生产力悖论：为什么经济感觉脆弱

公司用更少的资源做更多的事，市场也开始注意到……
在本期《翻译中的股票》节目中，RSM首席经济学家乔·布鲁瑟拉斯（Joe Brusuelas）与主持人贾里德·布莱克尔（Jared Blikre）以及雅虎财经高级记者布鲁克·迪帕尔马（Brooke DiPalma）讨论了一个令人惊讶的悖论：生产率上升与招聘放缓之间的关系。布鲁瑟拉斯解释了劳动力效率的提升如何推动经济增长，即使就业增长滞后，这对投资者、利率以及更广泛的市场意味着什么。讨论还涉及长期债券收益率和塑造当今经济的财政趋势。

每周两次，《翻译中的股票》会穿透市场的喧嚣、噪音和夸张，为你提供做出正确投资决策所需的信息。你可以在苹果播客、Spotify或你喜欢的任何平台找到更多剧集，或者在你的喜爱的视频流媒体服务观看。

本文由Lauren Pokedoff撰写

视频文字记录

0:05 spk_0
欢迎收看《翻译中的股票》，这是雅虎财经的视频播客，旨在穿透市场的喧嚣、噪音和夸张，为你提供做出正确投资决策所需的信息。我是贾里德·布莱克尔，你的主持人，身边是我的搭档，雅虎财经高级记者布鲁克·迪帕尔马，她将帮助我们连接华尔街与主街。今天，我们请来了一位非常前瞻性且直言不讳的顶级经济学家，谈谈自疫情以来，尤其是自上次大选以来出现的新经济格局。今天的关键词是生产力。它是真正的圣杯，还是如果鲍威尔和他的团队判断错误的未来“圣烟”时刻？这也与今天的市场展示有关。我们将拆解一张关于长期债务收益率的经典图表，特朗普团队一定在密切关注。而且，整个讨论的核心，是由70亿这个数字支撑的。美国政府每天借款70亿美元，用以弥补接近2万亿美元的赤字，这直接推高了那些顽固的长期高利率。今天，我们欢迎乔·布鲁斯·威利斯（Joe Bruce Willis），他是RSM的首席经济学家，通过美国中型市场的视角追踪真实经济。他拥有超过二十年的劳动市场、货币和财政政策经验，定期向政策制定者和商业领袖提供数据解读和分析。乔，顺便说一句，我把重点埋得太深了。这是你第五次亮相，欢迎加入五次嘉宾俱乐部。谢谢。

1:35 spk_1
这是我多年来最大的成就之一。

1:38 spk_0
好吧，既然说到这里，让我们直接进入讨论。我们稍后会谈生产力，但你对目前的状况有何高层次的评估？

1:45 spk_1
我们看到生产力有所提升，这是多年来经济中较为积极和令人鼓舞的发展之一。第三季度生产力增长了4.9%。此外，尽管招聘放缓，但GDP的增长非常强劲，这总是意味着生产率的显著提升。归根结底，这才是真正提高美国生活水平的原因。

2:15 spk_2
让我们先拆解一下“生产力”这个词的含义。它是我们今天的关键词，也是经济学家的“圣杯”，因为它可以在没有通胀压力的情况下实现更多增长。简而言之，生产力是衡量经济如何高效地将投入转化为产出的指标，基本上是每小时工作或每单位资源所生产的商品数量。如果这个数字开始上升，公司可以在不大幅增加招聘的情况下实现增长，这可以缓解就业市场的压力，同时不至于让GDP或整体增长崩溃。对利率来说也很重要，因为更强的活动可以改变通胀的计算方式，既可以减轻价格压力，也可以让增长保持在较高水平或至少温和增长。现在加入人工智能（AI）元素，如果这波AI支出真的能提升每个工人的产出，或许可以解释为什么招聘变慢，但经济仍然火热。乔，你对这个叙述有何看法？是否还为时过早看到AI带来的生产力提升？

3:15 spk_0
确实如此。我们看到的生产力提升，主要是由三到五年前的投资推动的。在疫情期间，我们裁员大量，减少了劳动力人数。很多人“提前辞职”，他们认为自己继承的财富已经到手，选择退出劳动力市场。随着劳动力变得紧张，尤其是在疫情期间移民停止的情况下，企业开始更多投资资本而非劳动力。三到五年后，生产力开始提升，我称之为“机器学习时代”，是技术的进步，而非人工智能。

