杰斐逊副主席关于经济前景和供给侧通胀动态的演讲

谢谢你，Wendy，感谢你的热情介绍。能够在布鲁金斯学会发言，我感到非常荣幸。

今天，我将首先分享我对经济的展望。然后，我会讨论这一展望对货币政策路径可能产生的影响。接下来，我将转向本次会议的主题，讨论供给侧的通胀动态。在我的发言之后，我期待与大家的讨论。

经济展望

在今年年初，我对经济前景持谨慎乐观的态度。我看到一些迹象表明劳动力市场正在稳定，通胀有望回归到我们2%的目标路径，经济的可持续增长将继续。诚然，考虑到国会赋予我们的最大就业和价格稳定双重使命，存在双方面的风险。最新数据值得我们密切关注。

总体而言，去年底经济活动表现强劲。2025年第三季度，国内生产总值（GDP）以4.4%的年化增长率上升。这比去年上半年有了明显加快，主要反映了强劲的消费者支出和净出口的上升，尤其是在2025年前三个季度波动较大。此外，2025年第四季度和2026年第一季度的GDP数据将受到去年联邦政府关闭及随后重新开放的影响。然而，截止第三季度的GDP数据以及我们获得的第四季度支出数据表明，去年国内需求表现良好。强劲的消费者支出和企业投资（包括人工智能投资）支撑了这一点，后者可能有助于提升生产率增长。对于2026年，我在近期略微上调了增长预期，基于经济持续韧性的迹象。现在，我预计经济增长率将与去年估算的2.2%左右相仿。

在劳动力市场方面，2025年12月的失业率为4.4%，近几个月变化不大。去年最后三个月，非农就业岗位平均每月减少2.2万个，但剔除政府部门后，私营部门就业每月增加2.9万个。从过去几个季度的情况来看，新增就业的速度有所放缓。部分放缓反映了由于移民减少和劳动力参与率下降，劳动力增长减缓。然而，劳动力需求也有所减弱。

其他劳动力市场指标显示出稳定。例如，近期失业救济新申请人数保持在较低水平。虽然我期待审查一月份的就业报告，但我认为整体劳动力市场大致处于平衡状态，招聘和裁员都较少。在这个较为平静的劳动力市场中，就业的下行风险仍然存在，但我的基本预期是，失业率在今年大致保持稳定。

我现在转向我们使命中的价格稳定方面。过去一年，通胀的放缓进展停滞，通胀水平仍高于我们的2%目标。根据最新可得数据，2025年12个月的个人消费支出（PCE）价格指数上涨了2.9%，而剔除波动较大的食品和能源类别的核心价格上涨了3%。这些数据与2024年底的水平相似。

通胀放缓停滞主要是由于部分商品关税的影响。过去一年，服务价格通胀有所下降，主要得益于住房服务价格压力的缓解。但这一下降被核心商品价格通胀的上升所抵消。当然，仍存在一些上行风险，但我预计，一旦关税的增加更全面地传导到价格中，通胀的放缓过程将在今年重新启动。此外，预计强劲的生产率增长也可能有助于进一步降低通胀，达到我们的2%目标。稍后我会详细谈谈这个问题。

货币政策

在评估了当前经济状况，并基于我谨慎乐观的态度后，我支持联邦公开市场委员会（FOMC）上周决定维持联邦基金利率在当前水平。在过去一年半中，委员会将政策利率目标区间下调了175个基点，其中去年底进行了三次降息。这些降息应对了就业方面的下行风险，同时考虑到通胀的上行风险有所减弱。这些调整使我们的政策利率大致处于中性利率的估算范围内，同时保持平衡，推动我们的双重使命目标。我们的政策立场应有助于稳定劳动力市场，同时允许通胀逐步回落到2%的目标。

我们始终采取审慎、逐次会议的方式。当前的政策立场已较好地应对双重使命的双方面风险。我认为，是否需要进一步调整政策利率，应依据新到的数据、经济前景的变化以及风险的平衡情况。

