益表，後者則意在策略持有，價值變動沉澱在資產負債表中；

前者的代表是2025年走出了上漲行情的股票，後者的代表則是走勢疲軟的中長期債券。

對外經濟貿易大學保險學院教授王國軍指出，從上市險企的做法看，不少公司選擇將權益資產分類為TPL，股價上漲直接計入淨利潤；

而國債收益率下行導致的債券資產帳面價值下跌，則直接拉低了新準則下的淨資產。

另一方面，新準則設定的OCI選擇權，也加劇了利潤與資產走勢的分化。

舊準則下，險企需要依照750日移動平均國債收益率曲線計提準備金；

750曲線在新準則下被即期收益率取代，但新設定的OCI選擇權允許險企將折現率引起的負債變化分攤至各期損益，使淨利波動轉移為淨資產波動。

為平滑業績，不少險企行使OCI選擇權，導致近年來險企的淨資產波動遠大於淨利潤。

簡而言之，如今“增利不增資”的表象背後，是部分險企將股市賺錢的喜悅計入了損益表，又將債市浮虧的痛楚與準備金計提壓力，盡數藏進了資產負債表。

東吳證券等機構的研究指出，未來所有險企都將面臨淨利潤與淨資產波動加劇的常態。這不再是簡單的經營問題，而是對保險公司資產負債管理能力提出的極限挑戰。

未來，如何在“好看的報表”與“厚實的家底”之間尋找平衡，將成為保險公司高管們必須直面的考題。

債市的回旋鏢

剝離掉會計準則的濾鏡，淨資產大幅縮水的實質，是一場關於債市激進策略的清算。

盈虧同源，是金融市場永恆的鐵律。

信風注意到，2025年非上市人身險公司綜合投資收益率的中位數，已由去年的8.4%降至2.7%，部分在2024年穩居收益率第一梯隊的公司，已出現在2025年的跌幅榜前列。

最典型的莫過於同方全球人壽。

回溯2024年，該公司曾以17.93%的綜合投資收益率傲視群雄，穩居行業投資第一梯隊；然而時針撥至2025年，其綜合投資收益率已跌落至-1.13%。

從接近18%的正收益到負收益，兩極反轉不僅是數字的跳動，更是策略失靈的寫照。

同樣經歷過山車的，還有中荷人壽與恒安標準人壽，前者的綜合投資收益率從14.42%跌至-2.26%，後者則從15.57%跌至0.83%。

劇烈波動的數據背後，是策略的反噬。

在2024年的單邊債牛行情中，不少險企為了增厚收益，採取了極致的拉久期策略，這種策略在利率單邊下行時，通過資本利得創造了驚人的帳面回報。

但債券市場從來沒有只漲不跌的神話，“高Beta”策略，在順風時能創造神話，在逆風時則是致命的毒藥。

當2025年利率中樞開始震盪上行，或是市場預期發生微調，之前積累的巨額債券浮盈瞬間轉化為浮虧。

這背後，也存在會計準則切換的一次性影響。

周瑾指出，部分人身險公司為了應對新準則實施影響，在2024年進行了債券投資會計重分類，釋放了大量存量債券的歷史浮盈紅利，大幅拉高當年的綜合投資收益，甚至超過了10%。

“但2025年的債券投資收益率上升，帶來的債券重估值浮虧又拉低綜合投資收益率，這導致對比近兩年的綜合投資收益率會產生劇烈波動。”周瑾表示。

不過，市場也並非全線溃敗，在債市波動與股市分化的夾縫中，權益投資呈現出明顯的“K型分化”，一部分險企甚至實現了逆勢突圍。

信風統計發現，2025年仍有小康人壽、君龍人壽、安聯人壽、長城人壽等8家人身險公司綜合投資收益率在5%以上。

以長城人壽為例，綜合中誠信國際與聯合資信的評級報告來看，該公司在2024年增配了股票等權益類資產，在2025年前三季度主要將固定收益類資產作為主要的資產配置方向，權益類資產規模占比有所下降。

截至2025年三季度末，該公司固收類、權益類資產占比分別為71.25%、17.54%；

二級市場中，長城人壽2025年共完成4次舉牌，標的分別為中國水務、大唐新能源、秦港股份和新天綠能，試圖通過增配優質紅利資產，博取長期更高收益。

周瑾指出，儘管2025年股市漲幅顯著，但因為國際形勢和國內經濟增長的各種不確定性，市場也存在短期內回調的可能性，因此需要關注市場波動並做好風險防範；

他表示，“紅利策略”仍會是行業主要的配置策略，通過紅利獲取“類固收”的穩定回報，再通過權益升值獲得增厚的收益。

大象轉身

需要注意的是，在低利率與高波動的雙重語境下，資產規模與投資收益率之間呈現出一種複雜的張力：

規模依然是抵禦風險的“壓艙石”，但也對資金的使用效率提出了更嚴苛的考驗。

信風注意到，2025年非上市險企的投資表現出現了明顯的策略分化，資產規模排名前十的頭部險企，其平均綜合投資收益率維持在2.5%左右的穩健區間。

其中，坐擁超6800億元資產的“榜眼”中郵人壽，以及資產規模超3000億元的建信人壽、農銀人壽，其綜合投資收益率分別為0.74%、1.94%和1.65%。

相比之下，資產規模不足160億元的小康人壽，則連續兩年維持了11.6%的超高收益率，展現出極強的進攻性。

這種數據反差，並非大體量險企的失速，而是資金屬性決定的必然分野。

千億級乃至萬億級的險資巨頭，它們需要配置海量的利率債與高等級信用債作為底倉，以匹配長久期負債，在長端利率處於歷史低位的背景下，大資金只能被動接受市場的Beta，其配置的容錯空間遠小於中小機構。

而船小好掉頭的靈活性，則賦予了中小險企在非標資產、私募債或是特定權益策略中尋找Alpha的可能。

這並不意味著規模失效，而是意味著競爭維度的切換：頭部險企的比拼，已不再是單點資產的博弈，而是大類資產配置的戰略定力與精細化管理能力的較量。

不過無論是以靈活取勝的“輕騎兵”，還是穩健穿越的“重裝甲”，所有險企最終都將面臨同一個終極審判。

當潮水退去，靠會計準則調節粉飾出的太平，以及靠激進博弈換來的短期爆發，終將落幕。保險業也將回歸其最樸素的本源——這是一場關於時間的競賽，比拼的不再是單年的爆發力，而是穿越周期的資產負債表韌性。

在長周期的博弈中，只有那些既顧得住當期利潤的“面子”，又守得住淨資產家底“裡子”的公司，才能真正活到下一個春天。

風險提示及免責聲明

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