4:04 spk_0
你刚才提到，AI不在考虑范围内，实际上还没有涉及大型语言模型（LLMs），对吧？

4:12 spk_1
没错，那是六年前的事了。

4:16 spk_1
我简直不敢相信时间过得那么快。企业在危机中表现得理性，现在我们开始看到这些努力带来的好处。我们确实可以用更少的资源做更多的事，这也是生产力提升的原因之一，但同时也导致招聘放缓。

4:33 spk_2
考虑到就业数据有一定滞后，你觉得本周的就业报告会显示哪些信号？

4:40 spk_1
好的，泰勒（Taylor），你指的是哪个报告？实际上会有两个：一是1月份的预估增幅，我们预计只有净增加3万岗位，按当前情况，这几乎足以保持劳动力市场的稳定。但关键在于修正数据，通常每年这个时候修正幅度都很大。

5:01 spk_0
没错，修正通常是向下的，我们预计会有6万到90万的岗位被修正掉。这意味着2025年可能没有净新增岗位，甚至可能出现负增长。这个消息非常重要。我们之前还开玩笑说，一年前我在雅虎财经的电视节目上，刚好在播出前30秒，白宫就解雇了劳工统计局局长，因为他公布了不利的修正数据。这事儿真大，未来几年我们都还会讨论这个话题。

5:55 spk_0
那么，AI带来的生产力提升大概还要多久才能真正体现？你觉得大概是在2029年、2039年左右？

6:04 spk_1
我预计是在2029年、2039年左右。

6:07 spk_2
也就是说，等到现任美联储主席任期中段？

6:12 spk_1
对。如果我们考虑美联储，可能会因为持续的生产力增长（超过3%）而暂缓加息。经济学家会关注一个指标叫“全要素生产率（TFP）”。上世纪90年代，经历了最后一次大规模生产力繁荣，TFP两年内增长超过8%。我们还有很长的路要走，但这也意味着美联储可能会倾向于维持利率不变甚至降息，尽管这存在通胀风险，但这是一个积极的趋势。我们还得看央行怎么评估这个情况。

7:00 spk_0
我们想从不同角度看待这个问题，因为今天的市场展示中，我们关注的是30年期收益率的走势图，也就是美国政府发行的30年债券的利率，目前大约在4.8%到4.9%，远低于抵押贷款利率。我们聚焦的图形像一个旗帜或上升三角形，描述给听众听。它看起来像一面旗子挂在杆上，市场不断设定更高的低点，但遇到的阻力线一直没变，市场像在盘绕。为什么这很重要？因为过去几年里，30年期收益率几次接近5%，股市短期内都出现了回调或抛售，形成了利率冲击压力。这种压力通常是短暂的，因为每次利率回落都缓解了压力，但回调幅度逐渐变浅，形成三角形，压缩波动性，像弹簧一样蓄势待发。某天，三角形会突破，方向通常沿现有趋势——在这里是向上，但也可能向下，虽然可能性较低。乔，你怎么看？因为你知道，政府对长期利率的担忧很大，你也提到特朗普团队关注债市而非股市。

8:33 spk_1
我们刚才讨论了生产力。长端市场的交易员并不相信生产力在这里的重要性，他们担心的是美国财政的可持续性。民粹主义的一个“秘密武器”是喜欢无资金的财政扩张政策，不论左派还是右派。左派希望政府多花钱，右派希望削减开支，结果都是增加预算赤字。而这个三角旗形态实际上显示市场准备向上盘绕，可能会突破到5%甚至更高。现在正值大规模减税刚开始显现的阶段，我们预计今年前六个月，家庭可支配收入将增加约1300亿美元。这是巨大的刺激，意味着美国经济即将起飞。通常经济起飞时，利率也会跟着上升。

