私募基金的收益可能全都是人為造假——而人工智慧與此毫無關係

在本集《長遠觀點》中，認證投資者洞察（Accredited Investor Insights）的創始人兼編輯莉拉·國本（Leyla Kunimoto）討論了投資者如何理解私募市場的表現、披露方面投資者應該擔心的問題，以及她認為次級基金的標準需要改變的地方。

以下是國本與晨星（Morningstar）傑夫·普塔克（Jeff Ptak）和艾米·阿諾特（Amy Arnott）對話中的幾個片段。

次級基金如何操縱淨資產價值（NAV）以人為產生回報

**艾米·阿諾特：**我想跟進你提到的次級基金可以是一件積極的事情，它們能夠介入並為較大的投資者提供流動性。但也有這種現象，它們可以以低於淨資產價值（NAV）的價格買入股份，然後立即將其標記回上漲。因此，你會看到大量的紙上收益，在某些情況下，這些收益可能會吸引更多資金流入，讓它們有更多資本來重複操作。你認為會計標準應該改變，以防止這種模式嗎？也就是說，你可以說它們獲得的回報是人為產生的。

**國本：**我全心全意地認為是的。我確實認為這種做法——這需要改變，會計標準也需要改變，並且應該披露更多相關資訊。我們現在觸及一個非常大的話題，一個總體性的話題：私募市場的估值是如何得出的？對於次級基金來說，我們看到的情況是，我會給不那麼熟悉的人一些背景。假設一個次級基金向捐贈基金（endowment）說：“嘿，捐贈基金正在出售他們在基金A中的股份。”基金A的淨資產價值（NAV）是每股25美元，但捐贈基金需要現金，願意以每股15美元出售。次級基金以每股15美元的價格買入這些股份，不管買了多少股份。第二天，實務上的規則允許這個基金立即將這個15美元標記為25美元或其他淨資產價值。這可以在記錄銷售後的24小時內完成。

有些基金的結構是由普通合夥人（GP）根據總回報（實現和未實現的收益）來獲得報酬，因此每股10美元的差額是未實現收益。基金沒有收到那筆現金，它只是以折扣價買入，然後立即將其標記為當前的市價，對吧？就像你去汽車經銷商那裡，以低於發票價45,000美元買車，但回家後，在你的資產負債表上說：“我以45,000美元買了一輛車，但這輛車的標價是52,000美元。所以，我會立即將它列為一項價值52,000美元的資產。”這正是這裡發生的事情。

我們可以再錄一個兩小時的估值專題，但重點是——次級基金會展示這些收益，並且有一個發展弧。當這些收益非常豐厚時，起初，如果一個基金能以折扣買入大量資產，並立即確認那些未實現收益，紙面上的回報看起來非常漂亮。當紙面上每12個月產生雙位數的回報時，投資者看到這個增長，會說：“天啊，我錯過了，我要把一些資金投入這個基金。”因此，這些基金在早期，幾乎每一個次級基金，都有非常強勁的募資。有些甚至在不借一美元的情況下，資產規模就已達到數十億美元，因為募資速度非常快，甚至不需要借錢來買資產。但隨著基金規模變大，任何額外的資金在整體結構中的影響就會變得較小。

這種情況目前正在發生。市場上有很多次級基金，其中許多是針對散戶投資者的。散戶投資者喜歡它們，因為許多這些基金是以間隔基金（interval fund）或招標基金（tender offer fund）的形式結構。它們在特定時間點提供流動性，或者允許部分流動性。它們是半流動性基金，對吧？它們不是超級流動性基金，但有贖回股份的選項。而且，它們非常受歡迎。有不少這樣的基金。

投資者為何應該警惕次級基金經理自行選擇公平市值

**傑夫·普塔克：**那麼，也許我可以回到你的例子，私募股權投資的淨資產價值是25美元，次級基金以15美元買入。你會建議會計——基本上，次級基金應該將這個頭寸標記在15美元和25美元之間，而不是立即將其標記回25美元，獲得一個即時的10美元未實現收益，對吧？這樣會更準確一些，因為它考慮到他們是以15美元買入的，這表明25美元可能不是正確的標記。對嗎？

**國本：**在公開市場，如果我以折扣買入一家公司股份，公平市值就是我支付的價格，對吧？這是經濟學入門。價值是什麼？是贊助商告訴我的價值，還是我願意與另一方交易的價值？這就歸結於此。所以，我會給你一個大致的回答，但假設一個主要基金（primary fund），它持有私募股權公司，直接投資這些公司，並有10個有限合夥人（LP），每人出資1,000萬美元。所有這些LP都可以在次級市場出售他們在這個基金中的股份，折扣出售。假設全部10個LP串通一氣（雖然不太可能），他們說：“嘿，我們想退出。有個很棒的平台，我們就賣掉。”他們可以以折扣出售——比如整個基金有1億美元的股權，折扣25%，那麼整個基金的交易價格就是7,500萬美元，但其實價值仍然是1億美元。這樣，公平市值就會被標記為1億美元，因為這是實務上的規則。

這會改變嗎？我不認為會。這是投資者需要了解的事情。我希望它能改變嗎？當然希望。百分之百希望。對於公開市場，我們都同意，對吧？一家公司可以在公開市場上一天內股價飆升10%，公司價值也會增加10%。公司真的在一夜之間增值10%嗎？沒有。但如果我買了這些股份，這就是價值，這是我的公平市值。這是我願意支付的價格。在私募市場，沒有這個概念。私募的公平市值，就是基金經理標記的價值，不管我以什麼價格買入。如果我以折扣買入，這在私募市場中並不代表什麼，除了我可以立即認列未實現收益。在理想狀況下，應該有一個機制，能夠捕捉這些股份的交易數據，並加以考慮。如果某個基金的交易非常活躍，且折扣很大，某個百分比的基金交易折扣巨大，那麼應該有一個方法來反映這個價值，也許這就是它的真正價值。市場可能以折扣來定價它。