黃金與利率出現異常情況，一位華爾街頂尖分析師認為通脹風險正在重塑市場邏輯

阿波羅首席經濟學家托斯滕·斯洛克在金融數據中發現了一個令人困惑的現象：多年間，黃金價格與實際利率呈反向相關；當利率上升時，黃金價格會下跌。然而，現在這兩者之間的關係完全被打亂，沒有任何明顯的規律，斯洛克將此視為投資者對經濟狀況越來越緊張的又一跡象。

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“令量化投資界感到沮喪的是，當美聯儲在2022年開始加息時，黃金與實際利率之間的強相關性就破裂了，”斯洛克在週一的一篇博客文章中寫道。

黃金已經確立了其作為避險資產的地位，被視為在市場動盪時的救生圈。自2022年首次加息以來，黃金價格飆升，去年底突破每盎司5000美元的歷史新高，漲幅超過150%。像橋水基金的雷·達利奧等投資者建議將投資組合的15%配置於黃金，以應對日益緊張的地緣政治局勢和不斷攀升的美國債務。但黃金與曾經可靠的相關指標之間現在變得不可預測，這也是投資者在準備應對可能出現的變故。

“這告訴你，投資者對傳統資產的回報水平感到焦慮，”斯洛克對《財富》表示。“因此，他們開始尋找替代資產。”

根據彭博社和Macrobond的數據，斯洛克指出，在2022年初美聯儲開始加息以抑制疫情後的通脹（曾達到約9%）之前，黃金價格與利率呈反向相關。但在2022年加息後，這種關係不再成立。與以往加息後黃金價格下跌的模式不同，黃金價格反而保持韌性。當美聯儲維持利率不變時，黃金價格繼續攀升。

斯洛克認為，這種關係的破裂向市場傳遞了一個信號：在利率升高的時期，投資者在定價未來結果時會進行額外考量——尤其是對於黃金，部分原因是自2021年初以來通脹一直居高不下。

“核心是，當通脹持續高於美聯儲的2%目標時，新的風險就會出現，而我們現在仍處於這樣的狀態，”斯洛克在博客中說。

黃金與利率關係破裂的原因是什麼？

高盛分析師莉娜·托馬斯和達安·斯特魯文在2025年8月的《黃金市場入門》報告中指出，黃金是一種獨特的資產。它難以開採，供應每年僅略有增加，幾乎所有已開採的黃金仍在流通中，並未被消耗或銷毀，這賦予了它珍貴的價值。

“每年，生產同樣一盎司黃金所需的岩石、能源、勞動和資本都在增加，”分析師們表示。“這種有限、緩慢的供應、價格彈性低的特性，使黃金成為價值存儲的工具——這也是黃金成為‘黃金’的原因。”

過去，黃金與利率呈反向關係，主要是因為黃金沒有收益，也不支付利息或股息。當利率較高時，持有黃金的吸引力降低，因為持有債券等其他資產的機會成本增加。相反，當利率降低時，對黃金的需求通常會激增，因為持有能產生現金流的資產被視為較不利。

但疫情爆發後，通脹的上升改變了這一關係。2022年，傳統的60/40投資組合（由60%的股票和40%的債券組成）受到市場動盪和通脹、加息的影響，債券作為股票的對沖作用減弱。同時，作為抗通脹的避險工具，黃金價格飆升。

儘管通脹已經回落，徘徊在2.7%左右，斯洛克認為，持續的高企使得黃金變得更具吸引力，而傳統資產的吸引力則相對降低。

“我知道這聽起來像是3%、2%的差別，但這真的很重要。若讓通脹長期維持在3%，你的投資組合每年就會被侵蝕3%，而不是2%，”斯洛克說。

地緣政治緊張局勢的影響

此外，地緣政治因素也推高了黃金價格，尤其是俄羅斯對烏克蘭的戰爭，不僅促使投資者轉向實物資產，推動黃金價格上漲，也因為對俄羅斯的制裁。這些制裁促使各國央行大量買入黃金，視其為一種抗制裁的資產。

央行對黃金的需求在特朗普政府推行的“塔可”貿易政策下進一步加劇，這一政策減少了對美元的依賴，但仍大量儲備美元。

“2025年宏觀政策風險的感知升高尚未逆轉，”莉娜·托馬斯和達安·斯特魯文在上月給客戶的備忘錄中寫道。“這些宏觀政策風險的感知似乎更為粘稠。我們因此假設，全球宏觀政策風險的對沖（如財政可持續性）在2026年仍將保持穩定，這些感知風險可能尚未完全解決。”

未來會怎樣？

斯洛克對黃金價格能否重新回到曾經與利率緊密對齊的可預測性並不那麼確定。他指出，黃金的受歡迎程度將取決於投資者認為通脹（以及地緣政治緊張）持續升高，是否已成為新常態。

“也許我們現在已經進入了一個永久較高通脹的時代，因此我可能需要通過購買實物資產來獲得永久保護，當然，尤其是黃金，”斯洛克談到投資者的思考方式。

他認為，對私募信貸和國際資產的熱情持續升溫，是這一轉變的自然結果，也可能助長了由對美國聯邦儲備獨立性和特朗普反覆威脅佔領格陵蘭而引發的“賣美”行情。只要投資者認為通脹下降是徒勞的，這一趨勢就會持續。

“投資者是否認為自2022年以來的這四年是一個異常，還是我們已經進入了一個新的體系？”他說。

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