9:37 spk_0
所以，你不认为这是衰退的信号？

9:39 spk_1
不，不，我们在扩张期，不会进入衰退。只要财政政策是扩张性的，比如拜登时期和现在的特朗普时期，经济就不会衰退。

9:53 spk_2
但消费者仍然觉得今年物价会持续高企，他们也期待这笔钱的到来。这一切会如何演变？

10:03 spk_1
布鲁克，你说说你关注的消费者群体，然后我们可以展开讨论。

10:09 spk_2
就是那种“金字塔”经济。

10:10 spk_1
对，金字塔经济。

10:11 spk_1
我用最简单的数学来分析。根据美国政府提供的数据，过去20年我一直知道，上层两个五分之一的家庭，也就是前40%的家庭，负责超过60%的消费。如果看中产阶级、工薪阶层和贫困家庭，比例甚至不到40%。上层五分之一的家庭，才是真正推动GDP的主力。GDP很好地反映生产、消费和投资，但并不能完全反映我们现在的生活状态。如果你属于金字塔的上层，生活还算不错，有投资，拥有房产，接触股市和科技股。政策偏向你，你对3%到4%的通胀反应会不同于中下层家庭，他们每月都在算账，问：“我的电费怎么这么高？”

11:26 spk_2
冬天的能源成本？

11:28 spk_1
对，去年涨了6.7%，如果算燃料。食品涨了3.1%。我可以一直说下去。

11:37 spk_2
我们本周五会看到新的CPI数据，所以要继续关注。不过我们得短暂休息一下，稍后会讨论财政主导、巨额借款以及一场挑战AI的“跑道对决”。敬请期待。这个节目由70亿美元支撑——每天美国借款70亿美元，用于政府运作。乔在最近为RSM的“真实经济”博客中提到，今年赤字将逼近2万亿美元，这对市场尤其是债券市场的利率会产生重大影响，因为政府借款规模大，能影响资金价格、长期利率水平以及其他人（消费者和企业）的融资难易程度。乔，请你详细说明这些令人咋舌的数字对投资者和普通美国人的意义。

12:39 spk_1
资金成本会升高。如果你要杠杆操作，成本会更高。因此，你必须有一个强有力的投资论点，明确你所处的行业和经济环境。

12:55 spk_0
乔，这和我们之前提到的“负担能力”问题有关。抱歉打断你，但我们可以把这些内容串联起来吗？

13:03 spk_1
当然，我的生活很棒，可以到全国甚至全球各地讲述美国和全球经济。过去一年非常具有启发性。你如果告诉公众他们没有负担能力问题，我见过有人被嘲笑、嘘声、嘲讽甚至被驱赶。这是因为，过去五年里，价格经历了剧烈震荡，人们开始重新评估自己在整体经济中的位置。对很多人来说，情况并不好。布鲁克，这个负担能力的问题，正是后疫情时代和我们正在经历的制度变革的核心。

13:52 spk_2
那在这之后，消费会因为这次刺激而上升吗？比如让麦当劳等公司受益，低收入消费者也能回到他们身边。但当这笔钱用完后，潮水退去，他们还剩什么？到2026年底，我们会处于什么位置？

14:09 spk_1
我觉得，经济会回到2%的增长趋势。这是宏观经济的整体表现，具体还要看你在哪个细分行业。今年经济可能会增长在2.5%到3%之间。如果你在科技行业或与科技相关的服务业工作，今年可能会回头一笑；如果你在制造业，最多也就停滞一年；如果你在农业，受关税影响，可能还会收缩。我们正进入一个高度分割的经济新世界，必须了解不同区域的情况。作为投资者，你会偏重那些未来表现良好的行业。资金也开始流向更广泛的市场，不再局限于纳斯达克或标普500，而是转向Russell 2000或3000，甚至微型股。资金流动如此之大，可能会持续一段时间。未来几年，减税政策可能会推动市场上涨，但到2027、2028年，我们还得观察。税收减免的目标是让趋势线向上移动，如果你的长期增长目标是1.8%，你希望它能达到2.2%、2.3%。但我们还不确定是否会如此。随着债务快速增加，年借款2万亿美元变得正常，长期利率也会变得更陡。我们不仅关注10年期国债，现在还要关注30年期。你在这个行业干了很久，年轻的布鲁克，可能还不太清楚，最后一次关注30年期债券是什么时候？

