网易四季报不及预期，但实际表现更好？

Question

尽管网易四季度业绩疲软，低于市场预期，但摩根大通认为公司实际经营表现远好于账面数据所呈现的水平。

网易公布2025年第四季度财报，营收同比增长仅3%，净利润更是同比下降27%，双双低于彭博一致预期约4%和23%，这直接导致港股股价盘前承压，开盘下挫4%。

但摩根大通发表研报指出，《燕云十六声》等新游戏的强劲现金流水已反映在合同负债中，而非经常性损失掩盖了核心营业利润的出色表现。

**此外随着《遗忘之海》和《无限大》等重磅新游上线，预计将推动2026-2027年游戏收入实现13%的年复合增长率。**摩根大通维持对网易的"增持"评级，目标价295港元（190美元），基于2026年预测市盈率13倍的估值具有吸引力。

真实现金流水远超账面收入

研报指出，市场对网易收入的失望主要源于Q4网游收入仅同比增长4%，且环比下降了7%。这很容易被解读为增长乏力。

例如《蛋仔派对》和《第五人格》的排名和流水均出现下滑，但这部分归因于暑假季节性因素消退。

此外摩根大通强调，钱其实已经收进来了，只是还没确认为收入。关键指标“合同负债”类似递延收入（玩家预付但尚未确认为收入的游戏流水），表现出人意料的强劲。

2025年四季度同比激增34%，远高于三季度的25%，甚至在通常淡季的Q4实现了环比5%的增长。这与2023年和2024年四季度分别下降6%和2%形成鲜明对比。

这背后的推手是《燕云十六声》在国内外市场的强劲现金流水表现。摩根大通估算，网易Q4的实际现金流水同比增长了10%。

考虑到2024年同期动视暴雪中国收入带来的高基数效应，这个双位数的增长实属不易。

净利润同比下降27%，比起彭博一致预期低了23%，这个数字确实吓人。但这并非网易的业务出了问题，而是因为投资账面浮亏。

摩根大通指出，Q4网易确认了高达22亿元人民币的权益投资及汇兑损失（其中权益投资损失17亿元），而去年同期则是获得了10亿元的收益。这一进一出，直接拉低了净利润表现。

剥离掉这些非经常性项目，网易的核心赚钱能力依然稳健：

营业利润实际同比增长5%。

营业利润率同比提升0.6个百分点，环比大幅提升1.8个百分点。

销售与营销费用率环比下降1.6个百分点，证明公司在买量获客上非常理性且高效。

简单来说，公司主业不仅没变坏，反而因为更合理的成本控制变得更赚钱了。

摩根大通认为市场对网易的担忧过度了，目前2026年市盈率仅13倍估值，低于A股主要游戏上市公司，具备极高的安全边际。

同时分析师日益看好网易2026年的游戏储备。

分析师预计《无限大》将于2026年三季度上线，有望成为网易收入最高的游戏，前12个月收入预计达120亿元人民币，约为《原神》同期的一半。

另一款备受期待的《遗忘之海》（海洋冒险RPG）预计将于2026年上半年上线，年收入预计50亿元人民币。

**此外，网易已将人工智能全面融入游戏开发周期。**从艺术设计到编程、动画和品保，强化了高产量和可扩展生产能力，并能在多个旗舰游戏中顺利推出动态的AI原生游戏功能。

最重要的是2026年网易可能纳入港股通，摩根大通认为2026年网易可能有资格被纳入港股通，这将带来南向资金的流动性支持，引发估值进一步上调。

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