系統化解讀 RWA 新政：監管框架和落地細節

撰文：Lucas Gui

上週五晚，國家八部門聯合發布了《進一步防範和處置虛擬貨幣等相關風險的通知》（以下簡稱「《通知》」）。

當天，證監會發布了《境內資產境外發行資產支持證券代幣的監管指引》（以下簡稱「《指引》」）

有人說，這是中國RWA的天亮了，中國正式放開了合規RWA的通道，但事實果真如此嗎？

我們將通過這篇文章詳細拆解《通知》以及《指引》這兩份重重量級文件，分析其中的核心脈絡和監管框架，用更加理性、客觀的視角幫助各位搞清楚以下幾個問題：

1、中國對於虛擬貨幣和RWA的監管態度分別是如何？和之前相比有何變化？

2、這次新政如何構建合規RWA的監管框架？有哪些細節值得注意？

3、基於境內資產進行RWA合規發行的難度如何？實際落地可能遇到卡點有哪些？

1 整體結論和判斷

首先，先給一個我們對於這次政策的整體判斷

我國政府依舊延續了嚴厲打擊虛擬貨幣的政策方針。

與之相對，這次新政給境外發行證券RWA放開了明確合規通道和監管指引。但是，從基礎資產、發行主體、發行活動等三個維度來看，RWA的合規門檻依舊很高。

中國的合規RWA到底能否真正到爆發，尚待規則細節進一步完善以及實際案例的落地。

2 虛擬貨幣和RWA的二分法

結合《通知》和《指引》兩個文件來看，這次我國政府對於虛擬貨幣的監管採取了明確的二分法——

即分為一般的虛擬貨幣和基於現實世界資產的資產支持代幣（以下簡稱「RWA代幣」），並且採取截然不同的監管態度。

（上圖為我國虛擬貨幣監管二分法的示意圖）

對於一般的虛擬貨幣，我國政府依舊堅持了嚴格打擊、絕不讓步的態度。

基於「非法金融活動」這一核心定位，從以下幾個維度進一步細化了監管規則和打擊方法：金融、中介、技術等服務機構；互聯網信息內容和接入管理；挖礦活動等等

而對於RWA，這次的監管新政則給出了明確的定義和監管路徑。這也是RWA在中國的監管語境下第一次有了正式的「名分」，的確意義重大。

「現實世界資產代幣化是指使用加密技術及分布式帳本或類似技術，將資產的所有權、收益權等轉化為代幣（通證）或者具有代幣（通證）特性的其他權益、債券憑證，並進行發行和交易的活動。」

——《通知》

那麼，這次新規給出了RWA合規路徑到底是怎樣的？那我們就要結合具體的文件細節，來深入分析一下監管框架本身了。

3 RWA合規路徑和監管框架

我們可以根據下面這張圖，系統性洞察兩份文件傳遞出的RWA監管框架：

（圖示略）

從圖中可以看出，RWA監管框架的核心分野就在於境內資產到底是在境內進行發行，還是在境外進行發行。二者分別對應完全不同的監管路徑。

如果基於境內資產在境內發行RWA代幣，那麼，目前監管的整體態度可以概括為「原則禁止 + 例外許可」的模式。

原則禁止其實並不意外，因為我國監管目前是不允許境內的代幣發行的。因此更值得注意的是在通知當中定義的例外情形，即「經業務主管部門依法依規同意，依托特定金融基礎設施」。不過，目前來看規定相對模糊，缺乏足夠的有效信息。

而另一種監管路徑，就是基於境內資產在境外發行RWA代幣。《通知》中明確承認這種模式存在對應的合規路徑，但並未詳細展開具體細節。

而證監會同步發布《指引》就證券RWA代幣的合規發行披露了更多細節。把二者結合起來看，我們就能看到一個更加立體全面的視角。

總而言之，對於證券RWA的合規標準，可以按照「三個角度、兩個部門、一個原則」進行分析。

「三個角度」是基礎資產、發行主體以及發行活動

1、基礎資產：

無重大權屬糾紛，且可以依法轉讓的

不存在境內資產證券化業務基礎資產負面清單規定的禁止情形的

2、發行主體：

能夠合法通過資本市場融資的

境內主體或者其控股股東、實際控制人最近3年沒有特定刑事犯罪的

沒有被依法立案調查

3、發行活動：

應當嚴格遵守跨境投資、外匯管理、網絡和數據安全等法律規範

通過國務院有關主管部門的國家安全審查

在中國證監會完成備案

「兩個部門」就是合規框架中兩個核心部門——國務院和證監會，分別負責國家安全審查和備案登記。

而「一個原則」就非常明確：堅持「相同業務、相同風險、相同規則」的穿透監管原則。

看到這裡，相信各位對於這次新政的RWA監管框架有了一個較為系統化的理論認識。那么，結合實踐經驗來看，想要基於這套監管框架實際落地RWA可能會有哪些現實的卡點？

4 現實卡點和關鍵細節

首先，針對境內發行RWA的合規路徑，我們需要搞清楚上文提到的特殊許可的情形。

“在境內開展現實世界資產代幣化活動…，應予以禁止；經業務主管部門依法依規同意，依托特定金融基礎設施開展的相關業務活動除外。”

——《通知》

此處的「主管部門」具體是那個機構的哪個部門？「特定的金融基礎設施」指的是什麼？目前都尚不明晰。

其次，對於證券RWA代幣在境外的發行，也有幾個細節要需要特別注意：

1、基礎資產需要規避《境內資產證券化業務基礎資產負面清單》的禁止情形，限縮了能夠進行RWA的發行的基礎資產類型。

（圖示略）

2、需要同時滿足國務院的國家安全審查 + 證監會材料備案兩大門檻，實際落地取決於更具體的監管窗口意見，合規要求高的同時存在較大不確定性。

3、除了特殊的合規標準，基礎的跨境投融資合規門檻同樣不低，比如上文提到的跨境投資、數據和網絡、外匯管理等等領域。RWA發行方在這些領域需要承擔合規義務同樣不容忽視。

4、在境外發行RWA的話，那肯定還會涉及我國證監會和境外證監會的共同監管等細節問題。

以上這些問題，仍待監管指引的進一步補充完善。之後我們也會持續跟進相關政策和實際案例，為各位讀者帶來系統化的深度洞察。