16:31 spk_0
金融危机时期？

16:34 spk_1
没错，就是那时。

16:41 spk_0
这说明我们正经历一个制度变革的过程。

16:44 spk_0
最后一个问题，虽然你不是投资组合经理，但你认为今年哪些行业会表现特别好？是延续之前的趋势吗？你提到小盘股，今年会有哪些亮点？

17:03 spk_1
我们看到第四季度的财报，特别是AI数据中心的投资。去年从3900亿美元涨到接近6700亿美元，两年内的投资规模达1.1万亿美元。这样一来，GDP会快速增长，但不会大量招聘人手，所以生产力数字会表现得不错。再加上未被征税的减税政策，未来还可能出现企业退税的情况。我的看法是，这不仅会集中在纳斯达克和标普500，还会带动中型股甚至微型股的表现。资金如此充裕，必然会溢出到其他板块。未来是否能持续，还得再观察。

18:01 spk_2
你似乎并不担心近期华尔街对AI溢出效应、软件行业及其他行业的担忧，像是“末日”预言？

18:11 spk_0
AI是一项变革性、颠覆性的技术，我们都可能在某个时刻被颠覆。这不是未来的事，而是现在进行时。关键在于你如何应对风险，如何调整策略，无论是你的业务还是投资组合。我们可以看到未来的模样，所以，最重要的是要理解：即使只获得一半的潜在收益，也非常重要。这不仅影响宏观经济，还会改变微观经济，影响你的企业。

19:02 spk_0
现在我们进入一个经典的好莱坞“谁穿得更好”的环节，今天的“跑道”主题是宏观经济的两大力量，两种截然不同的“造型”。左边是AI繁荣，代表高压投资风格，穿着银色多功能夹克，配LED灯带，头盔时尚，工具带满载最新工具，商务范十足。右边是财政繁荣，代表消费力量，穿着整洁的海军蓝西装，金色纽扣，手提“桑姆叔叔的预算公文包”，结构稳固、昂贵。乔，哪一款更适合当前的经济？AI投资还是财政政策？你会关注什么指标来判断哪一方在“扛大旗”？

19:51 spk_1
目前看，科技行业表现更佳，但我们希望看到的是，这些技术转化为实际需求，产品被整合到商品生产和服务提供中，从而支撑起一场转型性的生产力繁荣。

20:13 spk_2
有哪些例子，投资者和普通美国人可以观察到，看到这些转变的迹象？

20:20 spk_1
比如，你打算进行一系列全球收购，通常需要聘请顾问。现在我可以用“困惑度”工具，只要问得恰当，就能生成一份前瞻性备忘录，指导你如何组织和执行收购，节省大量资金。这在服务行业很有效。在工业领域，机器人早已存在，大家都很熟悉。

21:08 spk_0
人们都知道机器人，能做我们做的事。

21:11 spk_1
对，尤其是在汽车行业。随着软件与硬件的融合，AI会更善于识别，比如需要更换滤芯或液体，从而延长硬件的使用寿命。这是经济学中的“质量改进”，也叫“赫顿学（hedonics）”，可以降低通胀。我们可以有机连接微观行为和宏观趋势。

21:50 spk_0
“赫顿学”，真有趣。让我想起全球金融危机时，我试图理解为什么通胀如此低迷。
我们还有大约一分钟，有没有遗漏的内容？我很喜欢你的见解，未来有什么想分享的吗？

22:05 spk_1
我提到的制度变革，实际上是关于更高的利率。我们要重新审视，事情正在发生。从需求不足到供给低效，商品市场的变化很大。我们正处于一个长期商品周期的初期，比如黄金、白银可能会涨跌，但要关注那些在整体工业生产中有用的商品，比如铜。

22:42 spk_0
铜？

22:43 spk_1
对，铜是值得关注的。生活节奏变化很快，要积极参与。

22:52 spk_0
好的，大家系好安全带。再次感谢乔，五次亮相，欢迎加入俱乐部。下次我们会给你准备一顶帽子。
总结一下：我们一开始讨论生产力，是它的“圣杯”地位，还是只是个误导的数字？其实我之前理解错了，乔你说得对，是过去两到五年，那个时期还没有AI，可能解释了当前的繁荣，但不能代表未来。
目前，我们正处于历史性的财政扩张中，美联储似乎也在“火力全开”。今年可能会很热，注意那些微型股。
好了，今天的《翻译中的股票》就到这里，别忘了在雅虎财经网站和移动应用上收看我们的其他视频播客。下次见！