供给侧（通）通胀动态

在分享了我对短期经济和货币政策的展望后，我将转向本次会议的主题——供给侧对通胀的影响。为此，我将首先简要回顾疫情期间关于这一主题的经验教训，然后讨论当前推动生产率持续增长的因素，最后考虑生产率持续增长对通胀可能产生的影响。

新冠疫情带来的前所未有的事件凸显了供给动态在塑造通胀压力中的关键作用。疫情造成了全球劳动力市场、国际贸易和供应链的中断，增加了商品生产和运输的成本。地缘政治事件，如乌克兰战争，通过限制商品生产和增加供应链中断，推高了投入价格，进一步加剧了通胀压力。这些供给限制伴随着需求结构和水平的变化，部分由应对疫情的财政和货币政策支持推动。由此产生的供需失衡使得2022年6月12个月的总PCE价格变动高达7.2%。

此时，劳动力市场显著收紧，2023年4月失业率降至近60年来的最低点3.4%。基于标准菲利普斯曲线关系的通胀模型，未能完全解释通胀飙升的幅度。即使是试图实时调整自然失业率以应对异常经济环境的模型，也未能完全解释这一现象。近年来发展起来的更复杂模型，包括本次会议介绍的模型，强调非线性特征、经济闲置的替代指标以及输入输出链条在供应链中断中的作用。

疫情引发的中断已逐步缓解，通胀自本十年早期以来大幅下降，但仍高于目标水平。如前所述，供给限制的缓解主要受益于住房服务价格压力的减轻，但核心商品价格的上涨抵消了这一改善。未来，随着关税的逐步传导，通胀的放缓可能会重新启动。此外，预计生产率的强劲增长也可能有助于降低通胀，达到目标。

近年来，结构性生产率增长在美国表现出明显高于疫情前十年的水平。2020年初至去年第三季度，企业部门的生产率年均增长率达2.2%，明显快于上一周期的1.5%。如果这种更快的增长持续，将对经济产生重要影响。强劲的生产率增长可以支撑经济产出的稳健扩张和实际工资的提升，而不会增加通胀压力。

部分近期的生产率增长可能是一次性因素的结果。例如，许多企业在疫情初期采用了节省劳动力的技术，以应对某些行业的劳动力短缺。然而，其他因素可能更具持续性。自疫情初期以来，新企业的成立一直保持强劲，这有助于推动生产率，因为新企业通常采用更高效的生产流程。此外，这些新企业主要集中在高科技行业，这些行业历来是生产率提升的重要驱动力。

最近，将人工智能（AI）融入生产和工作场所，可能已开始对生产率产生早期影响，尽管大多数经济学家预期，AI带来的生产率提升主要还在未来。其他因素也可能影响未来的生产率，包括关税的提高（学术研究表明会抑制生产率增长）和放松管制（应带来提振作用）。目前尚为时过早，无法确定这些政策的生产率效应是否已开始显现及其净影响。

那么，生产率的提升是否会影响通胀？与疫情期间类似，答案可能取决于供需平衡随时间的变化。例如，尽管企业和个人越来越多采用AI，但这种新技术带来的最具变革性的结构性变化可能还在未来。对AI潜力的兴奋似乎已在当下影响经济活动，推动数据中心建设和AI相关投资的繁荣。即使AI最终大幅提升经济的生产能力，伴随AI相关活动的需求短期内可能会增加，从而暂时推高通胀，除非采取相应的货币政策应对。

当然，生产率并非唯一影响通胀的供给条件变化。例如，移民减少通常会导致劳动力供应减少，但如果同时需求因移民减少而降低，通胀压力可能较小。即使需求与供给同步下降，如果移民减少导致某些行业劳动力短缺，工资和价格的上涨仍可能发生。

虽然供给变化通常由更广泛的经济力量驱动，但货币政策在调节总需求水平方面起着关键作用。因此，审慎的政策应在供需平衡中保持灵活，确保生产率的提升能转化为通胀的抑制或放缓。货币政策是否刺激或抑制总需求，取决于短期实际利率与中性利率的关系，中性利率反映了储蓄与投资的基本平衡。其他条件不变，生产率持续增长可能会暂时推高中性利率。更快的生产率提升可能使消费者预期未来收入增长，从而增加当期支出，减少储蓄。同时，生产率的提高也意味着资本边际生产率上升，投资需求增加。

