私募基金的所有收益可能都是人为制造的——而人工智能与此无关

在本期《长远视角》中，认证投资者洞察（Accredited Investor Insights）的创始人兼编辑莱拉·国本（Leyla Kunimoto）讨论了投资者如何理解私募市场的业绩，投资者在披露方面应担心的问题，以及她认为二级基金的标准需要哪些改变。

以下是国本与晨星（Morningstar）的杰夫·普塔克（Jeff Ptak）和艾米·阿诺特（Amy Arnott）对话中的一些摘录。

二级基金如何操控净资产值（NAV）以人为制造回报

**艾米·阿诺特：**我想跟进你提到的二级基金可以带来积极影响的观点，它们能够介入并为大型投资者提供流动性。但也存在一种现象，它们可以以低于NAV的折扣买入股份，然后立即将其标记回升。因此，你会看到大量的账面收益，在某些情况下，这些收益可能会吸引更多的资金流入，从而让它们有更多的资本进行反复操作。你认为会计准则应该改变，以防止这种模式吗？也就是说，可以说它们获得的回报在某种程度上是人为制造的？

**莱拉·国本：**我由衷地希望如此。我确实认为这种做法——需要改变，会计准则也需要改变，并且需要披露更多相关信息。我们现在触及一个非常大的话题，一个总体性的话题：私募市场的估值是如何得出的？对于二级基金来说，我们看到的情况是，我会给不太熟悉的朋友一些背景。假设，一个二级基金向捐赠基金（endowment）说：“嘿，捐赠基金正在出售他们在基金A中的股份。”基金A的净资产值（NAV）是每股25美元，但捐赠基金需要现金，愿意以每股15美元的价格出售。二级基金以每股15美元购买这份股份，无论买了多少股份。第二天，实用规则允许这个基金立即将15美元标记为25美元或其他NAV值。这可以在记录销售后的24小时内完成。

一些基金的结构是，普通合伙人（GP）根据总回报（包括已实现和未实现的收益）获得报酬，因此每股10美元的差额是未实现收益。基金没有收到这部分现金，它只是以折扣价买入，然后立即将其标记为市场价格，对吧？就像你去汽车经销商那里，以低于发票价45,000美元买车，但回家后，在你的资产负债表上说：“我以45,000美元买了一辆车，但这辆车的标价是52,000美元。所以，我会立即将其作为一项价值52,000美元的资产记入账簿。”这正是这里发生的情况。

我们可以就估值再录制一集两小时的播客，但重点是——二级基金会展示这些收益，而且有一定的轨迹。当这些收益非常可观时，尤其是在开始阶段，如果基金能够以折扣价大量买入资产，并立即确认这些未实现收益，账面上的回报看起来非常漂亮。当账面上每12个月都能实现两位数的回报时，投资者会看到这种增长，觉得“天哪，我错过了，我要把一些资金投入这个基金。”因此，在早期，这些二级基金几乎都在积极募资。有些基金在没有借债的情况下就发展到数十亿美元，因为募资速度非常快，甚至不需要借钱购买资产。但随后，基金规模变大，任何额外的资金对整体结构的影响就会变得相对较小。

这就是目前的情况。市场上有很多二级基金，其中许多面向散户投资者。散户投资者喜欢它们，因为许多基金是结构为区间基金（interval fund）或招标基金（tender offer fund）。它们在特定时间点提供流动性，或者允许部分赎回。这是半流动性基金，对吧？它们不是超级流动的基金，但有赎回股份的选项。这类产品非常受欢迎，市场上有不少。

投资者为何应警惕二级基金经理自行选择的公允市场价值

**杰夫·普塔克：**那么，回到你的例子，私募股权投资的NAV是25美元，二级基金以15美元买入。你建议的做法是，会计上——基本上，二级基金应该在15美元和25美元之间标记这个头寸，而不是立即将其标记回25美元，获得一个瞬间的10美元未实现收益，对吧？这样会更准确一些，考虑到他们是以15美元买入的，说明25美元的标记可能并不准确，是这样吗？

**莱拉·国本：**在公开市场，如果我以折扣价买入一只股票，公允市场价值就是我支付的价格，对吧？这是经济学入门知识。价值是什么？是发起人告诉我的价值，还是我愿意与另一个愿意的交易方成交的价值？这归结到这个问题。让我给你一个大致的答案，但假设一个一级基金（primary fund），它直接投资于私募股权公司，拥有10个有限合伙人（LP），每人出资1000万美元。那么，这些LP可以在二级市场以折扣价出售他们在该基金中的份额。假设全部10个LP串通一气（虽然实际上不会发生），他们说：“嘿，我们想退出。有个很棒的平台，我们要卖掉。”他们可以以25%的折扣出售这100万美元的股份。整个基金的交易价格可能是75万美元，而基金的估值仍然是1亿美元，公允市场价值会被标记为1亿美元，因为这是实用规则允许的。

这种情况会改变吗？我认为不会。这是投资者需要注意的事情。我希望能改变吗？当然，百分之百希望如此。在公开市场上，我们都同意，对吧？一家公司在公开市场上可以表现出色，股价一天上涨10%，但公司价值真的在一夜之间增加了10%吗？没有。但如果我买了这些股票，那就是我的公允市场价值，就是我愿意支付的价格。在私募市场，没有这个机制。对于二级股份，公允市场价值就是基金经理标记的价格，不管我以什么价格买入的。如果我以折扣价买入，那也只是意味着我可以立即确认未实现收益。在理想情况下，应该有一种机制，能捕捉这些股份的交易数据，并加以考虑。如果某个基金的交易非常活跃，且折扣幅度很大，某个比例的基金以巨大折扣交易，应该有办法反映出这个折扣的价值。也许市场本身就是在以折扣价定价。