除了直接影响总需求外，货币政策还在维持通胀预期锚定方面发挥作用。在疫情期间，较为稳固的长期通胀预期帮助防止通胀飙升固化，也促使实现FOMC的2%目标变得更加顺利，且未引发大规模失业。锚定的通胀预期还为支持双重使命的政策提供了更大弹性。例如，虽然我认为关税上升在2025年略微推高了通胀，但我仍认为其影响不会持续太久，可能只是价格水平的单次调整，部分原因是锚定的通胀预期会限制关税对价格和工资的二次影响。

鉴于FOMC坚决致力于将通胀恢复到目标水平，这种一次性调整导致持续通胀的风险可能较低。这意味着，供给侧的变化可以在不必过度收紧货币政策的情况下逐步演变。

结论

近年来，我们对供给侧发展及其对通胀影响的理解迅速增长，且未来可预见的时期内仍将持续演变。我密切关注这些趋势，因为它们关系到制定适当的货币政策，以实现双重使命的两个目标。如前所述，我支持自2024年中以来FOMC将政策利率目标区间下调175个基点的决策。我认为，这些措施已使联邦基金利率大致处于中性利率的估算范围内，同时保持平衡，推动双重使命目标的实现。我认为，当前的政策立场有良好的基础，应能应对未来的经济变化，为经济持续发展提供良好条件。

再次感谢布鲁金斯学会邀请我今天在此发言。期待与大家的讨论。

1. 此处表达的观点仅代表我个人，不一定代表我在联邦储备委员会或联邦公开市场委员会的同事们。返回正文

2. 疫情后美国通胀飙升的驱动因素，包括供需失衡的影响、预期的作用以及政策应对，详见Ina Hajdini、Adam Shapiro、A. Lee Smith和Daniel Villar（2025）《疫情后的通胀：经验教训与挑战》，《金融与经济讨论系列》2025-070（华盛顿：联邦储备系统理事会，8月）。返回正文

3. 线性菲利普斯曲线模型假设通胀对经济闲置的反应是恒定的，这在当时尤为明显。此外，许多带有适度非线性效应（经济极度紧张时的陡峭化）的菲利普斯曲线模型，未能充分解释通胀的幅度。返回正文

4. Peneva、Rudd和Villar（2025）回顾了疫情期间联邦储备理事会工作人员的通胀预测，包括疫情前的菲利普斯曲线模型及其后续改进。这些改进有望使修正后的菲利普斯曲线更好地捕捉我在此文中提到的供给侧因素。详见Ekaterina Peneva、Jeremy Rudd和Daniel Villar（2025）《自2019年以来联邦储备理事会工作人员通胀预测误差的回顾》，《金融与经济讨论系列》2025-069（华盛顿：联邦储备系统理事会，8月）。返回正文

5. 这些数据基于劳动力统计局通过Haver Analytics提供的所有企业部门工人的劳动生产率（每小时实际产出）数据。返回正文

6. Decker和Haltiwanger（2024）记录了企业成立的激增，涵盖多项指标。此外，他们显示高科技企业的企业成立比例较高，这可能对生产率产生重要影响，因为高科技企业历来是生产率提升的关键驱动力。详见Ryan A. Decker和John Haltiwanger（2024）《疫情期间企业成立激增：简要更新》，工作论文，9月。返回正文

7. 例如，有观点认为，AI可能在未来十年大幅提升生产率水平，详见Martin Neil Baily、Erik Brynjolfsson和Anton Korinek（2023）《智能机器：推动AI驱动生产率繁荣的理由》，布鲁金斯学会，5月10日。返回正文

8. 关于自2020年以来支持生产率增长的可能因素的更全面讨论，见联邦储备理事会（2025）《货币政策报告》中的“疫情开始以来的劳动生产率”一节（PDF），华盛顿：理事会，2月，第18-20页。返回正文